Шоковая валютная терапия: можно ли сейчас отпускать курс

Почему рынок не может формировать курс во время войны

В условиях гибкого курсообразования равновесие на валютном рынке фундаментально обеспечивается балансом между экспортными поступлениями реального сектора и потребностями экономики в импорте.

Считается, что при девальвации национальной валюты экспортеры эластично повышают свои доходы, поскольку они получают ценовые преимущества. Это насыщает рынок предложением иностранной валюты.

Одновременно девальвация создает ценовые преимущества национальным производителям, продукция которых становится более конкурентной на внутреннем рынке, что уменьшает потребность экономики в импорте, а следовательно, снижает спрос на иностранную валюту.

Однако, на практике, даже в мирное время, это далеко не всегда срабатывает, поскольку товарные рынки не абсолютно гибкие (имеют ограниченную глубину), на них часто действуют административные ограничения (квоты), а потребности в импорте не всегда могут удовлетворить отечественные производители, даже в долгосрочном периоде.

В военное время, когда экспорт физически ограничивается из-за многочисленных нерыночных факторов (разрушение мощностей, потеря поставщиков, сложности со сбытом, задержка выручки), а импорт — прогрессивно наращивается из-за военных потерь, рыночная стабилизация валютного курса вообще становится невозможной.

Читайте также: Что будет с курсом гривны и экономикой: начнется ли рост в следующем году

Может ли быть курс стабильным сейчас

Похоже, отдельные рыночные романтики так и не осознали, что война — это не рыночное явление. Соответственно, невозможно стабилизировать обменный курс в условиях военной экономики рыночным способом. Сейчас размер нерыночных поступлений валюты в страну (от внешних грантов и кредитов) составляет примерно столько же, сколько и экспорт. А импорт в Украину — колоссальный, из-за войны и военных разрушений, и потребности в импорте постоянно растут.

Кроме того, значительная часть трудовых ресурсов задействована в военных действиях и, соответственно, изъята из продуктивного экономического обращения. Все эти факторы делают невозможным балансировку системы рыночными методами. По меньшей мере, половина спроса и предложения иностранной валюты генерируются нерыночным способом. Кое-кто стремится генерировать свои теоретические соображения без учета этих очевидных фактов.

Доминирование нерыночных источников притока иностранной валюты в страну создает ситуацию, когда валютный курс априори не может отражать продуктивность реального сектора (нарушается так называемое привило Баласси-Самуэльсона). Поэтому, в случае введения гибкого курсообразования, валютный курс все равно не будет отражать его рыночный уровень (тем более в условиях сохранения ограничений на вывод капитала). То есть цель установления рыночно обоснованного обменного курса все равно останется недостигнутой. Но самое страшное в другом.

Читайте также: Доллар снова дешевеет: как долго это продлится

Шоковая валютная терапия = валютная паника

Переход к шоковому гибкому курсообразованию автоматически приводит к возникновению ожиданий экономических субъектов относительно будущей девальвации. Поскольку рыночные поступления иностранной валюты не обеспечивают потребности в ее использовании, это провоцирует валютную панику. Дополнительный спрос на иностранную валюту становится причиной развертывания валютного кризиса по образцу self-fulfilling expectations crisis (кризис, который генерируется ожиданиями, которые самореализуются). Дополнительным триггером такого кризиса будет рост потребности экономики в импорте из-за ракетных ударов по гражданской инфраструктуре.

Классическим образцом такого валютного кризиса была ситуация на валютном рынке Украины в 2014—2015 годах. Тогда ни к чему хорошему шоковая валютная терапия не привела, девальвация гривны достигла гигантских масштабов (свыше 300%) и дальнейшая раскрутка того кризиса была прекращена лишь нерыночными методами — из-за ограничений на вывод капитала.

Валютный кризис, в свою очередь, дал толчок к возникновению банковского кризиса и нанес гигантские убытки в реальной экономике и государственных финансах. Совокупные потери экономики Украины в результате банковского, валютного и суверенного кризиса 2014−2017 гг. составили около 40% ВВП (оценки НБУ и USAID). Прекратили свою деятельность более 30 крупных и 150 средних предприятий, тысячи мелких предпринимателей. Работу потеряли сотни тысяч человек. Безработица и трудовая миграция из страны достигли рекордных показателей.

Теория валютных кризисов — это уже достаточно глубоко изученный вопрос. На данный момент подробно исследованы и механизмы таких кризисов, и предпосылки возникновения, и триггеры, и возможные меры противодействия. К сожалению, в медиапространстве довольно часто распространяются экономически необоснованные и безответственные теории, которые насаждаются с упорной последовательностью.

