НБУ пожертвовал кредитованием, чтобы сохранить сбережения

Повышение учетной ставки Национальным банком в прошлый четверг сразу на 15 п. п. — до 25% — ожидаемо вызвало оживленные дискуссии.

Сторонников повышения среди экспертов нашлось достаточно много, но и критики это решение вызвало немало.

Среди недовольных наиболее интересным является мнение, что НБУ использует «рецепты из учебника», который не учитывает наших военных реалий.

Несмотря на это, в аргументации говорится о стандартном для мирного времени перечне недостатков от политики «дорогой гривны»: большая стоимость кредитования для предприятий, которая будет сдерживать восстановление экономики, и рост расходов Минфина.

Вишенка на торте — стандартная мантра о немонетарном характере инфляции. То есть о том, что при текущих условиях Национальный банк не может влиять на темпы роста потребительских цен, поскольку инфляцию подпитывают факторы предложения: нарушение цепочек поставок, физическое снижение активов предприятий и т. д.

Если смотреть на экономику фрагментарно, то эта критика справедлива, если целостно — нет. Ибо ни один из этих аргументов не дает комплексного ответа на вопрос: «что делать?»

Читайте также: Почему повышение учетной ставки до 25% — ошибка

Почему НБУ повысил ставку

В начале вторжения РФ монетарная политика НБУ понравилась бы даже ярым ценителям «современной монетарной теории» (ММТ): центральный банк сохраняет низкую для таких условий процентную ставку и печатает деньги для правительства с целью покрытия дефицита бюджета.

Такая политика была целесообразна для смягчения последствий первого шока для экономики. Но продолжаться долго она не может.

Боевые действия перешли к фазе войны «на истощение», и для того, чтобы в ней выстоять, экономика должна работать. Рост же рисков наступления финансового кризиса устойчивости ей точно не прибавят.

Так, при низких ставках в экономике гривна становилась все более непривлекательным активом. У ее владельцев не было возможности защититься от растущей инфляции, вложив деньги на депозит или в государственные облигации. Поэтому деньги вкладывались в товары длительного использования или в валюту.

Действительно, критики правы — значительная часть текущей инфляции обусловлена факторами предложения. Но какое дело к источникам инфляции владельцу гривны, если он не может обезопасить от нее свои сбережения?

Без повышения вознаграждения за содержание гривны существовал постоянный канал оттока гривны в валюту. И этот канал только набирал силу.

Это в результате привело бы к необходимости покрытия еще большего спроса на валюту из международных резервов Украины. А они являются величиной конечной.

Между тем, экономике в этой войне на истощение нужно выстоять как можно дольше, а в идеале — перейти на обычные рельсы уже после победы, чтобы избежать шоков как для курсовой, так и для ценовой стабильности.

Потому Национальный банк существенно повысил ставку.

Читайте также: Курс, цены, депозиты: что изменит повышение учетной ставки НБУ

Какие задачи решает ставка в 25% годовых

Может казаться, что НБУ пытается «действовать по учебнику» и проводить таргетирование инфляции в условиях войны. Но это не совсем так.

Дело в том, что НБУ не вернулся к инфляционному таргетированию. На данный момент учетная ставка — все еще не основной монетарный инструмент НБУ.

Основной инструмент — это продажа валюты из международных резервов для обеспечения фиксации курса.

Политика — это искусство возможного. Монетарная политика — тоже. Что в настоящее время возможно — это позволить населению/бизнесу, у которых есть средства в гривне, обезопасить ее от обесценивания.

Повышение учетной ставки, осуществленное именно в размере, перекрывающем ожидаемую инфляцию, решает несколько задач:

• уменьшение канала оттока гривневой массы в валюту;
• увеличение времени, за которое экономика может продержаться за счет международных резервов, пока не восстановятся возможности для экспорта;
• удержание курсовой стабильности и снижение таким образом давления на цены;
• сохранение доверия к гривне. Наличие собственной устойчивой валюты — огромное преимущество не только в войне, но и во время мирного обновления.

И главное — все это предотвращает угрозу валютного кризиса; последствия последней из них в 2014—2015 годах все еще живы в памяти.

Именно тогда у НБУ иссякли международные резервы и переход к плаванию курса происходил стихийно, что привело к болезненному обвалу курса.

Кризис необходимо любой ценой отвлечь, ведь если это произойдет, пострадает вся экономика, которая потеряет и в обороноспособности, и в шансах на успешное восстановление.

Для того, чтобы повышение учетной ставки полностью сработало, необходима адекватная реакция ставок по гривневым инструментам, то есть по ОВГЗ и депозитам.

Читайте также: Девальвация гривны и инфляция: как эти проблемы хочет решать НБУ

Первоочередное — защита сбережений, кредитование — впоследствии

При условии повышения ставок по ОВГЗ расходы Минфина на привлечение нового гривневого долга действительно вырастут. Однако эти расходы почти незаметны на фоне значительного бюджетного дефицита.

При этом при справедливой для инвестора доходности вырастут и возможности увеличить объемы привлечений для покрытия дефицита бюджета. И это позволит меньше опираться на эмиссионное финансирование НБУ.

Снижение объемов финансирования бюджета Нацбанком будет означать снижение потерь доходов и сбережений от инфляции.

Действительно, стоимость кредитования тоже вырастет. Но будем откровенны: в условиях военных рисков оно осуществляется преимущественно в пределах государственных программ, часть ставки по которым компенсирует государство.

Соответственно, действие таких программ должно расширяться по тем направлениям, которые являются приоритетными для функционирования экономики.

Однако, стоит отметить, что лишь кредитованием не отстроить экономику, — необходимы инвестиции. А это уже вопрос «плана Маршалла», который сейчас разрабатывается. До тех пор, пока он будет запущен в действие, экономика должна находиться в устойчивом состоянии.

И очевидно, что у такого «плана Маршалла» гораздо больше шансов на успех в случае сохранения макрофинансовой стабильности, а не при необходимости преодоления валютного кризиса или галопирующей инфляции.

Следовательно, именно на обеспечение макрофинансовой стабильности и направлены действия НБУ.

Автор:

Директор департамента монетарной политики и экономического анализа Лепушинский Владимир

НБУ