Почему политика дорогих денег не помогает бороться с инфляцией в Украине

Текущий уровень инфляции пока остается далеким от прогнозного показателя НБУ на 2025 год (+9,7%). Инфляционные прогнозы НБУ не отличаются высокой точностью, погрешность инфляционных прогнозов НБУ превышает 30% на годовом горизонте.

Структура инфляции

Вариация прироста цен в разрезе отдельных товаров и услуг составляет более 40 процентных пунктов, что свидетельствует о доминировании немонетарных, ситуативных и административных факторов динамики инфляции. С одной стороны, существует значительное давление на цены со стороны роста затрат производителей, но с другой стороны, инфляция сдерживается мораториями на коммунальные тарифы и искусственным сдерживанием девальвации гривны.

Рост цен более чем на 20% зафиксирован на яйца (+82%), фрукты (+52%), сливочное масло (+28%), подсолнечное масло (+30%), молоко (+20%), мясо (+24%).

Зато почти отсутствует рост цен на услуги отдыха (+1%), коммунальные услуги (+2%), предметы домашнего обихода и бытовую технику (+2%), железнодорожный пассажирский транспорт (+1%). Падут цены на одежду и обувь (-5%).

Особенности украинской инфляции

Ключевая особенность украинской инфляции — преимущественно расходный характер роста цен. Многочисленные нерыночные факторы (военные разрушения, погодные факторы, повышение тарифов) обусловили рост оптовых цен промышленных производителей на 33% в среднем за I полугодие, что сформировало значительное давление на цены потребительского рынка.

В то же время потребительский спрос на душу населения остается ниже довоенного уровня (только 91%). Потребительский спрос постепенно восстанавливается, однако вследствие воздействия военных факторов он остается асимметричным и представлен преимущественно товарами первой необходимости.

Влияние денежно-кредитной политики на инфляцию

НБУ уже третий год подряд сохраняет ультражесткие параметры монетарной политики. С 7 марта ключевая ставка повышена до 15,5% годовых, а с 4 апреля ставка по 3-месячным депозитным сертификатам увеличена до 19,0% годовых. Однако ключевая процентная ставка НБУ не способна заметно повлиять на инфляцию из-за доминирования расходных факторов инфляции и слабости трансмиссионных каналов денежно-кредитной политики (кредитного, валютного, фондового, депозитного).

С одной стороны, затратные факторы инфляции не реагируют на изменение ключевой процентной ставки НБУ. Перенос роста затрат производителей на конечные цены реализации происходит независимо от изменения стоимости кредитных ресурсов.

С другой стороны, монетарная трансмиссия НБУ остается слабой. Сейчас срочные гривневые депозиты населения составляют лишь 5% от ВВП. Банки за военные годы так и не смогли привлечь весомых объемов гривневых депозитов в банковскую систему. Кредитный канал также остается мизерным. А валютный и фондовый каналы не работают из-за структурных и административных факторов.

Влияние валютной политики на инфляцию. С октября 2023 года НБУ реализует политику управляемого гибкого валютного курса. С того времени гривна девальвировалась на 14% по отношению к доллару США и на 27% по отношению к евро. Это привело к возникновению девальвационно-инфляционной спирали. Поскольку НБУ определяет обменный курс управляемо (с помощью масштабных валютных интервенций, а не на основе рыночных торгов), поэтому учетная ставка не влияет на валютный канал монетарной трансмиссии.

Фактор фискального дефицита

Фискальный дефицит остается высоким (более 20% ВВП) и оказывает проинфляционное влияние. В то же время сдерживающим фактором фискальной инфляции является преимущественно оборонный характер фискального дефицита и подавление потребительского спроса факторами военной неопределенности.

Учетная ставка не влияет на фискальный канал инфляционной динамики, поскольку размер фискального дефицита диктуется военными потребностями, а не соображениями стоимости внутренних заимствований. К тому же, более 90% фискального дефицита покрывается из внешних источников, на доступность которых не влияет учетная ставка НБУ.

Фактор военной инфляции

Учетная ставка НБУ не может влиять на действие военных факторов инфляции, которые являются нерыночными по своей природе. Под влиянием войны меняются приоритеты в потребительских настроениях населения и компоненты расходов производителей.

Потребление критически важных для жизни товаров происходит независимо от размера процентных ставок. В цене товаров появляются составляющие дополнительных расходов на безопасность, логистику или энергообеспечение.

О расходах на монетарную политику

Монетарная политика НБУ обходится налогоплательщикам в сумму около 80−100 млрд грн в год. Всего за 2022−2025 гг. расходы на монетарную политику составили 255 млрд грн, в т. ч. за 7 мес. 2025 г. — 47 млрд грн. Инфляционные прогнозы. НБУ по итогам 2025 года ожидает инфляцию 9,7%, Минэкономики — 9,5%, МВФ — 9,0%.

Инфляционные прогнозы НБУ являются наименее надежными по сравнению с другими ключевыми разработчиками макроэкономических прогнозов. Предыдущий прогноз НБУ был 8,7%, а прогноз годичной давности — 6,6%. НБУ за годы войны так и не перестроил свой инструментарий под вызовы военной экономики и поэтому постоянно проваливается в своих прогнозах. Монетарная политика и математические модели НБУ ориентированы на классическую инфляцию спроса (как результат перегрева экономики), тогда как украинская инфляция преимущественно является результатом роста расходов (в условиях кризисной спадающей экономики).

Проинфляционные и дезинфляционные факторы

Сейчас на уровень инфляции оказывают давление как проинфляционные, так и дезинфляционные факторы. Проинфляционные факторы — высокий рост цен производителей, погодные условия, значительный фискальный дефицит, повышение ставок отдельных налогов, частичное восстановление отложенного спроса, девальвация гривны по отношению к евро. Дезинфляционные факторы — существенное замедление экономического роста (реальный ВВП за 6 мес. 2025 г. вырос лишь на +0,8% по сравнению с предыдущим годом), стабильность обменного курса (которая обеспечивается значительными валютными интервенциями НБУ), сохранение моратория на повышение ряда коммунальных тарифов, сдерживание спроса в результате продолжения военных действий. В ближайшие месяцы ожидается некоторое снижение уровня годовой инфляции преимущественно из-за статистического эффекта базы сравнения прошлого года.

Инструменты преодоления инфляции. Поскольку украинская инфляция носит преимущественно структурный характер, ее преодоление методами монетарной политики представляется неэффективным.

В нынешних условиях потенциал денежно-кредитной политики следует использовать в направлении развития кредитования и инвестиций для расширения предложения товаров и услуг отечественного производства, что снизит риски структурной инфляции и одновременно будет способствовать развитию кредитного канала денежно-кредитной трансмиссии.

Автор:

Заведующий кафедрой в Киевском национальном экономическом университете имени Вадима Гетьмана Данилишин Богдан