Виталий Шапран

15 липня 2024, 01:50

Мало хто буде сперечатись з тим, що літаки, танки та стрілецька зброя перед своєю появою на фронті, як правило, існували у грошовій формі. Гроші – це паливо війни, без них війни не буває. Тож крім фізичної перемоги на полі бою потрібно приділяти значну увагу економічній складовій, яка підживлює військову машину ворога. Тож розберемось, що там у агресора з економікою та фінансами. За офіційною інформацією російського уряду, темп зростання ВВП з січень по травень цього року склав 5%, при річному прогнозі в 2,8%. Інфляція в червні 2024 року досягла 8,6% в річному вимірі. Обидва показники вказують на те, що економіка рф далека від катастрофи. В мене немає 100% довіри до цих цифр, втім оцінок з інших джерел не маємо. Очевидно, що і зростання ВВП є більшим за прогноз, та й інфляція – це не турецькі 71,6%. Враховуючі, що рф втратила зовнішню кредитну підтримку (КНР, КНДР, Куба та РБ – погані кредитори), варто придивитись до економіки агресора, зрозуміти як вона працює і що там можна зламати. Якщо заглибитись у статистику росіян для внутрішнього користування, то стає зрозумілим, що зараз економіка агресора тримається на трьох китах: видобуток енергетичної сировини (історичний тренд); обробна промисловість (пожвавлене державними витратами); будівництво (державні витрати плюс проектні та іпотечні схеми фінансування) Тож коротко розберемо кожний напрямок. Енергоносії Якщо подивитись на графік цін BRENT та URALS, то можна відразу помітити дію санкцій. Від початку війни було щонайменше 6 періодів, коли порушувалась кореляція між цінами BRENT та URALS, а дисконт між ними суттєво зростав. Втім кожного разу росіяни за 3-4 місяці швидко адаптувались до санкцій, і ринок вже у 2024 році рухався вище цінового максимуму, який встановлений для російської нафти міжнародними партнерами України на рівні 60 доларів за барель див. рис. На користь санкцій слід відміти дві тенденції. По-перше, періодичне збільшення дисконту – це удар по російському бюджету. Не було б санкцій – не було б дисконту між BRENT та URALS і росіяни отримували б більше коштів, ніж вони отримали по факту. По-друге, санкції та атаки на російські НПЗ сильно змінюють обсяги експорту російської нафти. Якщо в 2022 році рф експортувала 4,78 барелів в день, то у 2023 році – вже 4,59. В 2024 році в них відбувся сплеск експорту на початку року і далі було його поступове зниження. Поки що найгіршим для росіян місяцем 2024 року можна вважати червень. Тож санкції працюють, але не в тій мірі, яка могла б відчутно розбалансувати фінансову систему рф. Обробна промисловість та будівництво – кейнсіанські рецепти За рахунок продажу нафти росіяни продовжують підтримувати у відносно ліквідному стані офіційні резерви та доформовувати неофіційні резерви. Наявні резерви та субсидії з нафтової галузі йдуть на державні витрати, які спричиняють піднесення обробної промисловості, в основному за рахунок ВПК. Нічого нового в цьому рецепті немає, винайшли його дуже давно, а виклав в своїх працях Дж. М. Кейнс у 40-их роках ХХ ст. Але кейнсіанський вічний двигун може працювати тільки тоді, коли є його фінансування, при чому фінансування не може тривалий час відбуватись за рахунок емісії грошей центральним банком, інакше економіка захлинеться інфляційними ризиками. Для рф зараз це суттєва проблема, оскільки резервів не вистачає на всіх бажаючих отримати державні замовлення, інвестиції та гарантії. Влада активно закликає приватних інвесторів інвестувати в економіку, оскільки вже є розуміння, що власних коштів надовго не вистачить, а КНР, КНДР, Куба та РБ з Іраном – погані кредитори. Короткочасне економічне диво на кейнсіанському двигуні в рф поки що може підживлювати нафтова галузь, але її масштабів також не вистачає на всіх. Будівництво в рф зараз спирається не тільки на систему інфраструктурних проектів, але і на відносно розвинений іпотечний ринок. Галузь переживає такі симптоми захворювання, як: нестача кадрів, зростання собівартості квадратного метра та перегріта система фінансування первинного ринку. Втім іпотека – це лише важіль в системі державних витрат, який знову ж таки наповнюється грошима державних російських банків. Коли розвалиться російська економіка? Через санкції та корумповану систему управління російська економіка зараз знаходиться в значно гіршому стані ніж у 2019-2021 рр. Для початку кризи цілком буде достатньо такого собі «пострілу Аврори» – шоку, який змусить економічних агентів змінити лінію поведінки та викличе панічні настрої. Прикладом є реакція населення та бізнесу на бунт Пригожина. «Пострілом Аврори» для початку кризи може бути: обвальне падіння цін на нафту (варіант розпаду СРСР), смерть путіна або початок відкритої війни між його оточенням, велика техногенна катастрофа і т.д. Втім, мушу визнати, що якщо просто сидіти і очікувати, коли росіяни самі собі організують кризу або коли це зробить колективний Захід, то це може зайняти багато часу, якого у нас немає. Тому над економічною кризою в рф варто попрацювати. Потрібно вживати активних заходів, які стануть каталізаторами негативних процесів всередині рф. 1. Організація кризи в нафтовій галузі . Нафтова галузь залишається постачальником ресурсів, які підтримують профіцит фінансів і вмикають мультиплікативне пожвавлення економіки через обробну та будівельну галузь. Ліквідація лідерських позицій нафтової галузі в рф має стосуватись не тільки цін, але й її спроможності здійснювати значні обсяги експорту. Санкції мають бити по цінах і обсягах експорту нафти в бік цивілізованого світу, а військові операції – здебільшого по обсягах. Для рф має значення не ціна URALS, а виторг, тобто ціна помножена на обсяг експорту. Обсяг може зменшуватись не тільки під тиском санкцій, а й наприклад під впливом активних заходів: вихід з ладу нафтових сховищ, пошкодження трубопроводів, природні катастрофи в місцях видобутку і т.д. Прикладів таких заходів багато, але вони повинні мати більший масштаб, щоб відображатись на економічній статистиці по рф. Окремо слід поглиблювати санкції щодо розрахунків за експортовану нафту. Прагнення рф вести розрахунки в національних валютах з метою обходу санкції призвело до істотного уповільнення таких розрахунків. Показовим прикладом є ситуація в Індії, де обсяг коштів, які там застрягли, вже оцінюється в 50 млрд доларів. По суті, це є наочною ціною відмови рф від долара США та євро. Тож на папері нафтові компанії звітують про обсяги експорту з рф, але кошти за експортовану нафту не отримують. Повторення індійського прикладу з КНР та іншими країнами було б цікавим прецедентом для ізоляції нафтової галузі рф. Нажаль, неочікуванно загальмував проект окремого податку на торгівлю російською нафтою. Такий спецподаток на агресію пропонували на самому початку війни, але потім відкинули ідею як таку, що буде довго реалізовуватись в ЄС, та віддали перевагу ціновій стелі. Але оскільки війна затягується, то ідею з податком варто реанімувати в новому форматі. До бенефіціарів цього податку варто залучити не тільки Україну, але й екологічні фонди країн ЄС та НАТО. Прогнозую, що найближчим часом танкери з російською нафтою почнуть тонути, а це завжди великі екологічні збитки. Окремий удар може бути нанесений по тіньовому танкерному флоту. Росіяни активно відхрещуються від нього, але в його існуванні ви можете не сумніватись. На 14/07/2024 ціна URALS становила 81,47 доларів за барель, при ціновій стелі 60 доларів. Тож нафту за ціною, вищою за дозволену, активно вивозили морем. Також варто звернути увагу на раптове зростання дисконту між BRENT та URALS в травні – червні 2024 року, коли США запровадили санкції проти перевізників нафти, зупинивши приблизно 50 танкерів. Але цей ефект протримався рівно 2 тижні, після чого дисконт почав знову знижуватись. Тож росіяни адаптувались і, вочевидь, замість виявлених кораблів тіньового флоту зафрахтували нові. В цілому, шматування всіх ланцюжків нафтової галузі рф (від видобутку до експорту) може скоротити експорт російської нафти з 4-5 млн барелів в день до 2-3 млн барелів на день, а це вже не дозволить агресору поповнювати резерви і переносити мультиплікативний ефект від заробляння на нафті на інші галузі. 2. Обрізання резервів. Замороження міжнародних резервів рф та коштів частини російських державних компаній – це цікавий досвід для росіян, який прирівнює їх до Ірану. Втім, російські резерви зараз варто розглядати як сукупність наступних складових: Заморожені резерви ЦБР, Фонду національного добробуту та інших фондів за межами рф; Наявні резерви ЦБР та інших фондів за межами рф, якими чиновники рф можуть розпоряджатись (як правило, це резерви в юанях або в місцевих валютах); Наявні неофіційні резерви за межами рф, які формувались істеблішментом країни з 2000 року і по своїй суті є вкраденими коштами. З першою складовою все є більш менш зрозумілим: по суті ці кошти вже не належать рф, хоча юридично за нею числяться. У всякому разі, рф ними точно не може розпоряджатись і пускати на власні потреби. А от з двома іншими компонентами є проблеми. Частина резервів рф в КНР в юанях не може бути миттєво вийнята, оскільки обслуговує торгівлю між двома країнами. Та і виникає питання: ці юані у власності рф мають бути переведені в яку валюту? Бо немає в світі більш ліквідної валюти, країна-емітент якої була б дружньою до рф, ніж юань. З іншого боку, рф з цією війною в Україні стає все більшою проблемою для КНР, яка терпить збитки від санкцій, і для якої торгівля з США та ЄС в 10-12 разів важливіша ніж торгівля з рф. Причиною збитків є рф, при чому останнім часом ці збитки не тільки від санкцій, але вже й репутаційні. Навіщо компартії КНР мати відношення до насильницьких дій рф на території України? Це питання все частіше задають в Пекіні, де розуміють, що для рф Пекін залишається монопольним покупцем останньої інстанції. Завдані китайцям збитки можна компенсувати не тільки зрівнянням експортних цін на газ до КНР з внутрішніми цінами на газ в рф, а й наприклад конфіскацією російських резервів в юанях. Реалізація цього сценарію вже залежить від ефективності української і західної дипломатії в КНР, а саме від того, наскільки точно вдасться дипломатам донести до китайських комуністів ідею, що вся провина за збитки через санкції лежить не на Заході, а виключно на невгамовній рф. Очікувати замороження резервів рф в КНР в тому вигляді, як це відбулось в ЄС та США, не варто, але індійська модифікація «дружнього замороження» цілком можлива. Неофіційні резерви становлять сьогодні справжню проблему. Росіяни не тільки використовують накрадені кошти для інвестицій в економіку рф, але і для обходження санкцій. Звідки по вашому взялось 100 танкерів тіньового флоту, або яким чином рф обходить санкції по ВПК та технологічному устаткуванню. Наші союзники (здебільшого випускники Стенфорду, Кембриджу та Оксфорду) не розуміють, що по суті мають справу з пітерськими бандитами, для який статус общака вищий за офіційні ЗВР центрального банку країни, та і сам общак більший. В перспективі 3-5 років від ефективності розшуку і конфіскації російських неофіційних фондів буде залежати майбутнє не тільки України, але і Східної Європи. Якщо з російськими ЗВР все зрозуміло, і нашими дипломатами у США та Канаді можна тільки пишатись, то от з неофіційними фондами в нас поки що повний провал. Для початку, радив би не призначати на високі державні посади людей, які приймали участь у російському ландроматі (відмиванні російських грошей) в Україні, Молдові та країнах Балтії, а вже призначених – негайно звільнити. Потрібно пришвидшити ідентифікацію, облік і розслідування ландроматних справ. Ниточки від російського Газпрому, Роснафти і навіть канцелярії путіна до віл на Кіпрі, Ніці, Монте-Карло та інших курортах часто проходили через українські, молдовські та балтійські банки. Ці ниточки мають опинитись в руках слідчих і привести нас до активів, які мають бути конфісковані. Мені дуже шкода, але ні нам, ні нашим союзникам тут похвастатись немає чим. На мою думку, «опрацювання» активних заходів по неофіційним фондам рф є зараз більш важливим ніж заходи по штучному згортанню нафтової галузі рф. Оскільки такі фонди є свого роду буфер-запасом, який дозволяє путіну пом’якшувати санкційні удари по ціні та обсягах експорту нафти, і це показав весь 2022-2023 року. 3. Відлучення від технічного прогресу. Звіряча поведінка путінців в Україні показує, що вони все ж таки застрягли на якомусь початковому етапі еволюційного розвитку, а мавпоподібним – високі технології ні до чого. Росіяни дуже мало виробляють власних продуктів, які розраховані на кінцеве споживання. Тимчасове піднесення ВПК, машинобудування та інших складних галузей не гарантує їм технічного лідерства. Тим більше, що літаки з імпортозаміщеними деталями падають, кораблі тонуть, а якась частина продукції, яку вони називають російською, на 95% виробляється з контрабандних деталей. Відлучення росіян від прогресу має продовжуватись, при чому краще, щоб це було саме в сегменті устаткування для виробництва, а також для промислового або комерційного транспорту і зв’язку. Помилка України і союзників в 2023 році полягала в тому, що санкції сприймались як вирок, який має бути виконаний. Проте в економіці юридична логіка не працює. Заборона або обмеження викликає зворотню реакцію і ворог швидко адаптується. Тому санкційна гра нагадує гру в шахи. Не існує якихось 1-2 санкцій, які б могли через місяць пустити економіку рф по Світу в лаптях. Та і самі по собі санкції без підтримки активних силових заходів впливу, а також без штучного скорочення всіх видів російських резервів не зможуть бути ефективними. Комплексність, своєчасність, зацікавленість союзників (в т.ч. матеріальна) та безперервність – ось в чому рецепт перемоги на зовнішньому економічному фронті. Я думаю, Україна та союзники мають непогані шанси досить оперативно загнати рф у глухий економічний кут. Зараз видно, що путін кудись поспішає. Безглуздий візит Орбана в форматі Київ-Москва-Пекін, звірячи теракти в Києві та в інших містах України, орієнтовані на залякування українців, численні скарги російських експортерів на розрахунки з КНР, невдалий травневий візит путіна до КНР і т.д. – забагато цих факторів, показують що Кремлю потрібна передишка. Тож, основне завдання на найближчі три місяці – підсилити активні заходи впливу по нафті, резервам і технологіям. Підсилення боротьби на економічному фронті збереже багато життів наших громадян. А от для остаточної перемоги варто позбавити шахіста-агресора не лише кількох ключових фігур, а й частини кінцівок, що не можна було грати тими фігурами, що залишились. Віталій Шапран

