Опціони: як вони змінили світ інвестицій і чому без них складно зрозуміти сучасний фондовий ринок

Проте сучасний ринок опціонів — це вже не просто майданчик для спекуляцій. За допомогою опціонів інвестори страхують портфелі, торгують очікуваними коливаннями цін і управляють ризиками, а маркетмейкери купують і продають базові активи, щоб захистити власні позиції.

Сьогодні операції з опціонами можуть впливати на ціни акцій не менше, ніж економічні новини чи фінансові результати компаній. Іноді зростання ціни змушує великих учасників купувати ще більше акцій, а падіння — продавати їх. Так виникає ланцюгова реакція, яка може посилювати початковий рух.

Як опціони пройшли шлях від перших подібних угод у Стародавній Греції до сучасних фінансових ринків і чому їхня роль виходить далеко за межі спекуляцій? Детальніше про це розповість інвестиційний експерт Ярослав Шаповалов.

Перші «опціони» у Стародавній Греції

Ідея опціонів виникла задовго до появи фондових бірж. Один із найдавніших прикладів операції, подібної до сучасного опціону, описав Арістотель у праці «Політика».

За його розповіддю, давньогрецький філософ Фалес Мілетський у VI столітті до нашої ери завдяки своїм астрономічним спостереженням заздалегідь передбачив великий урожай оливок. Узимку, коли попит на обладнання був низьким, він вніс невеликі завдатки за право користуватися оливковими пресами в Мілеті та на острові Хіос.

Коли настав сезон збору врожаю, попит на преси різко зріс. Фалес отримав можливість передавати право користування ними за значно вищою ціною й заробив великі статки. Цікаво також те, що він зробив це не заради збагачення: філософ прагнув довести своїм критикам, що вчений може легко заробити завдяки власному розуму, але його справжні інтереси лежать у зовсім іншій площині.

За економічною суттю ця операція нагадує сучасний опціон: невеликий початковий платіж дав змогу отримати право користування дорогим активом і заробити на майбутньому зростанні попиту. Формально це була домовленість про оренду, а не біржовий опціон у сучасному розумінні.

Історія Фалеса показує головну ідею опціону: інвестор отримує право скористатися майбутньою зміною ринкових умов, не купуючи актив одразу.

Луї Башельє і випадковий рух цін

У 1900 році французький математик Луї Башельє у дисертації «Теорія спекуляції» спробував математично описати рух біржових цін і визначити справедливу вартість опціонів. Він припустив, що, якщо відома інформація вже врахована в ціні, то її подальший рух неможливо надійно передбачити: ціна може рухатися як угору, так і вниз.

Для опису цього процесу Башельє використав математичний апарат, пов’язаний із рівнянням теплопровідності. У фізиці це показує, як тепло поступово поширюється від нагрітої точки. На ринку подібним чином із часом розширюється діапазон можливих цін.

Це красива аналогія: тепло поширюється у просторі, а невизначеність щодо ціни — у часі. Що більше часу минає, то ширшим стає діапазон можливих результатів. Тому опціон із тривалішим строком до завершення за інших однакових умов зазвичай коштує дорожче.

Луї Башельє описав цей підхід за п’ять років до відомої роботи Альберта Ейнштейна про броунівський рух. А через понад 70 років математичний апарат теплопровідності знову з’явилася у фінансах: рівняння Блека — Шоулза також можна перетворити на рівняння теплопровідності.

Народження сучасного ринку опціонів

До 1970-х років фондовий ринок був повільнішим і менш прозорим. Інформація поширювалася не миттєво, комп'ютерних торговельних систем майже не було, а доступ до котирувань і аналітики коштував дорого.

Тому великі банки й інвестиційні фонди мали помітну перевагу над приватними інвесторами. Вони могли раніше знаходити недооцінені компанії або помічати різницю в цінах пов'язаних інструментів.

Такі ситуації називають ринковими неефективностями. Простими словами, це випадки, коли ціна тимчасово не відображає всієї доступної інформації або коли майже однакові активи коштують по-різному.

Наприклад, фонд міг купити недооцінену акцію й чекати, доки інші учасники усвідомлять її справжню цінність, або, одночасно купити дешевший інструмент і продати дорожчий, заробивши на зближенні цін.

Що більше професійних учасників шукали такі можливості, то швидше вони зникали. Саме на цьому ґрунтується гіпотеза ефективного ринку, яку систематизував економіст Юджин Фама: доступна інформація швидко відображається в ціні, тому стабільно випереджати ринок, використовуючи загальновідомі дані, дуже складно.

