Как отпустить курс без девальвации гривны

Курсовых дисбалансов становится все больше

Чтобы предотвратить панику, Нацбанк в первый день полномасштабной войны зафиксировал курс. Это в значительной степени сработало: общество возобновило доверие к украинской экономике. Однако, эта политика была действенной лишь определенное время.

В июле 2022 года НБУ вынужден был девальвировать гривну примерно на 25%, чтобы ослабить давление на валютные резервы, восстановить внешнюю конкурентоспособность Украины, увеличить бюджетные поступления и уравнять официальный и наличный курсы.

Из-за природы фиксированного обменного курса с течением времени накапливаются потенциальные искажения цен и дисбалансы. В конце концов, экономика достигает критической точки, когда вновь необходимо корректировать курс. Следовательно, очередная коррекция курса во время затяжной войны произойдет почти наверняка.

Мы уже видим, как накапливаются дисбалансы.

Во-первых, реальный обменный курс (то есть номинальный курс, скорректированный на разницу в уровнях цен между странами) повышается, поскольку инфляция в Украине (≈ 30% в год) намного выше, чем уровень инфляции ее торговых партнеров (≈ 10% в год).

Это делает украинских экспортеров менее конкурентоспособным и истощает валютные резервы Нацбанка. К примеру, накануне июльской девальвации НБУ сжигал резервы по $4 млрд в месяц.

Девальвация помогла сократить отток примерно до $2 млрд в месяц. Однако, эта отсрочка была временной, и в октябре отток ускорился до примерно $3 млрд. Это потенциально опасно, если внешняя помощь Украине будет задержана или отменена.

Во-вторых, разрыв между официальным и наличным обменными курсами создает искажения в экономике и возможности для злоупотреблений и коррупции.

В-третьих, хотя НБУ фиксирует курс гривны по отношению к доллару США, основным торговым партнером для Украины является Европейский Союз, а евро обесценился к доллару, что еще больше вредит украинским экспортерам.

В-четвертых, учитывая действующую среду, коррекция обменного курса становится очень политизированным событием. Из-за этого, вероятно, необходимые корректировки могут быть отсрочены, что в дальнейшем ухудшит экономические результаты.

Опыт подобных кризисов

Очевидно, что самая лучшая политика — попытаться подавить эти проблемы в зародыше, но как правильно это сделать? Опыт других стран во время войны может помочь сформулировать спектр вариантов.

К примеру, Израиль и Южная Корея — две страны с постоянными проблемами безопасности — не применяли фиксированный обменный курс в течение последних 30 лет.

Несмотря на то, что они экспериментировали с ползучей привязкой, управляемым плавающим курсом и другими гибридными режимами, общая идея состоит в том, чтобы разрешить обменному курсу меняться под влиянием рыночных сил.

Самый известный случай — отказ США от золотого стандарта, потому что он был нежизнеспособен из-за чрезвычайной экспансионистской монетарной и фискальной политики во время войны во Вьетнаме. Многие страны во время Первой мировой войны приостановили конвертацию своих валют в золото. С другой стороны, у Ирака после войны 2003 года был фиксированный обменный курс с периодическими корректировками.

Следовательно, во время войн страны применяли разные режимы, поэтому, чтобы рекомендовать какой-либо из них, нужно учитывать условия конкретной страны.

Недостатки свободного курса

Учитывая высокую чувствительность инфляционных ожиданий к обменному курсу в Украине, свободный плавающий курс может повлечь за собой чрезмерную макроэкономическую волатильность. Действительно, гривна резко колебалась в течение 2014−2015 годов после первого российского вторжения. Потому необходимо промежуточное решение.

В режиме ползучей привязки, одном из этих промежуточных вариантов, центробанк публикует график (обычно на год) будущих обменных курсов. Это обеспечивает определенную гибкость и ограничивает волатильность, но есть нюансы.

Во-первых, только рынок может найти точку, где спрос равен предложению, а значит, во время ползучей привязки курс может быть искривлен.