25 червня 2024, 01:57

В червні цього року G-7 прийняла дуже знакове рішення: про виділення Україні 50 млрд доларів фінансування, яке буде обслуговуватись за рахунок конфіскації доходів від російських активів. За результатами цього ж засідання G-7 в своєму комюніке зазначила, що Ьосія має «покласти край своїй незаконній агресивній війні та заплатити за завдані нею збитки Україні». Збитки оцінили в 486 млрд доларів. Обидві події дуже знакові, оскільки до законодавчо затвердженої ініціативи США та Канади з конфіскації російських суверенних активів тепер приєднались ЄС та інші члени G-7. Хтось може зауважити, що мова поки що йде лише про конфіскацію доходів від заморожених активів, але є причини, за якими в нашому конкретному випадку принципової різниці між активами і доходами від цих активів немає. По-перше, в США та Канаді в питанні конфіскації російських активів поставлено крапку: на рівні національного законодавства затверджена і можливість такої конфіскації та її алгоритм. По-друге, керівництво Euroclear (депозитарію цінних паперів із штаб-квартирою у Брюсселі) не раз офіційно заявляло, що юридично немає ніякої різниці між конфіскацією заморожених активів і доходів від них. Керівництву Euroclear можна вірити, оскільки основний тягар юридичних ризиків лягає саме на цю установу, де знерухомлена суттєва частина російських суверенних активів. Тож 12-13 червня сталась історична подія, коли G-7 повідомила Україну про початок конфіскації російських активів на користь України, а Ьосії нагадали, що за завдані війною збитки потрібно заплатити 486 млрд доларів. 24 червня (вчора) представник ЄС із зовнішньої політики Жозеп Боррель підтвердив готовність ЄС відправити 2,5 млрд євро доходів від російських активів вже до кінця поточного року. За словами пана Борреля, перший транш очікується вже в липні цього року. А тепер хочу нагадати частину своєї аналітичної статті для ІА «Інтерфакс-Україна» «Економічні причини війни» від 10.06.2022: « Російські активи, заарештовані на Заході, підуть на військову, фінансову та економічну допомогу Україні, адже за зруйновані міста, села, дороги та бізнес треба платити, тому цих активів РФ уже ніхто не поверне ». Два роки пройшло до того як прогноз почав збуватись, і я вдячний всім, хто мав відношення до роботи на непоганий результат, але ми все ще на старті. Україні потрібно пожвавлювати процес конфіскації російських активів та одночасно розширювати базу такої конфіскації. Регулярно зустрічаю цілковиту маячню про те, що питання конфіскації російських активів є юридичною проблемою. Немає ніяких проблем, оскільки в США та Канаді вже розроблена і впроваджена конфіскація таких активів на законодавчому рівні. Так вже влаштована G-7, що там не політики обслуговують юристів, а юристи обслуговують політиків. Тому проблема зовсім не в юридичній площині. Проблеми інші, і над ними потрібно працювати. Давайте зупинимось на кількох з них (для прикладу): 1. ЄС зовсім не боїться образити рф. Так, лідерам ЄС доставляє дискомфорт можлива відповідь рф на конфіскацію. Проте симетричної відповіді там не буде, оскільки в рф немає стільки європейських активів, скільки заблоковано в ЄС. Але проблема в тому, що європейський бізнес, який демонстративно пішов з рф, зараз приходить до своїх національних урядів за компенсацією. Наприклад, в Фінляндії уряд допомагав фінським постраждалим компаніям за власний кошт, хоча не був зобов’язаний це робити. В Німеччині компанії, які втратили активи в рф через механізм страхування експортних ризиків, мають офіційні претензії до уряду. У Франції, наприклад, концерн Renault, який пішов з рф ще на початку війни, у 2023 році показав збитки у сумі близько 4 млрд євро. Таких прикладів дуже багато. І хоча я не думаю, що вони сукупно подолають позначку в 50 млрд євро, але ми як раз і маємо враховувати цей фактор, щоб москалі не шантажували окремо кожну країну ЄС відносно незначними сумами порівняно з їх знерухомленими активами. Було б раціонально і дуже дипломатично, щоб саме Україна виступила з ініціативою частину конфіскованих G-7 російських активів спрямувати на компенсації постраждалим компаніям в ЄС. 2. Звісно, всього обсягу заморожених російських активів (на цей момент) не вистачить, щоб покрити збитки від війни для України і збитки європейських компаній від втрати бізнесу в рф. Саме тому Україна має офіційно розпочати полювання на неофіційні фонди рф – це кошти, які російські чиновники та спецслужби вивозили з рф починаючи з 2000 року. Тут взагалі не існує проблеми їх конфіскації, оскільки це брудні гроші, які зараз використовує рф для обходу санкцій. Складність лише в ідентифікації цих неофіційних фондів. І тут Україні пощастило. Суттєву частина вкрадених коштів росіяни вивозили через Україну, Молдову та країни Балтії. Тому частина ключів від неофіційних російських фондів знаходиться саме в руках нашої влади, але потрібні зусилля для того, щоб розпочати розслідування численних епізодів відмивання російських грошей з 2003 по 2023 рр. Банкіри, які цим займались, добре відомі, частина з них не тільки перебуває в Україні, але ще і займає посади в державному секторі. Тому, звісно, наші зарубіжні партнери на початку діалогу про справедливий розподіл конфіскованих коштів вправі задатись питанням: що зробила Україна для полювання на російські неофіційні фонди? А нашій владі слід зробити кілька простих кроків, щоб було що відповісти на це важливе питання, і, звісно, показати результати. 3. Країни G-7 уважно спостерігають за тим, куди вони відправляють кошти. Тому Україна має продовжити розбудовувати інфраструктуру відновлення, а різного роду корупційні скандали, або непорозуміння нам явно не на користь. Я тут більший оптиміст ніж західні ЗМІ, оскільки саме наявність скандалів, звільнень та судових процесів показують, що в Україні триває боротьба з корупцією. Але мушу погодитись, що фон цієї боротьби заважає нашим партнерам більше виділяти коштів Україні та швидше приймати рішення по конфіскованим активам. Вихід з цієї ситуації – побудова зрозумілої та комплексної системи відновлення країни та фінансування оборони і поточних потреб. 4. Мені дуже не подобається ситуація, яка триває з 2022 року, коли інформаційний фон наповнений божевільними експертами, які розповсюджують інформацію, що мовляв «Україні ніколи нічого не дадуть» і т.д. і т.п. Але проблема в тому, що така риторика проникла зі ЗМІ до реальних прогнозів владних структур. Сьогодні, маючи 0,5 трлн заморожених активів російської держави і росіян та ще приблизно стільки же неофіційних фондів, більшість українських державних структур виходить з того, що «ніяких російських активів конфіскувати не будуть». Більше того, ці прогнози вже почали тиснути на економічне майбутнє. Україна намагалась запустити процес списання боргів, який поки що не отримав схвалення кредиторів, але вже наробив галасу. Також в медійному просторі і у владних структурах з’явилась купа підозрілих осіб, яка анонсує підвищення податків. При сукупному державному боргу близько 152 млрд доларів та податкових надходженнях до 20 млрд доларів на рік, на фоні сотень мільярдів доларів знерухомлених активів росіян, в нас з’явились «корифеї», які пропонують обкласти податками манікюрниць, ліквідувати спрощену систему оподаткування і збільшити залежність надходжень від корумпованих податків (таких як ПДВ та акциз). Описаний тренд є не просто нераціональним, але й проблемним для України. Звісно, росіяни вже ніколи не отримають ті, активи які було знерухомлено. Це підтверджує не тільки позиція G-7, але й початок конфіскації доходів від російських активів, які мають такий самий юридичний статус, що і самі активи, що підтверджено Euroclear. Україні було б раціонально отримати більший рівень доступу до російських активів, не тільки щоб не допустити негативних економічних трендів та поставити на місце фіскальних ідіотів, але й щоб позбавити рф інструменту фінансування агресії та номінальних валютних резервів. Станом на зараз абсолютно всі можливості для цього є, залишилось ними скористатись. І не можна не згадати нашого українського класика Т.Г. Шевченко: «Борітеся – поборете, вам Бог помагає!». Віталій Шапран

