Разбираемся с временным и кредитным спредом. Почему Китай ждет больше корпоративных дефолтов

Немного статистики от Bloomberg:

2019 год уже сейчас обещает взять планку выше в плане количества банкротств. Две крупные китайские компании не смогли найти средства для обслуживания долга к началу февраля, возглавив список самых больших компаний по размеру активов, объявивших себя банкротом в Китае.

Первой компанией стала Minsheng Investment Group, частный инвестиционный фонд с интересами в сфере недвижимости и возобновляемой энергии. Компания должна была погасить облигацию номинальным размером 3 млрд юаней 29 января, однако попросив отсрочку на три дня, все равно не смогла выполнить обязательства, сообщает Блумберг.

Minsheng Investment Group является крупнейшим инвестиционным конгломератом в Китае, в который входят 59 частных инвесторов и которая получила лицензию в 2014 году, говорится в ноябрьском проспекте эмиссии. Согласно данным китайского кредитного агентства размер обязательств компании составляет 232 млрд юаней, активов – 310 млрд юаней на 30 июня 2018 года.

Вторая компания, Wintime Energy, держит инвесторов в напряжении еще с прошлого года. Она объявила дефолт в 2018 году, но несмотря на реструктуризацию долга также не смогла совершить выплаты инвесторам на прошлой неделе.

Дефолт таких крупных заемщиков указывает на то, что существование «кредитора последней инстанции» в лице китайских властей уже не может служить универсальным средством успокоения для китайских инвесторов, поэтому меры Китая по снижению кредитного рычага в экономике будут усугубляться напряженностью в частном финансировании корпоративного долга. А недавний возврат к стимулирующим мерам будет иметь уже меньший эффект, так готовность частных инвесторов вкладываться в рисковые активы надолго утрачена. Крайняя неизбирательность мер по предоставлению ликвидности со стороны властей также означает утрату традиционного ориентира/сигнала для инвестора, так как «неясно куда вкладываться, если упасть может каждый»

Соответственно, риск менеджмент на уровне инвесторов, агрегированно выражается в двух рыночных индикаторах, через которых принципиально выражается неприятие к риску. Это временной спред в доходности (term spread) и кредитный спред (credit spread). Term spread – разница в доходностях между бумагами дальнего и ближнего срока погашения, credit spread – разница между доходностью бумаг худшего качества и лучшего качества. Качество и срок, два параметра.

Логично положить, что в случае роста риска рациональной реакцией инвестора будет ограничение горизонта инвестирования и выбор более качественных активов. Term и credit spread соответственно должны будут расти, что и происходит сейчас на китайском рынке:

На графике видно, что кривая доходности сейчас более «вогнута» чем 6 месяцами ранее. То есть в динамике спрос на краткосрочные государственные облигации вырос, на долгосрочные упал (временной спред вырос). Следствие ограничения горизонта планирования. А какова же ситуация с кредитным спредом?

Из левого графика можно понять, что доходность по бумагам качества похуже резко возросла в 2018 (отток из них), к тому же из правого графика можно понять, что связь с доходности бумаг с экономическими параметрами довольно проста – больше заказов у компании (отслеживается через стандартный производственный PMI) – лучше качество ее долгов. Одна большая фабрика же.

Для проблемных корпоративных заемщиков в Китае характерна классическая проблема несоответствия срочности активов и обязательств (asset-liability mismatch). Отдача по инвестициям, т.е. денежные потоки по активам более «отложены» и «растянуты» чем сроки погашения обязательств. На фоне вспышки борьбы властей перекредитованностью (т.е. ужесточению доступа к финансированию, в частности через shadow banking), компании не могут как прежде взять кредит, чтобы справиться с обслуживанием долга, проблема усугубляется «задержкой» инвестиционного цикла в фазе спада (или ранним переходом в нее). Отдача по инвестициям падает, снижается ликвидность активов, что затрудняет их продажу для обслуживания долга.

Так, например обязательства Wintime Energy увеличились за последние 5 лет в четыре раза! Из подобных темпов роста долга можно понять, насколько сильно деятельность компаний в Китае зависит от доступа к кредитам.

Рекомендуется также к прочтению: В чем прелесть японских облигаций с отрицательной доходностью?

Артур Идиатулин, компания Tickmill UK

Наш конкурс для ленивых Угадай NFP