Инфляция ускоряется: почему рост зарплат здесь ни при чем и что давит на цены

В ноябре уровень годовой инфляции повысился до 11,2%, по сравнению с 9,7% в октябре. По сравнению с предыдущим месяцем, средние потребительские цены выросли на 1,9%. Учетная ставка НБУ удерживается на уровне значительно выше инфляции уже более 2 лет, что не помешало инфляции постоянно ускоряться, начиная с марта 2024 года.

Теперь уже однозначно можно утверждать, что по итогам года не оправдаются ни инфляционный прогноз правительства (7,9%), ни актуализированный в октябре прогноз НБУ (9,7%). Погрешность инфляционного прогноза НБУ на горизонте последних 6 месяцев составляет 30%, что в очередной раз подчеркивает наличие проблемы с адекватностью применяемых НБУ прогностических моделей.

Ключевые факторы текущей инфляции лежат на стороне роста расходов и себестоимости производства:

• удорожание затрат на энергоносители из-за повышения тарифов на электроэнергию и вынужденное использование более дорогих видов энергии (в частности, дизельных генераторов);
• девальвация обменного курса гривны, вызванная перманентным структурным дефицитом валюты, усиленным поспешными действиями НБУ по либерализации валютного рынка;
• менее благоприятные погодные факторы, повлекшие повышение цен на отдельные категории сельскохозяйственной продукции.

Рыночные производители вынуждены переносить рост промежуточных затрат на цены реализации для того, чтобы их деятельность находилась выше порога рентабельности.

Распространение утверждений о том, что инфляционное давление усилилось из-за ускоренного роста средних зарплат, — не соответствует действительности. Нынешний рост средних зарплат (+16,2%) нивелируется высоким уровнем безработицы (18%) и дефицитом рабочей силы, в результате чего совокупный объем «зарплатного» давления в экономике небольшой (около 38% ВВП).

Кроме того, следует учесть, что в 2024 году более 20% фонда оплаты труда пошло на покупку иностранной валюты населением, что, соответственно, убрало гривну с потребительского рынка.

Если из общего фонда оплаты труда (учитывая выплаты военнослужащим) отнять нетто-покупку валюты населением, то окажется, что гривневый фонд оплаты труда в 2024 году сократился на 5,6%, а реальный фонд оплаты труда (за минусом инфляции) — аж на 11%! Таким образом, рост средних зарплат в Украине не мог повлечь за собой дополнительное давление ни на совокупный спрос, ни на рост цен.

Цены растут неравномерно: о чем это говорит

На что в первую очередь стоит обратить внимание при анализе годовой инфляции — на колоссальную вариацию значений прироста цен в разрезе отдельных групп товаров и услуг: от дефляции на 4−5% на сахар и товары легкой промышленности до инфляции более 60% по ценам на электроэнергию и овощи.

Относительно высокий рост цен (свыше 20%) зафиксирован на яйца, сливочное масло, фрукты. При этом почти отсутствует прирост цен на мясо, топливо, услуги отдыха, ряд коммунальных услуг, предметы домашнего обихода, бытовую технику. Это говорит о том, что при нынешних обстоятельствах учетная ставка НБУ не влияет на фундаментальные тенденции инфляции.

1. У НБУ сейчас нет ни одного адекватно работающего канала монетарной трансмиссии. Ситуация на кредитном, фондовом, валютном и депозитном рынках не позволяет ключевой ставке посылать продуктивные импульсы, которые влекли бы изменения спроса на потребительских рынках. Импульсы застревают либо в процентной марже банков, либо просто в ничтожной величине самих рынков.
2. Нынешний прирост цен диктуется ростом затрат производителей, а не спросом. У разных категорий производителей структура расходов разная, что приводит к разным коррекциям тех или иных конечных цен реализации, независимо от того, какова сейчас учетная ставка НБУ.

Какую роль играет девальвация

Второй фактор, на который следует обратить внимание при анализе инфляции, — это динамика изменений обменного курса гривны. Доля импортных товаров превышает 50% в структуре потребительской корзины населения. За год (ноябрь к ноябрю) девальвация гривны составила 14,4%, что, соответственно, повлияло на потребительские цены импортных товаров.

НБУ постепенно девальвирует обменный курс под давлением наращивания валютного спроса, наблюдаемого в течение всего года. Введение режима гибкого курсообразования и отмена ряда валютных ограничений в условиях гигантского структурного валютного дефицита разбалансировало валютные ожидания — прежде всего у населения.

За 11 месяцев НБУ потратил в поддержку гривны 30 млрд долл. США (+18%, по сравнению с 2023 годом). Население нарастило покупку иностранной валюты в три раза и формирует уже 40% всех валютных интервенций НБУ. Учетная ставка НБУ не способна повлиять на коррекцию валютного спроса в условиях разбалансированных валютных ожиданий.