20 червня 2024, 20:47

Прийняв участь у засіданні УСПП з питань доступу підприємців до кредитів. НБУ анонсував стратегію, але не показав її нікому. З анонсу стратегії випливає, що нас очікують не ринкові реформи, а перелік заходів адміністративно-господарського типу з розширення кредитування. Принаймні слово «ринок» в анонсі я не побачив, а з урахуванням зростання частки держави в банківському секторі наша банківська система все більше стає схожою на Держбанк СРСР, що дивно для країни з ринковою економікою. Втім, будемо критикувати стратегію коли, вона з’явиться, поки що бачимо кволий анонс. Тому зараз не про стратегію, а про проблематику кредитного ринку: 1. Поточне зростання кредитування не слід сприймати як перемогу. Проблема в якості такого зростання та в його впливі на економіку, оскільки в мирний та в воєнний час воно принципово різне. Роздмухування кредитів на безпековий сектор під час війни – це об’єктивна та першочергова необхідність, але в загальній статистиці зростання таких кредитів не несе того потенціалу зростання ВВП, що за мирних умов. До цього ефекту слід додати зростання частки офіційного сектору, яке відбулось через зростання ролі держави в економіці і об’єктивно підтверджується зменшенням частки готівки в загальному грошовому обігу. Більша частка офіційної економіки тягне за собою зростання кредитування. Тож якщо зважити на інфляцію, зростання офіційного сектору, загальне зростання ВВП та відняти оборонний сектор – то реальна кредитна підтримка економіки не зростає, хоча номінальні цифри вказують на цей процес. Тому бізнес і скаржиться на дефіцит кредитної підтримки на фоні райдужної статистики. 2. Ще гірша ситуація зі ставками. За часи незалежності в Україні так і не народились індикативні ставки кредитного ринку, а НБУ продовжує «продавати» середньозважені зі статистичної звітності, які по факту є середньою температурою по лікарні з урахуванням моргу. Тому номінально нам розповідають про 16,5%, в реальності ж це майже вартість ресурсів для банків від НБУ, а під 17% річних в нас займає Мінфін через ОВДП. То що наші банки такі собі благодійники: віддають гроші дешевше ніж беруть? Звісно ні, просто нам не показують реальні ефективні ставки, які включають в себе комісію. Як приклад, нижня межа ставок по кеш-кредитам на 20.06.2024 року: ПУМБ 52,86%, ТАС 42,48%, Юнекс 66,24%, Приват 37%, Райф 34,96% і т.д. Ставки можна подивитись тут на Мінфіні. Так, ринок cash-кредитів дорогий, але і наведена нижня межа вартості. Тобто при інфляції 3,3% реальне навантаження на позичальника просто космічне. 3. Конфуз зі ставками сьогодні обумовлений не тільки війною і слабкістю страхування від військових ризиків, але й наступними чинниками: (А) Розбалансована монетарна політика з систематичними грубими помилками в інфляційних прогнозах призвела до підтримки необґрунтовано високого процентного навантаження, в т.ч. на позичальників prime-сегменту. (Б) Зарегульованність банківського кредитування та в цілому роботи банків, які іноді витрачають значну частину ресурсів на вимушену підтримку резервів по активним операціям. (В) Вкрай невдале збільшення податкового навантаження на банки, яке було ініційоване парламентом в формі збільшення податку на прибуток для банків вдвічі. Законотворець переслідував мету витягти частину зароблених банками коштів саме від депозитних сертифікатів НБУ, але під базу оподаткування потрапило і зароблене від кредитних операцій. То що ми хочемо від банків? Зріс кредитний ризик через війну, вдвічі збільшився податковий тиск, НБУ продовжує штампувати нові і нові вимоги до банків в гонитві за європейською регуляторною модою, наче в нас і немає війни, а вони мають кредитувати під 16,5%? Саме тому ми і бачимо об’єктивну картину з реальними ставками від кілька десятків відсотків, при інфляції в 3,0-3,3%, що менше таргету. В ринковій економіці так не буває, що щось береться невідомо звідки. Фіскали радісно подоїли банкірів і повали це як помсту за надприбутки від ДС НБУ, тепер отримайте у відповідь супер маржу. Окремо слід сказати про страховий ринок. Вперте посилення регулювання з боку НБУ приводить до масової ліквідації страховиків, регуляторні вимоги в Україні до страховиків місцями вже більше ніж у ЄС, і це на фоні дефіциту страхового покриття ризиків, які частково переносяться на Державний бюджет. 4. На фоні зловживання адміністративним впливом, на кредитному ринку можна помітити абсолютно нульовий результат в галузі покращення роботи механізму монетарної трансмісії. В Україні відсутня легальна можливість для секьюритизації активів банками, дуже слабо розвинутий ринок облігацій банків, страховиків і фінансових компаній. Ринок настільки зарегульований, що перетік капіталу між його секторами сильно ускладнений. На цьому фоні взагалі немає інструментарію, який є каталізатором роботи монетарної трансмісії, типу відсоткових деривативів чи ABS, я вже не кажу про потребу сектору страхування у таких специфічних інструментах як cat-бонди. Ми продовжуємо сповідати інфляційне таргетування (ІТ) і за останні 10 років мало що зробили для покращення його якості. Сам НБУ підтверджує, що реакції ринку на зміну облікової ставки очікують від 6 до 18 місяців. 5. В нас до сих пір перекритий канал перетоку кредитних ресурсів під іноземних банківських груп на національний кредитний ринок. В Україні нараховується 14 банків з іноземним капіталом, на материнські структури яких припадає близько 0,5 трлн доларів США ліквідності. Але оскільки на ринку присутній яскраво-виражений валютний ризик – ці ресурси потенційно доступні лише нашим експортерам. Зарегульованність операцій банків на валютному ринку призвела взагалі до парадоксу, коли ставки за валютними депозитами в українських банках коливаються від 0,1% до 1,5%, на фоні поточної дохідності по казначейськім зобов’язаннями США на рівні 4,3-5,3%. В країні на руках у населення від 20 до 60 млрд доларів США, які можуть бути залучені банками, але хто їх туди понесе під 0,1%, тому вони продовжують або лежати під матрацами, або служити обіговими коштами у тіньовому секторі. Все це відбувається на фоні зростання валютних резервів НБУ до історичних рекордів, помилкових спроб штучно девальвувати гривню в угоду короткостроковим фіскальним інтересам і виділення все нових і нових траншів допомоги і кредитів нашими іноземними партнерами. З урахуванням останнього рішення G-7 в Україні немає проблем з надходженням валюти, в Україні є проблеми з валютною політикою НБУ, який загрався в «ринковий курс», розгойдав ринок, а тепер продовжує розтрачувати ЗВР. Думати потрібно про те, як прийняти в економіку, яку обслуговує грошова маса в еквіваленті 40 млрд доларів США, зовнішній потік у 50 млрд на рік. Тож на порядку денному – суттєва реставрація монетарного режиму в угоду нашим національним інтересам та розбудова кредитного ринку так, щоб це на собі відчули підприємці і населення, а не відбувалось лише в солодких розповідях НБУ. От тому я цілком розділяю глибоке занепокоєння членів УСПП рівнем кредитної підтримки бізнесу, і загалом підтримую ідею залучення до вирішення цього питання РНБО, тим більше що до окремих членів керівного складу НБУ є ну дуже багато цікавих питань крім кредитного ринку. Звісно, дуже добре, що державні програми кредитування підкріплюють економіку. Так і має бути, але це лише тимчасові «милиці» для кредитної системи, яка має рухатись до ринку, такого як у США, ЄС чи навіть хоча б у Туреччині, а не перебувати в стані перманентної інвалідності. Віталій Шапран

