Укрепление гривны: за и против

Российский экономист и бывший заместитель главы Центробанка РФ Сергей Алексашенко поделился с «НВ» мнением о том, что значит укрепление гривны для экономики и чего ждать украинцам в ближайшее время.

В сентябре курс доллара уверенно пробил исторический «уровень поддержки», сложившийся за последние три года. Есть основания предполагать, что на этом его ослабление не остановится. При этом укрепление номинального курса гривны происходит на фоне достаточно высокого уровня инфляции в Украине. С учетом этого фактора укрепление нацвалюты за последний год в реальном выражении превысило 20%.

Хорошо это или плохо для украинской экономики?

На этот простой вопрос нет однозначного ответа, поэтому давайте посмотрим на аргументы обеих сторон.

Укрепление гривны достаточно спокойно воспринимается НБУ, который будто бы уже почти четыре года придерживается политики свободного плавания национальной валюты. Это является одним из краеугольных элементов его макроэкономической политики, и он не видит оснований для отказа от избранного пути. У такой позиции есть определенные основания.

В последние годы на украинском валютном рынке присутствует очевидная сезонность: ослабление гривны в начале года, и ее укрепление в середине лета. С такой точки зрения укрепление курса гривны по сравнению с уровнем в мае-июне 2018 года составляет всего 7%, что не является критичным.

Читайте также: Как менялся курс гривны к доллару в начале осени за последние 5 лет

НБУ считает, что укрепление гривны оказывает заметный дефляционный эффект на экономику и тем самым помогает решать главную макроэкономическую задачу — существенное снижение инфляции. Однако аналогичные расчеты, сделанные для России, говорят о противоположном. Девальвация рубля переходит в потребительскую инфляцию с коэффициентом 0,1−0,15, но укрепление рубля никогда не приводило к значимому эффекту подавления роста цен.

Укрепление гривны, несомненно, окажет положительный эффект на уровень и качество жизни украинцев с доходами выше среднего. Рост валютного эквивалента их зарплат позволит тратить больше денег на туристические поездки за границу и прочее. Сильное укрепление гривны резко увеличит ВВП страны в долларовом выражении и позволит несколько улучшить имидж государства в международных сопоставлениях.

График 1. Курс гривны к доллару, июль 2015 – сентябрь 2019 году. / Фото: IMF World Economic Outlook, July 2019

Экспортеры заявляют, что укрепление гривны снижает возможности наращивания экспорта, что особенно чувствительно, например, для рынка зерна. Счетная палата Украины заявила о том, что из-за укрепления курса национальной валюты за восемь месяцев текущего года бюджет недополучил 9 млрд грн. Но эти расчеты не предоставили, поэтому нельзя вслепую согласиться с такой оценкой. Нужно понимать, что из-за укрепления гривны сократились и некоторые расходы бюджета на обслуживание и погашение госдолга.

Читайте также: До конца года в портфеле иностранцев может быть ОВГЗ на 120 миллиардов

«Основная проблема, состоит в том, что укрепление украинской валюты идет под влиянием не фундаментальных макроэкономических факторов (повышение производительности труда, бурный рост экспорта), а под воздействием движения волатильного финансового капитала, который привлекается в Украину высоким уровнем процентных ставок», — говорит Сергей Алексашенко.

Опыт экономично развитых стран 

Реальное укрепление валют стран с развивающейся экономикой в долгосрочной перспективе является нормальным. Чем выше уровень развития экономики, тем меньше разрыв между номинальным курсом валюты и курсом по паритету покупательной способности. Это соотношение может меняться в обе стороны под воздействием различных факторов.

Даже у развитых стран его колебания идут в широком диапазоне (от 0,8 до 1,2). Для восточноевропейских стран показательным примером может выступать Польша, у которой колебание этого индикатора идет в районе отметки 2,0. Медленное реальное укрепление национальной валюты по мере развития экономики сопровождается ростом заработной платы и производительности труда, поэтому экономика приспосабливается к новым условиям. В странах с неустойчивой экономикой (Украина, Россия) колебание этого соотношения может быть более резким в условиях валютных кризисов.