Це не означає, що ціни завжди правильні або що ринкові бульбашки неможливі. Йдеться лише про те, що очевидна помилка в ціні зазвичай приваблює багатьох учасників ринку й швидко виправляється.

У 1973 році відбулися дві події, які перетворили опціони на повноцінну частину фінансового ринку.

У Чикаго відкрилася перша біржа стандартизованих опціонів — Chicago Board Options Exchange, нині Cboe. Того ж року Фішер Блек і Майрон Шоулз опублікували модель оцінювання опціонів. Значний внесок у її розвиток зробив Роберт Мертон.

Опціони існували й раніше, але умови контрактів відрізнялися, торгувати ними було незручно, а визначення ціни значною мірою залежало від досвіду учасників.

Модель Блека — Шоулза дала єдиний математичний стандарт оцінювання вартості опціону з урахуванням ціни акції, ціни виконання контракту (страйку), часу до експірації, безризикової відсоткової ставки та волатильності базового активу.

Це відкрило шлях до масової торгівлі, нових стратегій і системного управління ризиками. Водночас професійні учасники почали швидше виявляти розбіжності між цінами акцій та опціонів. Старі неефективності стали зникати швидше.

Однак з'явився новий наслідок: торгівля опціонами почала самостійно створювати попит і пропозицію на акції.

Як опціони можуть рухати ціни акцій

Уявімо, що інвестор очікує зростання акцій Nvidia. Замість купівлі акцій він купує call-опціон — право придбати 100 акцій у майбутньому за заздалегідь визначеною ціною (наприклад, по 100 доларів за акцію).

Продавцем за цим контрактом зазвичай виступає маркетмейкер — великий банк або фінансова компанія, яка забезпечує ліквідність на біржі. Маркетмейкер не обовʼязково намагається вгадати, куди піде ціна. Він забезпечує ліквідність ринку, виставляючи котирування на купівлю та продаж опціонів. Одним із джерел його доходу є різниця між цими котируваннями (bid-ask spread). Щоб обмежувати ризики відкритих позицій, він може використовувати дельта-хеджування та інші інструменти управління ризиком.

Продавши вам право купити акції по 100 доларів, маркетмейкер опиняється в уразливому становищі: якщо Nvidia злетить до 200 доларів, йому доведеться десь шукати ці акції та продавати їх вам у збиток. Тому він одразу запускає математичний алгоритм захисту — дельта-хеджирування.

Показник «Дельта» відображає, наскільки зміниться ціна опціону за зміни ціни базового активу на одну грошову одиницю. Крім того, він допомагає визначити маркетмейкеру, скільки реальних акцій потрібно купити на спотовому ринку вже зараз, щоб застрахувати один контракт.

Динаміка дельти та хеджування маркетмейкера

Створено автором

Примітка. Це спрощений ілюстративний приклад для ідеалізованого хеджування одного проданого call-контракту на 100 акцій. Варто враховувати, що в реальних ринкових умовах показники дельти є умовними й динамічними, адже вони безперервно змінюються залежно не лише від ціни базового активу, а й від часу до завершення контракту, рівня очікуваної волатильності та інших параметрів.

Якщо подібних опціонів багато, невеликий початковий рух може перетворитися на стрімке зростання. Цей ефект називають гамма-сквізом. Однак так відбувається не завжди. За іншої структури позицій маркетмейкери можуть продавати акції під час зростання та купувати під час падіння, тобто стримувати коливання. Важливо не лише те, скільки опціонів торгується, а й хто та які позиції відкрив.

GameStop і сила приватних інвесторів

У січні 2021 року акції американської мережі магазинів відеоігор GameStop за лічені тижні подорожчали в десятки разів. Великі хедж-фонди до цього активно ставили на падіння компанії: позичали акції, продавали їх і сподівалися викупити їх дешевше.

Водночас тисячі приватних трейдерів, зокрема учасники спільноти WallStreetBets на Reddit, почали масово купувати акції та call-опціони GameStop.

Зростання ціни завдало збитків тим, хто продав акції, попередньо позичивши їх. Щоб обмежити збитки, частина таких учасників викуповувала акції. Ці вимушені покупки ще більше підвищували ціну. Це шорт-сквіз — ситуація, коли продавці, які очікували падіння, самі стають покупцями.

