Позиция России осложнит реструктуризацию долгов Украины

Целью украинского правительства в переговорах с кредиторами-держателями внешних суверенных и квази-суверенных долгов на сумму 23 миллиарда USD является снижение долговой нагрузки на ближайшие 5 лет на сумму 15 миллиардов USD. Речь идет не о списании этих 15 миллиардов, а об экономии на платежах в течение этого периода, которая должна быть достигнута за счет: (1) переноса выплаты части долга на более поздние сроки – после 2020 года, (2) снижении ставки по займам и (3) списание части основной суммы долга (да, и это тоже). Эта экономия позволит достичь 2 важных макрофинансовых параметра: (1) ежегодные расходы бюджета по обслуживанию долга составят около 10% ВВП, и (2) соотношение госдолга к ВВП понизится до 70%. Такие параметры дают шанс на удержание хотя бы минимально приемлемого уровня кредитоспособности Украины, чтобы страна могла вновь рассчитывать на доступ к международным рынкам капитала.

Для инвесторов предложенная им реструктуризация носит стрессовый (вынужденный) характер, т.к. предлагается под угрозой и как альтернатива дефолта. Подобная «долговая операция», как ее ласково называет наш Минфин, приведет к потерям инвесторов, которые не смогут получить свои деньги в соответствии с изначальными условиями займа. Рейтинговые агентства однозначно будут квалифицировать такую реструктуризацию как дефолт по внешним долгам.

Тем не менее, немедленные последствия такого дефолта не являются чем-то ужасным для Украины. Ужасное уже произошло – страна и ее корпоративные заемщики и так отлучены от мировых рынков капитала и резкого ухудшения условий их деятельности не произойдет. Текущий страновой рейтинг на уровне «СС» не оставляет никаких сомнений инвесторам в некредитоспособности украинского государства и фиксация дефолта не станет для них сюрпризом. Вопрос лишь в том, насколько быстро Украина сможет восстановить свою кредитоспособность после дефолта. Уменьшение долговой нагрузки на ближайшие 5 лет в результате реструктуризации как раз и является одним из шагов по восстановлению кредитоспособности нашего суверена.

Напомню, что реструктуризировав свои долги на сумму около 2,3 миллиардов USD после суверенного дефолта по ним в 1998-2000 годах, Украина относительно быстро вернулась на траекторию экономического роста, вернула взятые у МВФ кредиты и к 2005 году стала привлекательной для инвестиций страной. В этот раз быстрого возврата к прежним позициям не будет. Причин сразу несколько, основные – это дискредитация украинской юрисдикции с точки зрения большинства категорий инвесторов ввиду непомерных рисков, отсутствие эффективных реформ для усиления защиты инвесторов, непредсказуемость течения военного конфликта на востоке страны.

Но есть и еще одна существенная причина – это твердая позиция России, связанная с нежеланием участвовать в реструктуризации внешних долгов Украины. Пять основных держателей украинских гособлигаций на 10 миллиардов USD, объединенных в комитет кредиторов во главе с американским инвестфондом Franklin Templton, хотя еще и не согласны на списание части долга, но варианты его пролонгации рассматривать готовы. Россия – не доминирующий (владеет 13% долга, предложенного к реструктуризации), но один из самых неуступчивых кредиторов Украины. Россию сейчас сложно заподозрить в дружественном отношении к Украине. Предлагаю Вам свое видение того, как позиция Россия сможет повлиять на процесс и результат реструктуризации внешних украинских долгов.

В условиях выпуска евробондов есть важное правило, которое предусматривает равенство всех кредиторов по однородным долговым обязательствам (pari passu clause). В случае реструктуризации долгов заемщик должен предлагать всем кредиторам одинаковые условия переупаковки долга. Поэтому Украина, конечно же, включила в общий пул реструктуризируемых долгов обязательства перед Россией по евробондам 2012 года на сумму 3 миллиарда USD.

Условия выпуска евробондов также обычно содержат правило, которое позволяет большинству кредиторов (держателей более 75% долга) объединиться и принять решение о согласии на реструктуризацию, при этом меньшинство кредиторов обязано принять новые условия обслуживания займа (collective action clause). Однако, нужно понимать, что голосование проходит по каждому выпуску облигаций отдельно. Это дает возможность держателю контрольного пакета (более 75%) даже одного небольшого выпуска блокировать принятие решения по реструктуризации пула бумаг. В мировой практике для избегания таких ситуаций часто используется еще одно правило (aggregation clause), которое позволяет принять решение по пулу бумаг, по которому есть общий 75% перевес голосов. Однако, при этом одновременно должно быть получено согласие не менее, чем 50% держателей по каждому отдельному выпуску.

Насколько мне известно, условия некоторых выпусков украинских евробондов не содержат aggregation clause. Впрочем, даже если бы это правило действовало, оно бы нам не помогло из-за того, что в руках у России 100% одного из выпусков, который был – как мы помним – изначально предназначен для конкретного кредитора. Нерыночная ставка выпуска (5% годовых) делала его неинтересным для других кредиторов. Теперь этот выпуск – серьезное препятствие в достижении реструктуризации внешних долгов Украины.

В том или ином виде по части бумаг реструктуризация все же может быть проведена даже на фоне отказа России участвовать в пересмотре порядка обслуживания украинского долга. Тем не менее, в случае списания части основной суммы долга по отдельным бумагам Украина будет вынуждена соблюдать правило равенства кредиторов. В случае, если Украина полностью погасит долг России – остальные кредиторы, ранее согласившиеся на реструктуризацию, будут вправе вновь потребовать полной уплаты долга. Соответственно, Украина будет обречена на дефолт по облигационному долгу на 3 миллиарда USD перед Россией и на долгие судебные разбирательства в английских судах относительно этого долга, что осложнит скорое и полноценное возвращение Украины на международные рынки капитала.

Еще один вариант развития событий – отсутствие полноценной реструктуризации в этом году, согласие на отсрочку по части долгов без урезания основной суммы долга, выборочные дефолты, помощь МВФ на минимально необходимом уровне, полное погашение долга перед Россией в декабре (чтобы избавиться от наиболее несговорчивого кредитора) и полноценная реструктуризация уже в следующем году. Этот сценарий плох тем, что все это время невозможно будет достичь макрофинансовых параметров, о которых шла речь в начале, а значит отодвигается во времени момент потенциального начала выздоровления украинской экономики и выравнивания системы государственных финансов.