14 березня 2024, 22:24

За Біблією, після того як Адам і Єва скуштували плід з дерева пізнання добра і зла, вони усвідомили свою голизну і зробили собі пояси з фігового листя, щоб прикрити її (Буття, 3. І). У метафоричному вживанні цей вислів означає: благопристойне прикриття ганебних вчинків. Зниження ставки НБУ до 14,5% – це формальний крок в правильному напрямку, але все ще недостатній для того, щоб ліквідувати надмірні втрати Державного бюджету і підсилений процентний тиск на позичальників PRIME-сегменту, включаючи Мінфін. Кардинальних змін в грошово-кредитній політиці не відбулось, поточним зниженням вчергове прикрили системні проблеми в монетарній сфері, як колись Адам та Єва прикривали свою голизну фіговим листям. Але про все по порядку. 1. Катастрофічний ефект для системи державних фінансів. Підсумки роботи НБУ за 2023 рік вже майже підбиті, рік завершився, і хвалитись крім високих з/п Правлінню немає чим. НБУ перерахує до Держбюджету 2024 року всього 17,7 млрд грн, замість раніше запланованих 100 млрд грн. До цих прямих втрат Державного бюджету слід додати підвищені витрати Мінфіну по ОВДП, дохідність яких була прив’язана до ставки НБУ, та значний удар по спроможності Мінфіну позичати кошти через ОВДП з ринку під тиском конкуренції з депозитними сертифікатами НБУ. Важливо, що удар по ліквідності системи державних фінансів прийшовся як раз на момент зростання потреб з боку Міноборони для підготовки до контрнаступу. Як кажуть, «дорога ложка до обіду», тобто гроші були дуже потрібні на з/п військовим, мобілізацію та закупівлю озброєння у 2022-2023 рр., а не у першому кварталі 2024 року. 2. «Данилів податок». Втім, як виявилось і «після обіду» грошей Держскарбниці від діяльності НБУ дісталось малувато. Відомий «податок на банківський прибуток Гетманцева», який мав виступити компенсатором втрат від високої облікової ставки НБУ, провалився. Загалом, витрати банків на податок на прибуток склали 73,5 млрд грн, підвищення податку принесло номінально (приблизно) 45-50 млрд грн, що навіть не компенсує прямих втрат бюджету від перегляду прогнозу по прибутку НБУ за 2023 рік. Банки миттєво відреагували на надмірне фіскальне навантаження красномовною статистикою щодо обсягу прибутку. Якщо порівняти прибуток банків до оподаткування за 9 місяців 2023 року та цей же показник за весь 2023 рік, то побачите цікаву статистику. В цілому по системі прибуток до оподаткування виріс майже на 25%, зокрема: у держбанків – на 21%, у банків з іноземним капіталом – на 36%, а от у банків з українським капіталом – тільки на 13,5%. Тобто вітчизняні банкіри увімкнули оптимізаційний механізм. Методологічно вірно було б оподатковувати доходи від депозитних сертифікатів НБУ, щоб не зачіпати кредитну активність банків, але на це ніколи не погодиться НБУ, оскільки це заблокує механізм таргетування інфляції. Тож тепер всі банкіри (і ті, хто заробляв на ДС НБУ, і ті, хто кредитував реальний сектор) будуть платити 50%. Це означає, що по привабливості саме тих банківських операцій в Україні, які підживлюють економічну активність, завдано серйозного удару. При цьому податкові ухилянти серед банків трохи пом’якшують ситуацію, а от іноземці, які працюють «в білу», навряд чи будуть спрямовувати кошти на наш кредитний ринок, знаючи про те, що на виході від заробленого потрібно буде віддати 50%. Тож «Данилів податок» для банків так і не став повноцінним компенсатором жорсткої монетарної політики, але поставив під питання подальший розвиток кредитування та почав стимулювати банки ухилятись від оподаткування. При наявності податкових ухилянтів такий податок взагалі не може бути ефективним компенсатором, а от гальмувати кредитування він цілком здатний. Більше того, статистика 2023 року показує, що 57% податку на прибуток приходилось на держбанки, які могли через дивіденди і так перерахувати прибуток до Держбюджету. Через фактор Держбанків реальний ефект від підвищення податку на прибуток банків для держави склав не 45-50 млрд грн, а 20-22 млрд грн. Раціональніше було б своєчасно внормувати монетарну політику НБУ та зробити репрофайлинг портфелю ОВДП у власності НБУ, ніж вмикати податкові фантазії, які тільки поглибили розбалансування банківського сектору і наробили нових проблем. 3. Про прибуток НБУ для бюджету 2025 року. Пункти 1 і 2 – це більше про минуле, але поговоримо про майбутнє. Справа не тільки в тому, що зараз реальне процентне навантаження (з врахуванням інфляції) на позичальників більше, ніж коли ставка НБУ була 25%, справа в тому, що вже зараз НБУ запустив свої лапи до Держбюджету 2025 року. Якщо ви подивитесь на малюнок, де відображено динаміку заборгованості за депозитними сертифікатами НБУ, то побачите, що до війни заборгованість за ДС НБУ була 50-100 млрд грн, а потім наблизилась до позначки 300 млрд грн. Пікові навантаження на заборгованість по ДС НБУ приходились на новорічні «фестивалі ліквідності»: 03.01.2023 – 467,21 млрд грн, та 28.12.2023 – 479,96 млрд грн. Зростання заборгованості за ДС НБУ в 2-3 рази та зростання вартості для НБУ цих ДС призвело до суттєвого зменшення прибутку НБУ. І звісно ж, це монетарне свято відбувалось за рахунок Державного бюджету країни, яка веде війну. Але той факт, що заборгованість за ДС НБУ і в 2024 році залишається на рівні більше 300 млрд грн, а ставки за ДС НБУ хоч і знижуються, але дуже повільно, вказує на те, що прибуток НБУ за 2024 рік буде також незначним. І хоча ще є час змінити ситуацію, але витрати на «таргетування інфляції» у січні-лютому 2024 року вже відбулись, і на суму цих витрат зменшиться прибуток НБУ. І от тут виникає юридичний казус. З одного боку, Законом «Про НБУ» чітко встановлено, що прибуток не є метою діяльності НБУ і це дає певний імунітет НБУ від звинувачень в малому прибутку. Але з іншого боку, все це «таргетування інфляції» фінансується за рахунок Держбюджету, і тому завдання збитків Державному бюджету через ті ж ОВДП, які прив’язані до ставки НБУ, ніякого імунітету не дають. А оскільки витрати на таргетування інфляції вже відбулись, виникає питання їх доцільності для підтримки інфляції на рівні нижче таргета, а саме: 4,7% у річному вимірі у січні, і 4,3% у лютому 2024 року. 4. Систематичні помилки у прогнозах з катастрофічними наслідками . Коли центральний банк впливає на рівень ставок, він повинен дивитись не стільки на поточну інфляцію, скільки на інфляційний прогноз. Так відбувається тому що вкладник (позичальник) має оцінювати, як його майбутній дохід від депозиту співвідноситься з темпом інфляції. Нажаль, більшість тих, хто пише про монетарну політику в Україні, упускають цей важливий момент. Тож ставка 14,5% при поточній інфляції 4,3% насправді може показувати лише на поточне процентне навантаження на позичальника, або на дохід вкладника. Протягом року все буде виглядати інакше. Відкриваєм прогноз до інфляційного звіту НБУ за липень 2022 року і з’ясовуємо, що НБУ прогнозував інфляцію у 2022 році на кінець року на рівні 31%, у 2023 році – 20,7%, у 2024 році – 9,4%. Тепер відкриваємо прогноз за липень 2023 року і бачимо вже інфляційний прогноз на кінець 2023 року 10,6%, а на кінець 2024 року – 8,5%. По факту ж в 2022 році ми мали інфляцію 26,6%, у 2023 році – 5,1%. Тож ми маємо систематичну помилку в інфляційних прогнозах. Через цю помилку НБУ аргументовано тримає ставку вище ніж було б потрібно. Контроль за якістю прогнозів НБУ мала б здійснювати Рада НБУ, але там штучно утворили «пишну більшість», та ще й ліквідували Секретаріат Ради. Все це монетарне свято за рахунок Уряду (читай платників податків) продовжується з 2022 року. Монетарна політика НБУ, нажаль, послаблює нашу країну і здатність до економічного супротиву викликам війни. Але в кейсі березня 2024 року є одна показова деталь. На початку 2024 року в НБУ зазначали: «НБУ зможе повернутися до зниження облікової ставки у другій половині року, якщо макроекономічна ситуація розвиватиметься близько до базового сценарію, а ритмічність надходження міжнародного фінансування відновиться». Опитування банкірів, яке провело ІА «Інтерфакс-Україна», показало, що більшість банкірів не очікували зниження ставки, і орієнтувались саме на другу половину 2024 року. Отже, керуючись помилковими власними прогнозами, НБУ своїми заявами вже вкотре вплинув на очікування ринку в гірший бік. Тож ми маємо справу з парадоксом: монетарний регулятор, який відповідає за фінансову стабільність, сам роздмухує негативні очікування учасників ринку, тепер вже не тільки прогнозами, але й заявами щодо планів по обліковій ставці. З другої половини 2022 року я систематично закликаю НБУ більш агресивно знижувати ставку. Фактичні дані по інфляції та систематична помилковість інфляційних прогнозів НБУ вказує на те, що такі заклики були обґрунтованими. Але впродовж 2-х років війни НБУ продовжує проводити помилкову монетарну політику, яка віддаляє Україну від перемоги та створює купу дисбалансів на внутрішньому ринку. «Фігова ставка» разом з «податком Данила», нажаль, доповнюють один одного і значно послаблюють нашу економіку і фінансову систему, яка є основою для протидії російській агресії. Звісно, підґрунтям для зловживань в монетарній сфері стала повна безконтрольність Правління НБУ та понівечена Рада НБУ, на яку Конституцією України покладено функцію контролю за монетарною політикою НБУ і яка вже майже рік працює не в повному складі, а з жовтня 2023 року – без голови Ради НБУ. Віталій Шапран