Динаміка ціни GameStop у січні 2021 року

Створено автором

Примітка. У таблиці наведено фактичні ціни, які відображалися на біржах у січні 2021 року. На сучасних історичних графіках ці значення відображаються вчетверо нижчими через технічне дроблення акцій (спліт 4:1), яке компанія провела в липні 2022 року.

Опціони могли додати ще один канал формування попиту: продавці call-опціонів потенційно мали купувати акції для хеджування своїх позицій. Завдяки опціону інвестор із відносно невеликою сумою отримував вплив на значно більшу кількість акцій, ніж у разі їхньої безпосередньої купівлі.

Хоча важливо й не перебільшувати цей ефект. Дослідження американського регулятора SEC не виявило переконливих доказів того, що саме хеджування опціонів стало головною причиною стрибка ціни GameStop. Дані показали, що в той період маркетмейкери часто самі купували call-опціони, а не лише продавали їх приватним інвесторам. Тому стверджувати, що роздрібні трейдери гарантовано змусили маркетмейкерів скуповувати акції GameStop, було б неправильно.

Однак без опціонів фінансовий важіль приватних інвесторів був би меншим. Головними чинниками подій стало поєднання масової купівлі акцій, надзвичайно великих коротких позицій, впливу соціальних мереж, доступності торговельних платформ та використання опціонів.

Революція 0DTE

Після 2020 року опціонний ринок почав змінюватися ще швидше. Мобільні брокерські платформи, низькі комісії та простий доступ до складних фінансових інструментів залучили мільйони приватних інвесторів.

Одним із найпомітніших явищ стали опціони 0DTE — контракти, строк дії яких закінчується в день торгівлі. Назва походить від англійського Zero Days to Expiration — «нуль днів до завершення».

Інвестор може вранці придбати опціон на зростання S&P 500, строк дії якого закінчиться вже ввечері. Якщо індекс рухається в потрібному напрямку, ціна опціону здатна зрости в декілька разів. Якщо прогноз не справджується, інвестор може втратити всю сплачену суму.

Короткострокові контракти існували й раніше, але особливого поширення вони набули після того, як у 2022 році Cboe запровадила опціони на S&P 500 зі строком дії, що закінчується кожного торгового дня.

За даними Cboe, у 2025 році на опціони 0DTE припадало близько 59% обсягу торгів опціонами на S&P 500, а середній денний обсяг сягав приблизно 2,3 мільйона контрактів.

Чим ближче до завершення строку дії опціону, тим швидше може змінюватися його чутливість до руху індексу. Разом із нею змінюється й кількість акцій або ф'ючерсів, які професійні учасники купують чи продають для хеджування.

Якщо таких операцій багато, навіть невеликий рух індексу протягом дня може спричинити хвилю додаткових покупок або продажів. Проте опціони 0DTE не обов'язково посилюють коливання: за певної структури позицій вони можуть їх стримувати.

Обсяг торгів внутрішньоденними опціонами наразі обчислюється трильйонами доларів. Масштаб цього ринку означає, що для пояснення короткострокових рухів S&P 500 вже недостатньо аналізувати лише новини та корпоративну звітність.

Опціони як джерело інформації про ризик

Опціони не лише впливають на ринок, а й показують, як його учасники оцінюють майбутній ризик, пов'язаний із конкретною акцією.

За ринковими цінами опціонів можна розраховувати показник очікуваної волатильності (implied volatility). Вона відображає не просто чистий прогноз майбутніх коливань ціни, а насамперед вартість ризику, баланс попиту та пропозиції на захист портфеля й особливості ринкового ціноутворення. Очікувана волатильність показує, яку ціну страху та невизначеності ринок готовий платити сьогодні.

Наприклад, гучний заголовок може створювати враження про велику небезпеку. Проте якщо опціони майже не подорожчали, це може свідчити про те, що ринок не очікує значного руху ціни. І навпаки: різке зростання вартості опціонів може свідчити, що учасники готуються до серйозних коливань, навіть якщо новини поки здаються спокійними. Журналісти привертають увагу клікбейтними заголовками, а інвестори та трейдери ухвалюють рішення на основі аналізу даних і розрахунків.

Також можна оцінити, якого саме ризику бояться найбільше. Якщо put-опціони коштують особливо дорого, це може свідчити про підвищений попит на захист від падіння. А різниця між цінами короткострокових та довгострокових опціонів допомагає визначити, коли саме ринок очікує найбільшої невизначеності.