Во-вторых, если центральный банк опубликует график с постепенным обесцениванием местной валюты, такой график усугубит инфляционные ожидания, что может дестабилизировать режим.

Читайте также: Доллар снова дешевеет: как долго это продлится

В третьих, как и в случае с фиксированным обменным курсом, неожиданные потрясения могут требовать изменений в траектории привязки, что может подорвать доверие к центробанку. Следовательно, НБУ должен сосредоточиться на политике с короткими горизонтами.

Политика постепенного ослабления

Еще один промежуточный вариант — ограничить суточные колебания курса узким диапазоном. Например, обменный курс не может снизиться или повыситься более чем на 0,1% в какой-нибудь день. В данном случае направление изменения определяется рыночными силами, но скорость конфигурации курса контролируется центральным банком.

Этот режим не предполагает обязательной девальвации гривны: в зависимости от ситуации, курс может расти или снижаться. Опыт гривны во время кризиса covid-19 подчеркивает, насколько это полезно для Украины.

После того, как гривна ослабла в первые дни кризиса, в конце концов, гривна укрепилась, поскольку спрос на украинскую продукцию оставался высоким. Благодаря такой гибкости украинская экономика в 2020—2021 годах чувствовала себя относительно хорошо.

Если взять количество рабочих дней в году за 250, в самом худшем случае гривна обесценится максимум на 28%, чего достаточно для учета текущей разницы, 20%, в темпах инфляции (30% для Украины минус 10% для евро). Но эта корректировка будет происходить постепенно, предоставляя достаточно времени для адаптации экономики.

Иными словами, этот режим, который уже применяли, устанавливает баланс между выявлением влияния рыночных сил (помогая экономике приспособиться) и ограничением колебаний. Есть и другие потенциальные преимущества этой политики.

Во-первых, этот режим даст операционную свободу центральному банку. В частности, ему не придется совещаться с политиками о возможных корректировках курса. Это хорошо не только для того, чтобы НБУ мог быстро реагировать на макроэкономические события, но и для развития институциональной независимости центрального банка.

Во-вторых, после окончания войны украинская экономика перейдет к восстановлению. На этом этапе важно будет избежать резких макроэкономических корректировок и потрясений, часто встречающихся после длительных войн.

Например, правительство США жестко регулировало цены во время Второй мировой войны. После либерализации цен инфляция достигла пика — 20% — между 1945 и 1948 годами.

Позволив экономике постепенно приспосабливаться уже сейчас, можно минимизировать послевоенные колебания. Ведь Украине придется вернуться к таргетированию инфляции и гибкому обменному курсу, и закладывать основу для этого режима нужно уже сейчас. В частности, разрешив обменному курсу реагировать на рыночные факторы, НБУ начнет восстанавливать механизм монетарной трансмиссии.

В третьих, НБУ использовал введение гривны в 1996 году, чтобы дать сигнал, что он серьезно относится к ценовой стабильности. Таким образом он смог переломить инфляционные ожидания, сформированные для купона — предшественника гривны.

Аналогично, предлагаемый нами режим даст естественную возможность изменить ожидания граждан. В частности, учитывая цель Украины вступить в Европейский Союз, следует ожидать, что евро будет играть гораздо большую роль в будущем. Впрочем, доллар и дальше будет важным, потому что в украинском экспорте доля сырьевых товаров будет оставаться значительной.

Читайте также: Финансы и украинцы: как они меняются во время войны

Это прошли Чехия, Польша и другие страны Восточной Европы, присоединившиеся к ЕС. Аналогично их опыту, доля евро в операциях по текущему счету торгового баланса Украины стабильно растет и составляет более 40% операций.

Чтобы облегчить этот переход, Национальный банк может начать управлять плавающим курсом евро-гривна, а не доллар-гривна, как сейчас (НБУ должен будет проводить интервенции в евро, а не в долларе).

Автор:

Доцент Городниченко Юрий

Калифорнийский университет в Беркли