15 січня 2024, 23:31

На минулому тижні світ сколихнула новина, що США проводять консультації з країнами G-7 щодо конфіскації російських активів на користь України. Об’єктивну інформацію вже спробували залити скепсисом симпатики країни-агресора в Європі та кремлівські агенти в Україні. Тож спробуємо розібратись, чи можливо Україні стати корифеєм фінансового мистецтва війни: воювати з росіянами і відновлювати економіку за гроші росіян? Скільки коштів? Заморожені російські активи за межами рф зараз складаються з трьох компонентів: Суверенні активи росіян – це золото-валютні резерви Центрального банку росії (ЦБР), кошти Фонду національного добробуту (ФНД), а також кошти та активи державних установ, фондів, державних компаній та банків. Активи російських олігархів та бізнесу, які знаходяться під санкціями ЄС, США, Великобританії, Японії, Швейцарії, Канади, Австралії та інших країн. Неофіційні фонди росіян, які були виведені з рф з часів розпаду СРСР. На початку агресії в росії відбувся виток інформації щодо активів, над якими втратив контроль Центральний банк рф. Виток відбувся через Державну думу, один з депутатів якої виніс точну інформацію про суму заморожених активів ЦБР – загалом це 392,5 млрд доларів. Через тиждень після цього витоку міністр фінансів рф Антон Сілуанов виступив із заявою, що рф втратила контроль над своїми міжнародними резервами у сумі близько 300 млрд доларів. Насправді, оцінки, які проводились за довоєнною звітністю ЦБР, вказують, що саме цифра 392,5 млрд доларів більше схожа на правду. Тож, в залежності від ціни золота та курсу євро до долару США загальну вартість резервів, над якою втратив контроль ЦБР, можна оцінити у сумі близько 400 млрд доларів. Звісно, в цю оцінку не входять активи численних російських державних установ або державних компаній типу Газпрому чи Роснєфті і т.д. Тому якщо з цих 400 млрд доларів десь щось загубилось, то варто буде розшукати за яких обставин це відбулось і хто в цьому винен. Загалом, якщо скласти до купи всі три компоненти, то загальна сума активів росіян за кордоном, які підлягають знерухомленню, становить 1 трлн доларів США, з яких активи ЦБР – близько 400 млрд доларів. На шляху до повної ідентифікації всіх російських грошей, які опинились в США та інших країнах G-7, є певні складнощі: По-перше, первинні суб’єкти фінансового моніторингу (банки, депозитарії, зберігачі і т.д.) не поспішають повідомляти органи фінмоніторингу про замороження таких активів. Чим довше такі активи залишаються на рахунках – тим вигідніше це фінансовим установам. Тому дані про суми заморожених активів за повідомленнями інформаційних агентств і офіційна статистика від влади країн ЄС чи США все ще відрізняються в рази. Але поступово офіційна статистика наближується до оціночної. По-друге, значну частину активів росіян за межами рф ще потрібно знайти. Росіяни впродовж як мінімум 20 років вивозили капітал нелегальним шляхом, ховаючи ці кошти в оффшорах, на рахунках підставних інвестиційних банкірів та інвестиційних фондів з сумнівною репутацією, а зараз ще і в крипто-валютах. Неофіційні фонди державних установ рф, чиновників та олігархів не менші за номінальні золотовалютні резерви ЦБР. Тож, якщо нічого не робити з розшуку російських активів, то десь 500 млрд доларів можуть бути ідентифіковані вибірково. Насправді ж, розшук цих активів в світі тільки починається. Яка протидія з боку рф? Росіяни діють в своєму неповторному терористичному стилі: шантаж та залякування – їх головні інструменти. Але виявилось, що росіянам немає чим шантажувати. З перших днів агресії був ускладнений вихід іноземців з бізнесу в рф. Президент путін особисто видає дозволи на вихід іноземних компаній з рф, але при репатріації капіталу з рф з іноземців беруть податок 15% та значна частина їх коштів застряє на спеціальних рахунках. У листопаді 2022 року ЦБР єдиний раз опублікував статистику по таким спец рахункам, на них виявилось близько 3 млрд доларів. В російському експертному середовищі зараз є різні оцінки залишків коштів на цих рахунках: від 5 до 17 млрд доларів. Але в будь-якому випадку, навіть при максимальних оцінках такий обмінний фонд в 10-15 разів менший ніж у росіян застрягло тільки в депозитарії Euroclear, не кажучи вже про всі знерухомлені кошти ЦБР. Тож, слабкий обмінний фонд – слабка переговорна позиція. Іноземний бізнес потроху тікає з рф. Процвітають схеми обміну, коли активи в рф переходять росіянам, а їх закордонні активи – іноземцям. Другий популярний метод – це зменшення масштабів бізнесу в рф. Той же американській Citibank розпродає свій кредитний портфель в рф. Часто буває так, що на папері іноземна компанія ще працює в рф, але масштаби її бізнесу скорочуються в рази. За 2022 рік за офіційною статистикою іноземці з рф вивели приблизно 40 млрд доларів, в 2023 році ця цифра буде вдвічі меншою. Але ті компанії, що залишились працювати, предметом націоналізації стати не можуть, особливо компанії з реального сектора. Практика перехоплення контролю над іноземними компаніями на користь російської держави показала, що націоналізація, як правило, завершується згортанням бізнесу і скороченням штату працівників. І на останок, росіяни люблять лякати європейців тим що вони «готують потужну команду юристів для звернення в європейські суди». Мовляв, конфіскація активів ЦБР та інших російських активів – це порушення права приватної власності. Нічого крім кремлівської пропаганди такі висловлювання не містять. 1) А як на рахунок порушення прав на життя та на власність мешканців Маріуполя, Бахмута, Авдіївки, Херсону і т.д.? Мова йде не про конфіскацію активів заради задоволення чиновників ЄС, або бізнесменів з ЄС, а про компенсацію значних збитків, завданих росіянами Україні. 2) А що з правом на приватну власність, наприклад, у французького концерну Renault, який після виходу з рф у 2022 році вимушений був офіційно списати збитки в сумі 1,36 млрд євро? Вочевидь відповіді на ці питання російські чиновники та їх представники не зможуть надати в суді. Саме тому суверенні фонди рф, в принципі, приречені на конфіскацію. Тим більше, що їх номінальний власник – ЦБР – бере безпосередню участь у війні в Україні, обслуговуючи військових рф і насаджуючи рубль на окупованих територіях. Найближчий по часу прецедент, який би був схожий на конфіскацію російських активів – замороження та часткова конфіскація золото-валютних резервів Центрального банку Ірану з боку США. Міжнародний суд ООН у березні 2023 року розглянув позов іранської сторони і вивів з-під позову ЗВР іранського центробанку, визнавши його некомерційною установою, а значить – винним у завданих збитках. Випадок з Іраном не зовсім тотожній до України, оскільки при ісламській революції не було таких масштабних руйнувань як від нападу росії на Україну. Тим не менш, при розгляді у суді ООН чиновники США використали прецедент завдання збитків при підриві американської бази в Лівані у 1983 році. Тоді при теракті в Лівані постраждала 241 особа. Звісно, масштаб трагедії не є порівняним з кількістю постраждалих в Україні в 2022-2024 рр., але сутність та сама. Створений іранцями судовий прецедент через 40 років після заморозки їх активів вказує на те, що шанси росіян відстояти право на заморожені за межами рф суверенні активи близькі до нуля. Монетарні таємниці конфіскації Американці зробили дуже багато для того, щоб втілити ідею конфіскації російських активів на користь України. Найбільш цікавим є законопроект H.R.4175, який вже пройшов профільний комітет Конгресу і є двопартійним. Саме він і стосується російських суверенних активів, під визначення яких підпадають не тільки ЗВР Центробанку, а й всі державні російські активи, заблоковані в США. Цікавим є і законопроект «The Asset Seizure for Ukraine Reconstruction Act», представлений 28/11/2023 сенаторами Шелдоном Вайтхаусом (Sheldon Whitehouse) та Ліндсі Гремом (Lindsey Graham). Законопроект як раз і дозволяє конфіскацію активів у російських підсанкційних олігархів, яких автори законопроекту влучно називають клептократами. Втім, на мою думку, саме H.R.4175 при його віддзеркалені в ЄС може надати вагому і швидку фінансову підтримку Україні. Єдиним бар’єром на цьому шляху зараз залишається ЄЦБ. Чиновники ЄЦБ неодноразово висловлювали свої побоювання, що не тільки конфіскація, але навіть і направлення доходів від заблокованих активів підірве довіру до євро як до резервної валюти. Інформаційні агенції приписують таку думку голові ЄЦБ. Не можу сказати, наскільки ця інформація є достовірною, але у таких побоювань є три серозних контр-аргументи: 1. Моральний аспект проблеми. Бути гарним центральним банком для терористів з рф – це не зовсім обдумана заява. Сьогодні ви центральний банк – емітент резервної валюти для терористів з рф, а що буде далі? Невже ЄЦБ перетвориться на емітента резервної валюти для бойовиків Ісламської Держави або Талібану? Відповіді на ці питання очевидні, тож в суперечці між ЄЦБ та Єврокомісією, думаю, переможе ЄК. 2. Попит на резервні валюти з боку центральних банків має досить таки специфічний набір факторів впливу. Один з ключових факторів – валютна структура ЗВР центрального банку – має приблизно відповідати валютній структурі зовнішньої торгівлі та неторгових операцій. Тож, коли ЄС вводила санкції проти країни-агресора, обмежувала поставки нафти та газу з рф, то вже тоді було закладено зменшення попиту на євро з боку рф та її союзників. 3. Як показує аналіз статистики МВФ по валютним резервам, побоювання ЄЦБ є зрозумілими. За час війни вимоги в євро знизились на 330,875 млрд доларів, і в структурі світових валютних резервів вони впали на 1,14 п.п. до 18,07%. Але в тому числі через війну та високі ставки центральних банків загалом відбулось скорочення світових валютних резервів на 1,018 трлн доларів, з яких вимоги в доларах США схуднули на 587,067 млрд доларів, а в юанях – на 77,140 млрд доларів (табл. 1). Таблиця 1 Динаміка валютних резервів в різних валютах, млн дол. США, % і п.п. Виходить, що зниження вимог в різних валютах відбувалось не тільки в США та ЄС, цей процес торкнувся і КНР. В плюсах виявились тільки вимоги в інших валютах, які в МВФ не вважали резервними. Загалом, вимоги в нерезервних валютах отримали +54,162 млрд доларів, що при загальній сумі резервів 11,9 трлн дол. США є краплею в морі, яка ні на що не впливає. Чого ж утворилась така ситуація, і чого хоче ЄЦБ? Справа тут не тільки в санкціях, а ще і в паритетності між євро та доларом (у валютному курсі), в доступності і розвиненості строкових ринків для центральних банків та в різниці між процентними ставками центральних банків. Якщо ставки по доларам більші ніж по євро, то і приплив інвесторів (в даному випадку центральних банків) буде більшим в долари ніж в євро. Статистика МВФ наочно показує, що ніякого позитивного впливу того фактору, що рф перевела частину своєї торгівлі з ЄС то КНР, тобто з євро на юані, юаню ваги не додало. Так, його частка в вимогах знижувалась повільніше ніж євро, але все таки знижувалась. Тож причиною незначного зниження попиту на євро є зовсім не війна в Україні, а інші фактори. Думаю, що ЄЦБ боїться не стільки зниження популярності євро на користь юаня (чого не відбулось), скільки загострення конкуренції в середині кошика світових резервних валют. Саме тому США на початку 2024 року винесли питання конфіскації суверенних активів на G-7. Якщо подивитись на світовий кошик резервних валют, то можна побачити, що на початок четвертого кварталу 2023 року на вимоги в іноземних валютах країн, які були союзниками України, приходилось не менше ніж 86,5% всіх вимог в валютних резервах. Валюта КНР в загальній структурі займала всього 2,19%. Тож при наявності консолідованого рішення G-7 та інших союзників України про конфіскацію російських активів, попит на євро, долари, ієни, фунти з боку центральних банків знижуватись не буде. Таким чином, впровадження країнами G-7 основних постулатів законопроекту H.R.4175 дозволить ЄС не просто передавати доходи від заморожених російських активів, а конфіскувати їх. При наданні процесу конфіскації російських активів глобального характеру бігти з євро, долара чи ієни буде просто нікуди: юань займає трохи більше 2% від резервного кошика, нерезервні валюти – 3,58%. В такому контексті побажання ЄЦБ, щоб всі країни G-7 схвалили конфіскацію, виглядають справедливими і розв’язують руки ЄК саме для конфіскації російських суверенних активів. Кремлю немає куди тікати: зона обігу юаню просто не може прийняти великий обсяг резервів центральних банків країн-ізгоїв. Але тут є й інший бік медалі. Слабка диверсифікація ЗВР росіян і значний обсяг вкладень в юані робить їх залежними від політики Народного банку Китаю (НБК). Уповільнення темпів зростання економіки КНР та структурний дефіцит іноземної валюти при валютних операціях у китайських банків може підштовхнути НБК до послаблення юаня у 2024 році. Висновки та рекомендації 1. Україні не варто погоджуватись на якісь половинчасті заходи у формі передачі доходів від конфіскованих активів. Має бути повна конфіскація суверенних активів, активів підсанкційних російських чиновників і олігархів, та неофіційних фондів росіян. Основну модель вже закладено у американському законопроекті H.R.4175, який має стати глобальним прикладом для всіх центральних банків-емітентів резервних валют. 2. У росіян дуже слабка фінансова і правова позиція щодо відстоювання прав на свої ЗВР. В них немає обмінного фонду, який би покривав і 10% російських активів, заморожених на Заході, щоб влаштувати «обмін активами». А після суду ООН щодо іранських активів вже створено прецедент, коли активи центрального банку можуть бути стягнуті в рахунок компенсації завданих державою-терористом збитків. Звісно, кремлівські пропагандисти волають про право власності ЦБР на депозити в ЄС, забуваючи про право на життя, безпеку і власність мешканців Ірпіня, Бучі, Маріуполя, Бахмуту, Херсону та інших українських міст. 3. Весь галас про те, що конфіскація російських активів вплине на довіру до долару або євро, є нічим іншим як політичним процесом з елементами конкуренції між центральними банками-емітентами резервних валют. Статистика МВФ показує, що за час війни впали не тільки вимоги в юанях в абсолютному вимірі, але і їх частка у загально-світових резервах. Тож розворот торгівлі рф з ЄС до КНР і до розрахунків в юанях ніяк не допоміг втримати позиції юаню. Попит на резервні валюти з боку центральних банків залежить від валютного курсу та від різниці в ставках центральних банків в більший мірі, ніж від бажань російських карликів. Іншим центральним банкам, яким не дають спокою лаври терориста ЦБР – просто нікуди буде бігти, бо НБК буде неспроможний прийняти таких «клієнтів», та і напевно не схоче. 4. Україні варто провести роботи по ідентифікації російських активів – так званої групи неофіційних фондів, за рахунок яких зараз росіяни накачують ресурсами свій ВПК та обходять санкції, купуючи тіньовий танкерний флот. Неофіційні фонди рф за розміром є співставними з номінальними резервами ЦБР, і це дуже ласий шматок для конфіскації, оскільки ці активи були незаконно виведені з рф. 5. Україні потрібно готуватись до прийому сотень мільярдів доларів репарацій в формі конфіскованих російських активів вже зараз. Має бути розбудована прозора інфраструктура розподілу та виплат компенсацій поза бюджетом України. Мають бути розбудовані фонди розвитку міст та галузей, які стануть реципієнтами інвестицій. Має бути змінена монетарна політика НБУ та регулювання роботи банків в Україні з метою підготовки до прийому масштабних валютних надходжень. 6. Потрібно швидко скоротити кількість експертів-песимістів, які заперечують саму можливість отримання Україною російських активів. Такі розмови мають бути припинені і на владному Олімпі. Після того як США винесли питання конфіскації російських активів на рівень G-7, Україна має всіма силами боротись за забезпечення саме конфіскації російських активів, оскільки для нас це не тільки фінансування нашої перемоги та відновлення, але й можливість затягнути в часі відновлення економіки країни-агресора, а отже – це головний аспект нашої національної безпеки. Віталій Шапран