График 2. Динамика соотношения Номинальный курс/Курс по ППС в разных странах, 1996-2018 / Фото: IMF World Economic Outlook, July 2019

В развивающихся странах часто случаются эпизоды быстрого укрепления курса национальной валюты. Оно происходит под воздействием резкого улучшения условий торговли — рост цен на основной экспортный товар. Или под воздействием притока финансового портфельного капитала. В таких случаях у экономики нет времени на приспособление.

Экономика сталкивается с негативными последствиями укрепления национальной валюты. Например, неизбежной дестабилизацией платежного баланса: в течение относительно короткого времени резко нарастает отрицательное сальдо текущих операций. В силу роста издержек в валютном выражении снижается конкурентоспособность и замедляется рост экспорта и одновременно быстро повышается склонность к потребительскому импорту.

Кажется, что при этом должен расти и инвестиционный импорт, однако, принятие решений о новых инвестициях бизнесом занимает много времени. А снижение конкурентоспособности производимой продукции внутри страны и за ее пределами сдерживает планы развития. Эта ситуация внешне может выглядеть очень стабильной, но только до тех пор, пока в страну продолжает идти приток финансового капитала.

Как только приток капитала останавливается под воздействием каких-то причин и приток сменяется его оттоком, резкая девальвация валюты становится неизбежной. Среди таких причин: падение цен на основные экспортные товары, потрясения на мировом финансовом рынке, кризис внутри страны, формирование у инвесторов мнения о перекредитованности экономики страны-заемщика.

Примерами такого развития событий может служить «азиатский кризис» 1997−1998 гг. Наиболее ярким примером служит Таиланд, который накануне кризиса был второй страной в мире по импорту «мерседесов». А также валютный кризис в России 2008 года.

Прогноз для Украины

Сегодня Украина столкнулась с аналогичной ситуацией в силу стремительной переоценки: в сторону снижения политических рисков и роста оптимизма в отношении будущей экономической политики. Приток иностранного финансового капитала подпитывается высокими процентными ставками на рынке государственных ценных бумаг. Это делает их привлекательными вложениями в современных условиях, когда уровень доходностей во всем мире снизился до минимальных исторических значений. Поэтому разворот динамики курса доллара в обратную сторону — это лишь вопрос времени.

«Нет оснований утверждать, что этот прогноз может сбыться в ближайшие месяцы. С учетом начавшегося цикла смягчения денежной политики в США и Еврозоне, приток спекулятивного капитала в Украину, как минимум, не ослабнет, но это неизбежно произойдет. Насколько резким будет такой разворот сегодня сказать невозможно — это зависит от того, что станет его триггером, что будет его основой, и от того, какой будет в тот момент курсовая политика НБУ», — говорит Сергей Алексашенко.

Политика плавающего курса гривны является правильной и, если абстрагироваться от потоков капитала, ее нужно сохранять в «чистом виде». Однако сегодня пришло время несколько ее модифицировать с тем, чтобы снизить потенциальный негативный эффект от сегодняшнего укрепления гривны и роста реального курса национальной валюты. То есть укрепление реального курса гривны напоминает процесс сжатия пружины — чем сильнее ты ее сдавливаешь, тем сильнее будет обратный удар. Если сегодня НБУ ограничит скорость укрепления гривны, то завтра девальвация валюты будет менее значительной.

Чтобы сдержать гривну от укрепления, НБУ должен гораздо более интенсивно наращивать свои валютные резервы. Нужно снижать возможный инфляционный эффект от увеличения денежного предложения за счет выпуска своих долговых инструментов - депозитов, облигаций, которые позволят изымать из банковской системы избыточную ликвидность.

Сергей Алексашенко считает, что наращивание валютных резервов НБУ будет сдерживать укрепление гривны. Это будет положительно восприниматься инвестиционным сообществом, будет говорить о растущей платежеспособности Украины, может привести к повышению ее рейтинга и к снижению стоимости заимствований на внешнем рынке.

НБУ стоит перед нелегким выбором

С одной стороны, есть заявленные принципы политики, сохранение которых будет укреплять авторитет и доверие к организации. С другой стороны, есть побочный негативный эффект от проводимой политики и уже заметное политическое давление в пользу изменения принципов. Сохранение принципов в неизменном виде приведет к усилению негативных эффектов. Изменение политики будет воспринято многими, как прогиб под давлением политиков, что подорвет доверие и авторитет, который будет очень тяжело и долго восстанавливать.