Возможно, просто кто-то хочет кратного повторения валютного кризиса 2014−2015 годов для того, чтобы полакомиться обесцененным имуществом украинцев? Чтобы за бесценок скупить остатки активов разрушенной войной Украины?

Что дает фиксированный обменный курс

Что нужно Украине на валютном рынке сейчас — так это сохранять режим фиксированного обменного курса со строгими ограничениями на вывод капитала из страны. Это оптимальный вариант валютного регулирования в нынешних условиях Украины.

Фиксированный обменный курс убирает с рынка ненужную волатильность, которая отвлекает средства и время экономических субъектов от решения неотложных потребностей функционирования военной экономики. Весомый приток нерыночного капитала в страну компенсирует дефицит иностранной валюты в тот период, пока экономика страны (ее производственный и трудовой капитал) не заработают на уровне своего потенциала.

Сохранение фиксированного обменного курса является целесообразным, с точки зрения евроинтеграционных перспектив Украины. Реализация долгосрочных инвестиционных проектов из фондов ЕС и других международных источников при фиксированном обменном курсе позволит сохранять предсказуемость бизнес-процессов, не учитывая волатильность валютного курса. Это ускорит восстановление экономики Украины и укрепит ее устойчивость.

Фиксированный обменный курс уменьшает уязвимость экономики к изменениям потоков капиталов, стабилизирует долговую позицию страны, что особенно актуально для страны с высоким уровнем долларизации долга. Необходимо работать над восстановлением и развитием транспортных путей экспорта украинских товаров. Поддерживать инвестиционные проекты, направленные на импортозамещение и развитие экспортного потенциала. Для этого необходимо снизить стоимость процента займа в экономике и стимулировать поступление кредитных средств в производственные бизнес-процессы.

Конкурентоспособность реального сектора — это фундаментальная основа устойчивости национальной денежной единицы.

Важно продолжать усилия по систематизации поступления международной помощи и увеличению ее объемов. Регулярность международной помощи, ее независимость от политических циклов в странах-донорах в настоящее время является залогом финансовой стабильности в Украине. Такова сегодняшняя реальность, к сожалению или к счастью.

Следовательно, никаких оснований для пересмотра валютного регулирования пока не существует. Валютной паники сейчас нет. Финансовые рынки остаются устойчивыми, благодаря вескому притоку нерыночного капитала в страну, применению фиксированного обменного курса и валютных ограничений. Не нужно менять то, что работает.

Читайте также: Как отпустить курс без девальвации гривны

Относительно невидимой монетарной трансмиссии

Еще один очередной идиотизм, распространяющийся в украинском медиапространстве, — спекуляции вокруг монетарной трансмиссии (процесс последовательной передачи импульсов монетарной политики центрального банка макроэкономике).

Как известно, после повышения учетной ставки НБУ до 25% годовых, финансовые рынки не демонстрируют адекватного отклика процентных ставок ни на одном из каналов. Однако, в украинской экспертной среде, находятся индивидуумы, которые утверждают, что на самом деле монетарная трансмиссия существует, но просто она незаметна для невооруженного глаза.

Оказывается, что для того, чтобы увидеть эту трансмиссию, нужно применять специальные математические методы. Типа того, что если машина не едет — это не главное. Надо просто поверить, что где-то там, в глубине импульсных функций автомобиля, происходит трансмиссия, и вообразить, что машина движется.

Извините, но трансмиссия — это передача импульсов, и ни что иное! Если отклика на усилия нет — значит, трансмиссии нет, и точка. Эти спекуляции напоминают манипуляции с инфляционными ожиданиями. Выстраивается целый инструментарий для воздействия на инфляционные ожидания с надеждой на то, что может когда-нибудь инфляция попадет в определенную цель. А может, и не попадет. Но верьте, что попадет. Что-то типа о горизонтах коммунизма…

Те же эксперты доказывают, что, якобы, невидимость монетарной трансмиссии объясняется структурными проблемами украинской экономики, которые искажают действие монетарных импульсов. Вообще, НБУ повысил учетную ставку для того, чтобы происходил ее трансмиссионный эффект на реальную экономику, а не для того, чтобы потом рассказывать, почему эта трансмиссия не работает (или почему эта трансмиссия является «незаметной»).

Если в экономике и финансах так все сложно и проблематично, как рассказывают некоторые умники, тогда зачем было трогать ставку и еще больше усложнять процесс.