8 січня 2024, 23:51

Активність на світовому ринку акцій у 2023 році збільшилась на 7% до 528,5 млрд доларів, за рік було проведено 4745 розміщень, що більше ніж в році. Основний драйв глобальний ринок отримав від ринку акцій США, де обсяги розміщень зросли на 62% у порівнянні з 2022 роком. А от ринок акцій Китаю тягнув глобальний ринок вниз, скоротившись за 2023 рік на 33%, і досягнувши історичного мінімуму з 2019 року. Такий стан справ все більше спонукає аналітиків серйозно сприймати розмови про майбутню економічну кризу в КНР. Обсяги первинних публічних розміщень (IPO) за 2023 рік опустились на 24% і склали всього 112,5 млрд доларів, що було найгіршим результатом з 2009 року. Обсяги IPO потягнув до низу Китай. Емітенти з цієї країни розмістили IPO на 50,2 млрд доларів, що на 30% менше ніж рік тому. Моду на IPO у емітентів перехопили вторинні розміщення (які зросли за рік на 17%) та розміщення цінних паперів, які конвертуються в акції (збільшились на 34%). Тож під тиском зростання процентних ставок в США та Європі на ринку відбулась географічна рокіровка: зменшилась роль у залученні капіталу КНР, натомість збільшилась роль США та Європи. Також змінились і вподобання емітентів: первинне розміщення поступилось лідерством SPO та конвертаційним цінним паперам. Падіння активності на ринку акцій в КНР, особливо в сегменті IPO, ще раз підкреслило наявність системної проблеми на ринку капіталу в КНР. Китайські банки (такі як CITIC, China Securities Co Ltd та China International Capital Co) ще утримували позиції лідерів в глобальних ренкінгах за обслуговуванням угод з IPO, але до них впритул підібрались американські JP Morgan, Goldman Sachs & Co та Сiti. З огляду на зниження залучення капіталу у 2023 році китайськими компаніями, 2024 рік може стати якщо не фатальним для економіки КНР, то додати від’ємної динаміки очікуванням на ключових сегментах фінансового ринку. Віталій Шапран

