МВФ сомневается в эффективности украинских ВВП-варрантов для реструктуризации внешнего долга

Эти фискальные издержки могут намного превышать первоначальное списание внешнего долга, реструктуризированного в 2015 году, как говорится в исследовании «Роль инструментов условного государственного долга (SCDI) в реструктуризации суверенного долга», опубликованном МВФ вчера, 19 ноября.

Акценты исследования

Варрант — ценная бумага, дающая держателю право покупать пропорциональное количество акций по оговоренной цене в течение определенного промежутка времени, как правило, по более низкой по сравнению с текущей рыночной ценой.

Авторы исследования добавляют, что в сегодняшнем сценарии с украинскими ВВП-варрантами фискальные расходы превысят 0,55% ВВП в год. А при сценарии роста ВВП на 5% внутренний коэффициент окупаемости (IRR) для получивших ВВП-варранты кредиторов Украины подскочит до более чем 13%.

В то же время аналитики подчеркивают, что при сценарии роста экономики на 4% IRR будет относительно скромным – около 3% от начального списания.

Читайте также: Министр финансов назвал причины выкупа ВВП-варрантов 2015 года

Особенности VRI как инструмента реструктуризации

Впервые появившаяся в 1980-х годах разновидность SCDI – VRI (value recovery instruments) предусматривает выплаты только при позитивных сценариях и используется нерегулярно. После 1990 года было всего четыре крупных кейса из более чем полусотни суверенных реструктуризаций – Аргентина (2005 и 2010), Греция (2012) и Украина (2015). В 2020 году две значительные реструктуризации долга – Аргентина и Эквадор – не включали этот инструмент.

Среди особенностей VRI – сильные колебания их цены в зависимости от меняющихся экономических перспектив, а также низкая ликвидность.

В случае Украины ее ВВП-варранты начали котироваться с 49,6%, опускались до 28,69% и поднимались до 109,43%, а средняя их цена составила 57,1%.

«Во всех этих случаях инвесторы, казалось, недооценивали будущие преимущества ВВП-варрантов, о чем свидетельствует первоначальная низкая рыночная стоимость VRI. Чтобы компенсировать это, государственным органам, возможно, необходимо предлагать лучшие условия, повышая вероятность дорогостоящих выплат по ВВП-варрантам», – отмечается в исследовании.

По мнению аналитиков МВФ, поскольку инвесторы обычно сильно обесценивают ВВП-варранты, в среднем они могут быть дороже, чем простое улучшение предложения по реструктуризации за счет сокращения размера списания долга. «ВВП-варранты Аргентины 2005 года обернулись дороже для эмитента, а ВВП-варранты Украины 2015 года в итоге могут привести к значительно бОльшим выплатам, чем первоначальное списание».

Влияние covid-19

В исследовании говорится, что следствием кризиса covid-19 может стать серия дорогостоящих и неэффективных реструктуризаций суверенного долга, и SCDI могут сыграть важную роль в улучшении результатов этой реструктуризации.

При этом следует обязательно учесть опыт предыдущих выпусков. Также стоит рассмотреть вариант стандартизации выпуска подобных инструментов, а также возможность выпуска биржевых облигаций с выплатами как в хорошие, так и в плохие времена с привязкой к переменной (например, ценам на сырьевые товары). Желательно, чтобы эта переменная находилась вне контроля государства-эмитента, что позволяет избежать рисков измерения и манипулирования.

Об украинских ВВП-варрантах

ВВП-варранты были выпущены в рамках реструктуризации госдолга Украины в 2015 году взамен еврооблигаций на номинальную сумму $3,2 млрд (20% от объема реструктуризации) и не являются частью госдолга страны. Платежи по ВВП-варрантам будут осуществляться ежегодно в денежной форме в долларах США в зависимости от динамики роста реального ВВП Украины в 2019-2038 годах. Однако это осуществится через два календарных года, то есть между 2021-м и 2040 годами.

Если прирост ВВП за год будет ниже 3% или реальный ВВП будет меньше $125,4 млрд, то выплат по бумагам не будет. В случае если прирост реального ВВП составит от 3% до 4%, выплата по бумагам составит 15% превышения показателя ВВП над 3%, а если выше 4% – то еще плюс 40% превышения показателя ВВП над 4%.

С 2021-го по 2025 год платежи ограничены 1% ВВП.

Украина в середине августа 2020 года объявила о завершении выкупа на открытом рынке около 11% своих ВВП-варрантов для уменьшения выплат по ним в будущем.

Читайте также: Украина выкупила 10% от ВВП-варрантов с рынка с дисконтом

Ориентировочно выплаты по ВВП-варрантам в 2021 году до их частичного выкупа оценивались в $40 млн.

Хотите знать о финансах и инвестициях больше? Следите за эксклюзивными материалами «Минфина» в телеграмм-канале