Ця інформація корисна навіть інвестору, який не планує торгувати опціонами. Вона допомагає оцінити ризик акції, очікуваний діапазон її цінових коливань і ставлення ринку до майбутніх подій — оприлюднення фінансової звітності, судового рішення чи презентації нового продукту.

Водночас опціони не дають безпомилкового прогнозу напрямку руху ціни. Насамперед вони показують, яку ціну страху та невизначеності ринок готовий платити сьогодні.

Чи став фондовий ринок ефективнішим

Опціони допомагають ринку швидше враховувати нову інформацію. Якщо виникає порушення теоретичних співвідношень цін між повʼязаними інструментами (акціями та опціонами на них), професійні учасники купують дешевший інструмент і продають дорожчий. Такі операції сприяють швидкому зникненню цінових розбіжностей, а ринок стає ефективнішим.

Проте під час різкого падіння той самий механізм може працювати в протилежному напрямку.

Наприклад, інвестори масово купують put-опціони, щоб захиститися від обвалу. Маркетмейкери, які продають ці опціони, можуть хеджувати ризик шляхом продажу акцій або ф’ючерсів. Якщо ринок продовжує падати, їм може знадобитися продавати ще більше.

Виникає ланцюгова реакція: падіння цін → додаткове хеджування → нові продажі → ще сильніше падіння.

Подібні автоматичні стратегії страхування портфелів відіграли помітну роль у посиленні біржового краху 1987 року. Тоді це були переважно операції з фʼючерсами, але їхня логіка була близькою до логіки динамічного хеджування опціонів.

Тому опціони самі по собі зазвичай не спричиняють обвалу. Однак за великого обсягу позицій, низької ліквідності та загальної паніки вони можуть стати частиною механізму зворотного зв’язку, який прискорює та посилює вже розпочате падіння

Чому стокпікінг став складнішим

Розвиток опціонів став ще одним із чинників, які ускладнили стокпікінг — вибір окремих акцій із розрахунком випередити ринок.

Сьогодні фінансова звітність, новини та прогнози майже миттєво обробляються банками, фондами, алгоритмами й мільйонами інвесторів. Якщо акція очевидно недооцінена, це швидко помічають інші учасники ринку, купують її та усувають цінову різницю. Тому заробляти на загальнодоступній інформації стало значно складніше.

Крім опціонів, на ціни дедалі більше впливають:

• індексні ETF і регулярні пасивні інвестиції;

• алгоритмічна та високочастотна торгівля;

• автоматичне перебалансування великих фондів;

• викуп компаніями власних акцій;

• відсоткові ставки та загальна ліквідність;

• соціальні мережі й одночасні дії приватних трейдерів.

У результаті навіть правильна оцінка бізнесу не гарантує кращого інвестиційного результату. Акція може тривалий час рухатися під впливом потоків капіталу, опціонного хеджування або зміни її ваги в індексі, а не лише через фінансові результати компанії.

Це не означає, що стокпікінг більше не працює. Можливості залишаються в менш досліджених компаніях, неліквідних сегментах ринку та довгострокових ідеях. Однак для успіху вже недостатньо просто знайти «хорошу компанію»: потрібно розуміти, що вже враховано в її ціні та які ринкові механізми можуть впливати на неї незалежно від фундаментальних показників.

Опціони як інструмент сучасного інвестора

Опціони стали невіддільною частиною сучасного фондового ринку. Вони дають змогу управляти ризиками та оцінювати очікування учасників ринку, але водночас можуть посилювати цінові коливання. Хеджування опціонних позицій, масова купівля контрактів і зміна попиту на базові активи іноді запускають ланцюгові реакції, які впливають на ціни акцій та індексів.

Для довгострокового інвестора це не означає, що потрібно прогнозувати кожен рух ринку або торгувати опціонами. Важливішими залишаються диверсифікація, контроль ризиків і відповідність інвестиційної стратегії власним цілям. Водночас розуміння принципів роботи опціонів допомагає краще пояснювати ринкові рухи та оцінювати чинники, які впливають на вартість активів.

Розуміння механізмів роботи опціонів допомагає краще орієнтуватися в ринкових процесах, оцінювати ризики та знаходити нові підходи до управління інвестиційним портфелем. Водночас опціонні стратегії потребують практики, розуміння їхніх особливостей і вміння враховувати можливі сценарії руху ринку.

Щоб дізнатися більше про опціони, можна долучитися до онлайн-марафону «Options test drive» від Біржового університету. Це можливість розібратися в принципах роботи опціонів і спробувати застосувати отримані знання на практиці.