3 січня 2024, 23:15

Загальний обсяг активності на світовому ринку боргових зобов’язань у 2023 році склав 8,9 трлн доларів США при кількості випусків цінних паперів близько 29300 шт. У порівнянні із 2022 роком обсяги зросли на 6%, а кількість випусків – на 9%. Зростання було б більшим, якби не зниження обсягів у четвертому кварталі 2023 року по відношенню до третього кварталу, коли очікування позичальників на зниження рівня ставки не виправдались. Обсяг ринку корпоративних зобов’язань інвестиційного класу у 2023 році оцінювався на рівні 4,3 трлн доларів США, за рік він виріс на 5%. На ринку запозичень лідерами були компанії з сектору енергетики, роздрібної торгівлі та медіа. Пропозиція облігацій з ринків, що розвиваються, збільшилась за 2023 рік на 12% до 268,4 млрд доларів США. На випуски облігацій з Індії, Бразилії, Тайланду та Малайзії приходилось 57% річної пропозиції. Одним з найбільш помітних драйверів зростання ринку облігацій у 2023 році стали облігації емітентів з країн Азії в місцевих валютах, на які приходилось 3,6 трлн доларів США випусків. Пропозиції в юанях (КНР) зросли на 6%, у японських ієнах – на 11%. Загальний обсяг випусків у ієнах дорівнював 25 трлн ієн. Трійка лідерів-андерайтерів на світовому ринку облігацій не змінилась: J.P. Morgan, BofA Securities та CITI. Активність на ринку запозичень стримував високий рівень ставок в США та Європі, що дало можливість вирватись вперед з запозиченнями країнам Азії, де глобальна інфляція все ще залишалась вторинною проблемою. Період високих ставок у США та ЄС ще незавершений і напевно, розчарування бізнесу, яке було помітне в четвертому кварталі 2023 року, буде впливати на ринок у першому кварталі 2024 року. Технічні можливості для продовження періоду високих ставок у США та ЄС ще невичерпані. Так, кількість банкрутств за 2023 рік у США серед бізнесу досягла 17051 справ (у 2020 році – 22391 шт.), а серед фізичних осіб – 416607 шт. (у 2020 році – 590170 шт). Трансформація процентного ризику в кредитний вже відбувається, але ще є певний запас міцності у порівнянні з вірусними (COVID-19) роками. Віталій Шапран

29 грудня 2023, 12:44

Вже настав час підбивати підсумки та аналізувати виклики на наступний рік. Наша економіка має бути міцною, а фінансовий сектор ефективним, бо перемога сама себе не профінансує. Підсумки зможемо якісно підбити, коли вийде річна статистика, а от про ТОП-5 економічних викликів на 2024 рік можна поговорити і зараз: 1) Впорядкування паритету між монетарною і фіскальною політикою. Безлад та свавілля чиновників в цьому питанні у 2023 році мало не призвели до національної трагедії. Ще у 2022 році я попереджав, що лікування інфляції обліковою ставкою НБУ на рівні 25% на фоні високої глобальної інфляції через слабкість механізму монетарної трансмісії в Україні буде вимивати гроші з Державного бюджету. Так воно і вийшло. Маючи низьку інфляцію на рівні близько 5%, держава несла колосальні витрати за депозитними сертифікатами НБУ та втягнула Уряд у високі витрати по ОВДП. Така «боротьба» з інфляцією коштувала бюджету сотні мільярдів гривень. І врешті решт ми отримали те, що заслужили – «Національну стратегію доходів до 2030 року». Тут я вдячний Кабміну, який прийняв цей документ і наглядно показав українцям, що їх очікує у разі продовження в Україні політики монетарного диктату. Не можна мати одночасно інфляцію нижче ніж в Угорщині, Чехії, Польщі, Румунії та інших країнах, та не мати проблем з бюджетним дефіцитом. Монетарний і фіскальний тиск взаємозалежні один від одного. Якщо за 2 роки НБУ витратив на «боротьбу» з інфляцією умовно 300 млрд грн, то Мінфін має знайти компенсатор цих витрат, а це, як правило, відбувається за рахунок підвищення податків. Тож суспільство має усвідомлювати, чого ми хочемо від фінансової влади? Наведу спрощений приклад. Що ми хочемо: інфляцію 15% і спрощену податкову систему з податком 5%, чи інфляцію 5% і податок до 17%. Цей класичний вибір ускладнює війна, бо вона додає до вибору третій фактор – попит на бюджетні доходи з боку сектору безпеки і оборони. То ж чого хоче суспільство у 2024 році: а) інфляцію 25%, спрощену податкову систему з податком 5% і звільнений Мелітополь чи б) інфляцію 5%, податок до 17%, і «стабільну» лінію фронту? Для мене вибір очевидний – попит на кошти від сектору безпеки, в т.ч. на додаткову мобілізацію, проходить поза всяким конкурсом. А якщо ще згадати про корумпованість фіскальної системи та неефективність державних витрат, то ідея монетарного диктату за рахунок підвищення податків взагалі втрачає привабливість в очах суспільства. Хоча ділки-корупціонери, які близькі до фіскальної мафії, охоче підтримують політику дорогих грошей та низької інфляції. Їм такі перекоси на руку, бо чим більше податки – тим більше їх корумповані доходи. У 2023 році були слабкі спроби економічної влади протистояти дисбалансу в системі державних фінансів, наприклад, підвищили податок на прибуток для банків. Але створену проблему це не вирішить. Сьогодні НБУ виглядає розбещеною дитиною, батьки якої (Уряд та ОП) настільки зайняті війною, що не помітили як ця дитина полазила по кишеням батьків і витягнуте звідти направила на свою нову іграшку – низьку інфляцію. Таку ситуацію ми маємо змінити і ніколи до неї не повертатись. Інфляція і девальвація мають бути під контролем, добре, якщо вони будуть не гірше ніж в інших країнах нашого регіону. Проте пріоритет потрібно віддавати сектору безпеки і оборони. Другою за пріоритетом має бути конкурентна податкова система з мінімумом корупції, і тільки потім – контроль за інфляцією і курсом. 2) Реанімація кредитного ринку та процентних ставок. Навіть якщо НБУ і опустить свою облікову ставку, це миттєво позитивно відіб’ється на витратах Уряду за ОВДП, підвищить бюджетні доходи за рахунок зменшення виплат НБУ за депозитними сертифікатами банкам та зекономить видатки бюджету на пільгові кредитні програми. Цей крок також торкнеться великих позичальників prime-сегменту, ставка по кредитам яких залежить від облікової ставки НБУ. Але ринкові ставки за кредитами слабо корелюють зі ставкою НБУ. Потрібний цілий комплекс невідкладних реформ з боку НБУ, щоб покращити чутливість ринку до зміни вартості грошей. А поки що полюбуйтесь на скріншот з ренкингу ефективних ставок за кредитами готівкою для фізичних осіб. Ставки в середньому коливаються від 42% до 276072%. На порталі Мінфін ви можете побачити і космічну ставку за кредитом 53 956 518,44%, але то вже відхилення від практики. Як ви розумієте, для цих кредиторів (банків та небанків) не має значення: чи буде облікова ставка НБУ 15%, чи 10,5%. Нажаль, аналіз поточної стратегії реформування фінансового сектору показав, що вона не містить і половини необхідних заходів. Тобто у фінансової влади немає чіткого розуміння, що робити для того, щоб існуючі кредитні канали дійсно доводили дешеві гроші для населення та малого бізнесу. Звісно, ми маємо бути вдячні Уряду за комплекс програм пільгового кредитування, але потрібно щоб фінансування за прийнятною ціною було саме на ринкових засадах, тоді ці пільгові програми не будуть переобтяжувати бюджет. Інший аспект проблеми – це інтерпретація зниження облікової ставки НБУ. Уявіть себе позичальником у 2022 році: ставка 25%, інфляція 26,6%, реальне процентне навантаження від’ємне – тож обслуговувати такі кредити цілком комфортно. А тепер опинимось у листопаді 2023 року: ставка 16%, інфляція близько 5%, процентне навантаження 11%. Начебто позитивні зміни і відбулись, але реально кредити за цими умовними ставками стане обслуговувати важче. Тож однією реформою грошово-кредитного ринку тут не обійтись, має бути ще і корекція процентної політики НБУ. 3) Податкова реформа та зменшення корупції . Це є основним завданням на 2024-2025 рр. у фіскальному секторі. Мені вже набридло слухати корупціонерів, які розповідають про підвищення податків, ускладнюють податкову систему з корупційною метою під личиною підвищення її ефективності. Чим простіша система – тим дешевше її перевіряти, і чесніше сплачуються податки. В Україні створений цілий ринок оптимізаторів крім ПДВ-ділків – це страховики, торгівці цінними паперами, оцінювачі, аудитори, податкові юристи і т.п. Ця інфраструктура сама по собі зжирає 3-5 річних бюджети ДПС. Ідеологи ускладнення системи податків і підвищення податкового тягаря мало чим відрізняються від путіна, тільки той лупить по Україні ракетами і шахедами, щоб населення скоріше розбіглось, а ці податкові «реформатори-корупціонери» вичавлюють економічне-активне населення з України в Грузію, Болгарію та країни Балтії, де податкові системи простіші ніж те, що нам пропонують створити. Війна і корупція і так відлякують від України бізнес, тож нам потрібна податкова реформа з врахуванням конкуренції в регіоні. В Україні само-зайняті особи та малий бізнес мають бути недоторканими, оскільки зайняті там люди забезпечують собі дохід і розвантажують систему соціальної підтримки з бюджету. 4) Робота над конфіскацією активів рф та підготовка економіки до відновлення . Україні варто сконцентруватись над конфіскацією заморожених активів рф. За моїми оцінками, це приблизно 500 млрд доларів суверенних активів рф (резерви ЦБР, ФНБ, російських державних корпорацій і банків, неофіційні фонди різних установ) і така ж сума від приватних осіб (російські олігархи, чиновники і т.д.). Потрібно прискорити ідентифікацію цих активів органами фінансового моніторингу наших партнерів. Також варто попрацювати з ЄС над просуванням ідеї саме конфіскації російських активів на користь України, в США це питання на законодавчому рівні вже вирішується. Ми повинні не тільки віднайти джерело фінансування на поточні потреби та відбудову, але і відібрати у країни-агресора резерви, за рахунок яких вони могли б швидко відновитись. Цій стратегічній меті є дві перешкоди. По-перше, в Україні ще немає прозорої інфраструктури, яка б відповідала за відбудову, вона ще тільки формується. Тож наші міжнародні партнери під привидом відсутності прозорої інфраструктури з посиланням на корупцію в Україні можуть не поспішати з передачею таких активів. По-друге, наша економіка може прийняти на рік до 50 млрд доларів зовнішнього фінансування. У листопаді 2023 року вся безготівкова і готівкова гривня в обігу складала 45 млрд доларів. Тож прийняти в таку невелику та погано монетизовану економіку +50 млрд доларів вже буде проблемою. Обидва питання потребують негайного вирішення, без якого у наших партнерів будуть всі підстави не поспішати з конфіскацією активів на корись України. 5) Розбудова транспортних коридорів до Балтики – це одна з основ післявоєнного відновлення і диверсифікації експорту. Наявність транспортного коридору Дніпро-Гданськ дозволить диверсифікувати наш експорт відразу на 2 регіони і повноцінно конкурувати з зерновим експортом з рф. Диверсифікація каналів експорту автоматично знизить ефективність постійних атак півдня України росіянами, та на 2-3 роки створить для Польщі та України новий інвестиційний мега-проект з перспективами довгострокового заробітку на транзиті. Події навколо блокування польсько-українського кордону показали, що проблема транзиту українських товарів польською територією існує, але наявність транспортного коридору частково нівелює цю проблему. Ні Україні, ні Польщі, ні ЄС не потрібно, щоб дружня Польща задихалась від напливу української сировини, тож сторони готові до посилення транзитних позицій. Підбиваючи підсумки, можна було б навести ще до 20 викликів в різних галузях економіки та фінансового сектору. З усіма такими викликами Україна може впоратись, головне – правильно підібрати інструментарій та час для дій. Віталій Шапран

