Перехода к гибкому обменному курсу еще не было: когда его ждать

Вызовы в начале года

Денежно-кредитная политика вошла в 2023 год под лозунгом стабильности, окруженной нестабильными обстоятельствами. С одной стороны, установленные Нацбанком летом 2022 года высокая учетная ставка и фиксированный курс гривны вместе с массивной стеной валютных ограничений выглядели такими, что не будут подлежать изменению в течение длительного времени.

Активизация внешней помощи и обусловленная этим отмена потребности в эмиссионном финансировании государственного бюджета задавали основы для удержания статус-кво в обозримой перспективе.

С другой стороны, это статус-кво столкнулось с рядом вызовов. В 2022 году главной целью монетарной политики было заявлено усиление привлекательности активов в национальной валюте в условиях военной неопределенности.

В переводе на простой язык, это поддержка национальной валюты. Кроме «пряника», в виде учетной ставки 25% годовых, для этого была создана атмосфера бессрочной фиксации обменного курса и рамки жестких валютных ограничений. Это сработало, но немного не так, как ожидалось.

НБУ надеялся на органический прирост банковских вкладов через стимул высокими ставками. Но комбинация безумного бюджетного стимула (дефицит государственных финансов без учета зарубежных грантов в доходах 2022 года достиг 25,5% ВВП) и фиксированного курса привела к лавинообразному накоплению средств на клиентских счетах.

При этом процентные ставки по депозитам в банках не спешили расти — и из-за структурных особенностей банковской системы, и из-за самого наплыва большой массы клиентских средств, которые не могли в условиях рисков военного положения найти выход в кредитовании экономики.

К концу 2022 года объем средств банков в НБУ превысил 500 млрд грн.

Как менялась концепция

В конце 2022 года стало ясно, что монетарный механизм не работает полноценно, однако угрожает формированием и консервацией значительной банковской ренты на фоне экономических проблем.

С другой стороны, заявленная цель роста процентных ставок по депозитам была принципиально сохранена (хотя на фоне и без того активного притока средств от клиентов и низкого рыночного спроса на деньги банки практически прекратили и без того вялое повышение депозитных ставок).

Ответ был найден в импровизационных изменениях монетарной политики в первой половине 2023 года. Банкам значительно ужесточили требования к обязательным резервам, которые также размещаются в НБУ, но без получения дохода. В то же время, эти резервы позволили частично формировать в форме ОВГЗ, обеспечив таким образом Минфину постоянный дополнительный спрос на государственные заимствования.

Позже операционный дизайн монетарной политики был дополнен инновационной надстройкой в виде специальных трехмесячных депозитных сертификатов, стимулирующих длинные гривневые депозиты и ставки по ним. Ведь НБУ до сих пор сохранял надежду на реализацию трансмиссии процентных ставок, которая буксовала на тот момент уже девять месяцев.

Следствием этих импровизаций стала утрата четкого направления монетарной политики. Хотя, канонически, повышение резервных требований к банкам означает ужесточение денежно-кредитных мер, в условиях изменений операционного дизайна оно превратилось в снижение процентных ставок. Если в первую неделю 2023 года банки получали по средствам НБУ эффективную пиковую ставку 22%, то уже в апреле она сократилась до 14%. Как видно из графика 2, сейчас она составляет около 12%.

Именно весной началось нивелирование значения учетной ставки, как ключевой ставки монетарной политики. Как видно из графика 2, к марту 2023 года учетная ставка была абсолютно тождественной ставке абсорбирования избыточной ликвидности.

За этим последовал ряд решений, из-за которых эти два понятия сильно разошлись. А последнее решение НБУ двигать только учетную ставку, не меняя других, только зафиксировало эту новую реальность. Теперь ключевым монетарным бенчмарком является эффективная ставка по депозитным сертификатам банков (синяя линия на графике 2).

Значит, де-факто снижение процентных ставок НБУ началось еще в I квартале 2023 года. В этих условиях давний диалог с рынком о необходимости увеличения депозитных ставок становился все менее убедительным.

Не помогали и прогнозы неизменной учетной ставки на уровне 25%, по крайней мере, до весны 2024 года. С каждым месяцем замедление инфляции было значительно быстрее официального прогноза, вера рынка в сохранение статус-кво только ослаблялась.

Вопрос прогнозов здесь очень важен, ведь он, в значительной степени, объясняет импровизации и противоречия в монетарной политике 2023 года.

Реакция на изменение инфляции

Безусловно, события и реакцию на них в форме решений следует рассматривать в комплексе. Особенности монетарной эквилибристики начала 2023 г. были во многом обусловлены пессимистическим макроэкономическим прогнозом в тот момент.

