На каких условиях кредиторы согласятся реструктуризировать украинский долг

Списание долга

Минфин настойчиво требует, чтобы кредиторы согласились на разовое безусловное списание по крайней мере 25% долга.

Кредиторы о таком безусловном списании не хотят слышать. Позицию кредиторов можно понять, ведь: а) во время реструктуризации 2015 года никакого безусловного списания не было; б) они хотят оставить хоть какую-то вероятность того, что они смогут восстановить свой актив в полном объеме (например, если ситуация в Украине значительно улучшится в ближайшем будущем).

Соответственно, отказ правительства от безусловного списания какой-либо части долга выглядит важным для достижения компромисса.

Платежи в 2024—2027 годах

Минфин не может себе позволить крупные выплаты по облигациям до конца марта 2027 года, потому что отсутствие таких выплат «предусмотрено» текущей программой МВФ.

Но, на удивление, в своем обновленном предложении к кредиторам, Минфин согласился платить примерно 1,2% годовых на долг в течение 2024−2027 годов, что выглядит существенным отступлением от «видения МВФ». Но, пожалуй, это последнее предложение правительства — дальше улучшать его некуда.

При этом кредиторы здесь проявили большую жадность — хотят более 3% годовых. По всей видимости, им придется снизить свои аппетиты для достижения соглашения.

Долгосрочная процентная ставка

Здесь кредиторы тоже ведут себя довольно нагло — требуют ставку 7,75%, начиная с 2034 года, причем (при положительном развитии событий) на весь долг. Это выше, чем сегодняшняя средняя ставка по этому долгу (около 7,5%).

Альтернативное предложение Минфина — 6%, причем только на часть долга (ту, которую не спишут).

Очевидно, здесь сторонам нужно как-то «сближать» свои позиции.

Цена и дисконтированная стоимость облигаций (NPV)

По состоянию на начало июня рыночная цена облигаций составляла примерно 29% от их номинальной стоимости. Это означает, что, теоретически, кредиторы «были готовы обменять» доллар номинальной стоимости долговых бумаг Украины на 29 центов кеша (или примерно $6,8 млрд кеша в обмен на бумаги условным номиналом $23,4 млрд). Конечно, на практике им никто сейчас даже эти $6,8 млрд не предложит (да и они не продадут).

Но они хотят получить в виде будущих дисконтированных потоков денежных средств (NPV) не меньше. Вопрос только, по какой ставке эти будущие потоки дисконтировать.

Если смотреть на «рынок» (например, самые длинные долларовые облигации МХП или Метинвеста), то похоже, что «рыночная ставка дисконта» должна быть близка к 15% в долларах.

Если посчитать NPV предлагаемых денежных потоков по этой ставке, то выходит, что предложения правительства «дают» стоимость от 16% до 30% от номинала (а по-честному — где-то 23%). В то время как предложения кредиторов «предусматривают» значительно большую стоимость (38%-44%). Похоже, кредиторы считают, что ставка дисконта (или норма их годового заработка) должна быть не 15%, а 20%. Это точно перебор. Последнее предложение кредиторов вообще выглядит, как издевательство: они предлагают, чтобы правительство погасило весь накопленный долг (а это $18−23 млрд) всего за два-три года — в течение 2034−2036 годов.

Следовательно, у кредиторов есть «существенное пространство» для того, чтобы уступить по общим условиям реструктуризации.

Читайте также: Доходность гривневых ОВГЗ падает: стоит ли уже заменить их в своем портфеле на долларовые

Здесь компромисс возможен, если: а) кредиторы не потребуют заоблачной доходности; б) Минфин немного увеличит «верхний предел» NPV при каком-то «положительном развитии событий». Это можно сделать при отказе от безусловного списания части долга.

Итак, для компромисса нужно не так уж и много:

• Минфину следует отказаться от безусловного списания долга.

• Обеим сторонам нужно сблизиться по поводу долгосрочной процентной ставки.

• Кредиторам нужно смириться с очень низкими выплатами в ближайшие три года и не требовать «заоблачной» доходности от украинского долга.

Автор:

Руководитель аналитического департамента Паращий Александр

Concorde Capital