12 грудня 2023, 16:07

Відбудова економіки під час війни та після перемоги є одним з аспектів національної безпеки України. Незалежно від сценарію, за яким буде завершено війну, сусідство з країною-агресором буде залишатись об’єктивним ризиком в найближчій перспективі. Швидка відбудова економіки України повинна вирішити ряд довгострокових завдань: сформувати масштабну економіку, яка здатна самостійно фінансувати сектор безпеки і оборони; повернути більшість вимушених переселенців з України, які поступово стали за кордоном трудовими мігрантами; змінити вектор розвитку економіки з аграрного на промислово-оборонний з урахуванням енергоефективності, екологічних вимог та інноваційного вектору розвитку Європи. При вирішенні згаданих вище завдань, окрім реформування таких важливих сфер впливу на національну економіку як безпека, оборона, судова система і т.д. важливим фактором впливу є монетарна та фіскальна політика. Перед початком повномасштабного відновлення економіки потрібно вирішити ряд практичних проблем, які мають дискусійний характер, і які повинні враховувати такі важливі фактори, як конкуренція за глобальні інвестиції, різниця в масштабах національних економік наших партнерів та України, а також бажання навіть союзників України «запозичити» в нас наші трудові ресурси та економічно активне населення. 1. Ефект різниці в масштабах фінансових систем та освоєння міжнародної допомоги, в т.ч. за рахунок російських активів. Збитки, які завдані агресією рф Україні, сьогодні мають різну оцінку. Станом на 1 січня 2023 року прем’єр-міністр України Д. Шмигаль оцінював їх у сумі 600-750 млрд доларів [1] . В той самий час, Світовий банк станом на березень 2023 року оцінював збитки України у сумі 411 млрд доларів [2] . Навіть при різниці підходів до оцінки сума збитків за підсумками агресії, яка ще триває, буде вимірятись сотнями мільярдів доларів, і можливо перевищить ті позначки, які були озвучені прем’єр-міністром України. Відповідно да даних НБУ, станом на жовтень 2023 року в Україні в обігу знаходилось готівкової і безготівкової гривні (грошовий агрегат М1) в обсязі 1,665 трлн грн (або еквівалент 45 млрд доларів США) [3] . Тож виникає серйозна проблема: яким чином Україна зможе опрацювати зовнішнє фінансування відновлення економіки? Прийом навіть умовно 50 млрд доларів на рік, при тому, що НБУ буде викуповувати в золото-валютні резерви (ЗВР) 50% валюти, призведе до істотного зростання грошового агрегату М1 та збільшення інфляційних ризиків. 2. Зміни в монетарній політиці та курсоутворенні. Зрозуміло, що проблема, яка описана в пункті 1, може бути вирішена або її наслідки можуть бути пом’якшені за рахунок зміни монетарної політики та (або) підходів до курсоутворення на національному валютному ринку. Класичний режим інфляційного таргетування, в якому зараз перебуває Україна, не здатний забезпечити пришвидшених темпів відновлення. Боротьба з інфляцією високими ставками обмежує економічне зростання на рівні 3-5% на рік, що унеможливлює швидке відновлення. На порядку денному перехід України на новий монетарний режим – фіксованого обмінного курсу, або комбінований режим, який використовують країни, що пережили значний приплив капіталу. 3. Курсова політика вже зараз стала важливим викликом для України, оскільки проблема встановлення оптимального курсу для України впирається в рекордне зростання ЗВР НБУ на фоні того, що основна частина міжнародної допомоги ще не почала надходити. Станом на 01.11.2023 валові ЗВР НБУ складали 38,987 млрд доларів, що за приблизними оцінками вистачило б на 8 місяців фінансування імпорту (при нормативі в 3 місяці), та дорівнювало 85% всієї готівкової і безготівкової гривні в обігу. Викуп іноземної валюти в ЗВР за гривню призведе до зростання готівкової маси в національній валюти і стане монетарним чинником інфляції. Тому, з одного боку, режим фіксованого курсу з огляду на євроінтеграційні прагнення для України є логічним, проте, з іншого боку, масштаби нашої економіки не дозволяють необмежено нарощувати ЗВР. Тому по мірі надходження допомоги НБУ буде вимушений укріплювати гривню до євро та долара. Втім, надмірне укріплення може негативно відобразитись на українському експорті, який і так страждає від руйнування війною логістики, насамперед, від закриття морських портів. Саме тому в довгостроковій перспективі для України залишається оптимальним комбінований монетарний режим. 4. Оптимізація податкової системи. Разом зі змінами в монетарній політиці варто провести комплексну податкову реформу, яка має враховувати, що Україна вступила у відкриту конкуренцію за трудові ресурси з такими країнами як Болгарія, Грузія та Румунія. Баланс податкових і неподаткових доходів має забезпечувати профіцит бюджету, але в довгостроковій перспективі при надходженні компенсацій за завдані збитки дефіцит бюджету та його фінансування не мають бути центральною проблемою України. В податковій реформі також важливим є її антикорупційне спрямування та спрощення системи. Отже, спрощення податкової системи, зменшення податкового навантаження і розширення кола платників податків – це головні принципи податкової реформи, які мають стимулювати приватні іноземні інвестиції у відновлення України. 5. Лобіювання передачі заморожених російських активів Україні є не тільки гарантією фінансового добробуту та джерелом ресурсів з ліквідації завданих збитків в довгостроковій перспективі. Конфіскація російських заморожених активів на користь України є стратегічно важливим кроком, який відтермінує відновлення військового потенціалу країни-агресора після війни. Цей крок дасть Україні час для реформування економіки та інтенсифікації процесу відновлення. Загальна сума суверенних активів, над якими втратив контроль Центробанк рф, станом на квітень 2022 року складала 392,5 млрд доларів США. Приблизна така ж сума була заморожена за межами рф на рахунках російських державних компаній та олігархів. В 2023 році в США та Канаді було досягнуто значного прогресу з питань законодавчого забезпечення конфіскації активів рф на користь України [4] . В ЄС дискусії з питання конфіскації російських активів ще тривають. 6. Розбудова прозорої і справедливої інфраструктури для фінансування відновлення України є сучасним стратегічним завданням. Наявність прозорої системи фінансування відновлення, доступної для перевірки з боку основних кредиторів, є однією з умов для запуску роботи системи раніше ніж відбудеться конфіскація російських активів на користь України. Така система має складатись з позабюджетного фонду, основний ресурс якого буде спрямований на відновлення пошкодженого майна та на виплату компенсацій постраждалим цивільним особам. Вже зараз прослідковується кореляція між готовністю міжнародної коаліції фінансувати проекти в Україні і зниженням рівня корупції в окремих секторах. Всі шість факторів зв’язані в єдиний логічний ланцюг. Ефект різниці в масштабах економіки та втрат від агресії штовхає нас на шлях реставраційних змін в монетарній політиці і курсоутворенні, створює попит на реформу податкової системи та вказує на раціональність фінансування відбудови за кошти росіян, агресія яких і спричинила збитки. Описане коло зв’язків виходить за рамки класичного вибору між фіскальним та монетарним тиском, а великі втрати ресурсів під час війни роблять центральним ризиком відновлення інтенсивність повернення трудових ресурсів в Україну. Тож коло факторів відновлення утворюється навколо питання про те, наскільки привабливою буде Україна для трудових ресурсів. А це вже залежить не від іноземних стейкхолдерів, а від організації процесів всередині України. Тези виступу на науково-практичній конференції Приватно-правові аспекти відбудови України на шляху європейської інтеграції, організатор Дніпропетровський державний університет внутрішніх справ, Кафедра цивільного права та процесу. Віталій Шапран