Как влияют на цены военные факторы

Третий фактор, на который следует обратить внимание при анализе инфляции, — это военная специфика формирования структуры расходов бизнеса и населения.

Военные факторы влияют на изменения приоритетов в потребительских настроениях — снижаются спрос и цены на товары не первой необходимости (товары легкой промышленности, бытовой техники, развлекательных услуг).

С другой стороны, военные причины оказывают влияние на доступность транспортных путей и рынков сбыта, что влияет на издержки производителей. Учетная ставка не может влиять на действие военных факторов инфляции, которые не являются рыночными по своей природе.

Гривна не возвращается на потребительские рынки

Четвертый ключевой фактор инфляционной динамики — фискальный дефицит, который достигает в 2024 году 23% ВВП. Для финансирования фискального дефицита правительство привлекает внешнюю помощь, под которую НБУ проводит постоянную гривневую эмиссию.

В 2024 году объем дополнительной гривны, напечатанной НБУ и выпущенной в обращение через фискальные каналы, составил 997 млрд грн. А всего с начала войны гривневая эмиссия НБУ составляет уже 3,7 трлн грн (с учетом 0,4 трлн грн под выкуп ОВГЗ правительства в 2022 году и уплату процентов банкам по депсертификатам в объеме 0,2 трлн грн).

Однако вся эта гривневая масса не формирует избыточного спроса в экономике, поскольку:

1. значительная часть конвертируется обратно в иностранную валюту через межбанковский валютный рынок и не попадает на гривневые потребительские рынки;
2. объем фискальных стимулов составляет лишь 2/3 от потерь довоенного номинального ВВП, то есть совокупный спрос остается подавленным;
3. «фискальную инфляцию» сдерживают риски военной неопределенности, в результате которых население, которое получает бюджетные трансферты, пока предпочитает сохранять полученные от государства средства на будущее, нежели тратить их на текущие нужды.

Учетная ставка может повлиять на размер фискального дефицита военного времени, поскольку этот размер диктуется военными потребностями, а не доступностью внутренних заемных средств.

Читайте также: Инфляция и налоги вгоняют депозиты в «минус»: где искать привлекательные ставки

Почему инфляция будет расти и дальше

Таким образом, подавляющее большинство проинфляционных факторов в Украине находятся вне зоны действия монетарных инструментов НБУ:

• Рост стоимости расходов толкает цены вверх, вне зависимости от размера ключевой процентной ставки НБУ.
• Бизнес в Украине полагается не на кредитное плечо банков, а в основном финансируется за счет собственных средств (работающие кредиты бизнеса составляют всего 7% ВВП).
• Правительство не собирается сокращать оборонные расходы в ответ на повышение учетной ставки и в основном покрывает нехватку средств на их финансирование из внешних источников, а не средств внутреннего заемного рынка.

Однако, несмотря на это, НБУ продолжает сохранять продолжающиеся уже более 2 лет ультражесткие параметры процентной политики. В течение 2023−2024 гг. номинальная средняя учетная ставка в два раза превышала средний уровень инфляции, а настоящая учетная ставка в два раза превышала средние темпы прироста реального ВВП. Условия, когда базовая ставка ссудного процента превышает темпы реального ВВП, препятствуют вовлечению кредитных средств в процессы производства продуктов и услуг.

На мой взгляд, дальнейшие перспективы инфляции будут определяться в основном проинфляционными, нежели дезинфляционными факторами.

Девальвация гривны, повышение тарифов на электроэнергию, значительный фискальный дефицит, перенесение роста цен производителей на цены потребительского рынка указывают на высокую вероятность сохранения тренда к повышению уровня инфляции в ближайшей перспективе.

По моим оценкам, если темпы годовой девальвации гривны останутся на уровне 12−14%, то инфляция в следующем году повысится до 10−12%, что будет отражать исторические пропорции переноса эффектов обменного курса и цен производителей на потребительские цены. Инфляционный прогноз НБУ на 2025 год о снижении инфляции до 6,9% выглядит откровенно заниженным.

Сдерживать инфляцию повышением учетной ставки бессмысленно, поскольку природа нынешней инфляции — рост стоимости расходов и девальвация гривны, а не факторы повышения зарплат или спроса.

Инфляция расходов переносится в цены реализации, независимо от процентной ставки, а девальвация гривны в нынешних условиях структурного дефицита валюты и гибкого обменного курса зависит от объема интервенций НБУ, а не уровня его процентной ставки.

Автор:

Заведующий кафедрой в Киевском национальном экономическом университете имени Вадима Гетьмана Данилишин Богдан