Говорить о том, что монетарную трансмиссию нужно обнаруживать с помощью математических методов и моделей — вообще абсурд. Любой, кто знаком с моделированием, знает, что эконометрические модели строятся на фактических данных длительных временных рядов. А о какой эконометрике и импульсных функциях можно говорить при колоссальных структурных шоках, происходящих сейчас в украинской экономике?

«Удивительно», что сейчас эти доморощенные либертарианцы рассказывают об экономике, как сложной многогранной системе, где происходят структурные изменения.

Прозрели, наконец! А где же они были, когда НБУ, несмотря на структурные изменения в экономике, давил учетной ставкой. Если не было фактической инфляции, они рассказывали бы об ожидаемой инфляции. И никакие структурные изменений в экономике их не волновали. Их одноклеточная логика всегда строила прямую функцию ставки от инфляции, а теперь они заговорили о структурных проблемах экономики, поскольку что-то не работает в их стандартной логике. Не поздно ли?

Ослабление трансмиссионного механизма: опыт Европы

После глобального финансового кризиса и во время ковид-кризиса Европейский центральный банк (ЕЦБ) проводил политику низких процентных ставок, запускал программы поддержки банковского кредитования, реализовывал программы выкупа активов.

Свои действия ЕЦБ объяснял ослаблением трансмиссионного механизма, вызванного структурными изменениями в европейской экономике. То есть для возобновления трансмиссии ЕЦБ стимулировало движение средств в экономике, а не сдерживало его.

Даже сейчас реальные процентные ставки в ЕС глубоко негативны и находятся ниже уровня прошлого года.

НБУ во время нынешнего структурного кризиса в Украине почему-то сделал прямо противоположное, повысив учетную ставку в 2,5 раза. Это не сработало, поскольку рыночными методами невозможно побороть нерыночные шоки. А теперь отдельные рыночные романтики рассказывают о каких-то скрытых монетарных импульсах, которые двигают монетарную трансмиссию.

Ищут побед, которых нет. Прямо как российские власти сейчас. Некоторые могут заметить, что ЕЦБ функционирует в рамках европейской экономики, масштаб которой позволяет применять инструменты, невозможные для условий малой открытой экономики.

Должен возразить. В настоящее время украинская экономика получает международную кредитную и грантовую помощь в гигантских размерах — около 30% ВВП в год. Это означает, что украинская экономика фактически стала частью экономик других цивилизованных стран мира, которые в значительной степени финансируют ее потребности.

Все эти средства, так или иначе, попадают в национальную банковскую систему, питают денежную массу национальной экономики. Следовательно, условно можно сказать, что НБУ функционирует в условиях не малой открытой экономики, а «части крупной открытой экономики», треть денежных потоков которой зависит от продуктивности других экономик мира. Если мы не будем учиться, не будем уметь признавать свои ошибки, мы будем очень долго идти в Европу.

Что нужно сделать для улучшения монетарной трансмиссии

Снизить уровень процента займа в экономике. В настоящее время высокая стоимость кредитного ресурса для бизнеса сдерживает круговорот денежной массы в экономике и эффективность банковской системы.

Изменить дизайн процентных ставок НБУ по базовым операциям регулирования банковской ликвидности с целью повышения склонности банков к вложению средств в государственные облигации и кредитование бизнеса.

Установить зависимость вознаграждения банков за имеющуюся ликвидность от объемов обязательного резервирования их средств в НБУ, что позволит усилить финансовое посредничество банков и минимизировать непродуктивное наращивание чрезмерной банковской ликвидности.

Внедрить инструменты центрального банка по льготному целевому рефинансированию банковских кредитов под приоритетные проекты, что будет способствовать развитию финансового посредничества банков.

Усилить меры Правительства по целенаправленной поддержке инвестиций в создание новых рабочих мест (особенно в части локализации производства и импортозамещения).

Это позволит эффективно связывать новую эмиссионную и грантовую массу экономики, снизить риски структурной инфляции.

Улучшить гармонизацию монетарной и фискальной политик. Совместное решение проблем финансового посредничества и других структурных разрывов экономики отвечает и целям Правительства, и целям центрального банка.

Избыток ликвидности банковской системы — это недополученные кредиты реального сектора, его неполученная прибыль, которые могли бы генерировать дополнительные налоговые платежи Правительства. Однако, эти средства замораживаются в банковской системе, тормозя монетарную трансмиссию.

Читайте также: Насколько уменьшилось кредитование во время войны и возобновляется ли сейчас

Автор:

Заведующий кафедрой в Киевском национальном экономическом университете имени Вадима Гетьмана Данилишин Богдан