В январе НБУ, как и многие другие авторитетные аналитики, придерживался очень пессимистичного взгляда на перспективы украинской экономики в грядущем году.

К сожалению, отсутствие оперативной официальной экономической статистики создавало у многих аналитиков слишком подавленный взгляд на ситуацию, присущую реалиям военного положения. Особенно во время постоянных отключений электроэнергии прошлой зимой.

МВФ и многие другие в начале 2023 года предсказывали продолжение экономического спада в Украине. Консервативным был и январский прогноз НБУ, где предполагалось изменение реального ВВП всего на 0,3% в 2023 году.

Но для монетарной политики самым важным является, в первую очередь, прогноз потребительской инфляции, который тогда предусматривал среднегодовую инфляцию 20,3% в 2023 году, то есть такую же, которая была зафиксирована в 2022 году (20,2%). Этот прогноз тогда не сильно отличался от консенсусных, и именно он стал основой для уверенного длительного удержания учетной ставки на высоком уровне, хотя другие монетарные решения уже определенным образом противоречили этому.

Как мы уже знаем, инфляция очень быстро замедлилась и ее среднегодовой размер в 2023 году ожидается близко к 13%, а не 20%. К тому же, замедление длилось до IV квартала, и нынешний уровень инфляции на последние месяцы года оценивается в 6% или даже ниже.

Читайте также: Рада приняла налогообложение сверхприбылей банков

Но в начале года у НБУ было совсем другое видение ситуации. Отличие можно отразить в видении реальной процентной ставки сначала глазами НБУ в январе 2023 года (пунктирные линии на графике 3), а затем глазами НБУ в октябре 2023 года, который уже пересмотрел и макроэкономические прогнозы, и свое видение процентной ставки в 2023 году (непрерывные линии на графике 3).

В новом мировоззрении роль ключевой ставки уже играет эффективная ставка по депозитным сертификатам, снижение которой началось еще в апреле, — тогда как учетную ставку начали снижать только в конце июля.

Как видим на графике 3, НБУ в начале 2023 года видел, что его монетарная политика будет автоматически с течением времени постепенно ужесточаться (реальные ставки растут при устойчивой номинальной ставке), что формировало бы пассивный подход к монетарной политике и возможность, в случае необходимости «в ленивом режиме», подключаться со снижением ставки, если события будут лучше ожиданий. Впрочем, уже во ІІ квартале стало очевидно, что дезинфляционные тенденции неожиданно быстрые, и учетная ставка становится слишком высокой.

Но и исходные оценки начала 2023 года, и текущие переоценки с учетом всех требований направлены на достижение того же эффекта — достаточно высокой реальной процентной ставки.

Как видно из графика 3, в результате последних решений НБУ кривые реальной ключевой ставки опять же стабилизируются в диапазоне 5−10%, что отражает примерно ту же жесткую модель, что и в начале 2023 года, до радикального переформатирования операционного дизайна. Суть этого подхода та же, что и раньше. Это поддержка национальной валюты.

Когда ждать гибкости обменного курса

Итак, с октября 2023 года учетная ставка сдвинута на дальнюю витрину монетарной политики. По вчерашним лекалам она не означает ничего. Если раньше часть операций банков проводилась по учетной ставке, теперь она находится под всеми рабочими ставками и не отражает цену денег, как таковую.

В то же время, обратим внимание на защитную конфигурацию процентных ставок в монетарной политике. Никогда еще в современной монетарной истории Украины спред между учетной ставкой и ставкой рефинансирования (6 п.п.) не был столь высоким.

Также очень высоким поддерживается и спред между фактическими ставками привлечения средств и ставками рефинансирования. Такая защитная архитектура всегда сопровождает необходимость поддержания обменного курса национальной валюты.

Пока совершенно ясно, что переход к большей гибкости обменного курса, который был досрочно объявлен в октябре, еще не состоялся. Он произойдет впоследствии, когда регулятор действительно ограничит уровень удовлетворения чистого спроса на рынке.

А текущее построение монетарной политики напоминает нам, что подлинное усиление гибкости обменного курса еще впереди, и де-факто до сих пор высокие реальные ставки регулятора должны обеспечить меньшие общественные потери этого перехода.

Читайте также: ОВГЗ и военные облигации: «Минфин» сравнил их фактическую доходность

Итак, в 2024 году мы будем свидетелями фактической реализации подчинения монетарной политики потребностям управления валютными рисками государства (вместе с выборочным управлением мощной системой административных валютных ограничений).

Возвращение к довоенным подходам инфляционного таргетирования и более или менее свободного плавания курса остается отдаленной перспективой.

Автор:

начальник аналитического отдела Блинов Алексей

Sense Bank