К чему привело повышение учетной ставки до 25% и что будет дальше

Почему было необходимо повысить учетную ставку

Решения о ставке принимаются, в соответствии с общей макрофинансовой ситуацией. А решение по операционному дизайну — ответственному за обеспечение монетарной трансмиссии — учитывая, как такая трансмиссия работает.

Как ни странно, большинство упреков со стороны разных монетарных трештолкеров по повышению ставки до 25% основывается на утверждении, что при неработающей трансмиссии это решение неэффективно. Но есть вещи, о которых они забывают.

1. Решение по учетной ставке развернуло движение депозитных ставок в сторону роста, тогда как еще в марте-мае они падали под давлением эмиссии избыточной ликвидности.
2. В совокупности с коррекцией официального курса данное решение помогло снизить давление на резервы.
3. Инфляция движется более низкой траекторией, чем предполагал июльский прогноз НБУ.

Скорость реакции ставок денежного рынка, особенно депозитных, действительно далека от желаемой, принимая во внимание необходимость предотвратить «бегство» из гривневых активов, редолларизацию, давление на кассы банки и, в итоге, на валютные резервы. Но другой ситуации с монетарной трансмиссией и быть не могло, что, убежден, понимает и НБУ.

Трансмиссия начала тормозить еще в 2021 году под давлением созданных стимулов в рамках преодоления последствий ковидного кризиса. Недопущение падения ставок за счет процентных расходов по депозитным сертификатам является платой за накопление резервов и предотвращение укрепления обменного курса в зону, несовместимую с конкурентоспособностью экономики. А эмиссия 2022 года, вызванная необходимостью поддержки бюджета во время войны, создала столь масштабный денежный навес, что рассчитывать на работу монетарной трансмиссии в обычном режиме просто бессмысленно.

НБУ после июньского повышения ставок неоднократно заявлял о необходимости дополнительных мер по улучшению реакции ставок денежного рынка на изменение учетной ставки, но решение было принято только в декабре. Почему так, и каковы варианты дальнейших действий?

Читайте также: Банкам могут дать повод для снижения ставок по депозитам

Вопрос цены монетарной трансмиссии

Для того, чтобы лучше понять вызовы, которые стоят перед НБУ, стоит рассмотреть ряд тенденций, которые являются настоящим адом для многих центробанков.

Борьба с последствиями глобального финансового кризиса сопровождалась масштабным выкупом ценных бумаг на вторичном рынке (так называемым количественным смягчением). Во время кризиса балансы центробанков только выросли. Но мало кто учитывает, что операционные дизайны многих центробанков тоже изменились. Корректировались либо процентные коридоры, либо применялись так называемые floor system (когда монетарные органы устанавливают нижний предел падения процентных ставок на рынке из-за привязки ставки по депозитным операциям к учетной).

Рост глобальной инфляции побуждал центробанки к повышению ставок. Но банковские системы во многих странах по наследству от предыдущих антикризисных действий получили ту же проблему профицита ликвидности. Это поставило перед центробанками целый ряд вызовов.

1. Вопрос, как сделать монетарные условия более жесткими. Необходимо изыскивать баланс между изменением учетной ставки и уменьшением балансов, то есть количественным сжатием (противоположное количественному смягчению).

2. По всей вероятности, центробанки многих развитых стран погрузятся в убытки, вследствие:

• значительных чистых процентных выплат в рамках поддержки операционного дизайна монетарной политики, избыточной ликвидности и значительного портфеля низкодоходных инструментов, приобретенных во времена количественного смягчения;
• переоценки стоимости ценных бумаг, которые активно покупались по низким ставкам, а в условиях повышения ставок теряют рыночную стоимость.

Иными словами, своя цена есть не только у борьбы с кризисом, но и у поддержания макрофинансовой стабильности. И чем острее становится вопрос эффективности монетарной трансмиссии, тем жестче становится вопрос цены.

Читайте также: Рейтинг устойчивости банков: кто крепче всех стоял на ногах во время атак по энергетике

Траектория учетной ставки: как реагируют банки

В свете менее однозначных сигналов по траектории учетной ставки, вопрос влияния на повышение ставок, особенно депозитных, становится нетривиальным.

1. Банки могут слишком ухватиться за сигнал о смягчении монетарной риторики и использовать это, как аргумент в пользу замедления повышения ставок. Причем, эта тенденция уже фиксируется и самим НБУ.
2. Проблема структурного профицита ликвидности никуда не исчезнет. Более того, она не исчезнет даже в течение длительного времени после нашей Победы. Эмиссионный источник «вечной молодости» избыточной ликвидности будет замещаться внешними поступлениями, крайне необходимыми для нашей экономики.
3. Сохранение привлекательности гривневых активов вряд ли возможно без ответных действий Минфина по доходности ОВГЗ. А поэтому, для НБУ принципиально важно, чтобы вопросы решений по операционному дизайну не воспринимались за эскалацию отношений между институтами, абсолютно лишнюю во время войны. Очевидно, что укрепление монетарной трансмиссии вполне могло быть реализовано еще летом, но по понятным причинам было отложено.
4. Для монетарной политики важно, чтобы созданные стимулы для наращивания портфеля ОВГЗ со стороны банков снижали риск возобновления эмиссии, и при этом не толковались эмитентом как достаточный спрос, чтобы не повышать ставки.
5. Не менее принципиально, чтобы банки начали слезать с иглы правительственных программ компенсации процентных ставок и при этом, повышая ставки по депозитам, поддерживали операционную прибыльность.

Какие варианты дальнейших шагов регулятора

Декабрьское решение НБУ о повышении нормативов обязательных резервов и возможности их формирования за счет определенного набора ОВГЗ является первым шагом. Но широк ли набор вариантов дальнейших действий в свете очерченных выше вызовов?

Вариант «ничего больше». Сочетание изъятия ликвидности через депозитные сертификаты с обязательными резервами будет медленно приспосабливать рыночные ставки к неявно приемлемым. Но при затяжном характере проблемы структурного профицита ликвидности возникнет вопрос о соотнесении эффективности такого операционного дизайна с ценой, которую за него нужно платить.

Вариант «по максимуму». Воздействие на избыточную ликвидность обеспечивается за счет широкого арсенала инструментов. К примеру, обязательные резервы существенно повышаются. Количественные тендеры изымают значительные объемы ликвидности напрямую. Их усиливают сделки по продаже ОВГЗ. Долгосрочные депозитные сертификаты корректируют объемы доступной на рынке ликвидности. Такой массированный удар повысит ставки, но смогут ли банки после этого поддерживать первоначальный рынок? — Вряд ли.

Вариант «промежуточный». Понятно, что сложность стоящей перед НБУ задачи отличается от привычных вызовов мирного времени, когда вопрос операционного дизайна является лишь вопросом независимости центробанка и его способности. Во время войны вопрос сохранения пространства для координации с Минфином выходит на передний план. А поэтому изменения в операционном дизайне, скорее всего, потребуют дальнейших экспериментов с обязательными резервами, восстановлением срочных депозитных сертификатов и, возможно, дополнительных мер.

Какими будут такие дополнительные меры? Вряд ли радикальными. Не нужно полностью отвергать идею разовых операций по продаже ОВГЗ для более глубокого влияния на ликвидность. Но возможно стоит рассмотреть и менее рыночные инструменты, а точнее административный или квази-рыночный рычаг влияния на депозитные ставки. Если избыток ликвидности 2022 года образовался «нерыночным способом», то ограничивать действие его деструктивных проявлений исключительно в рамках «традиционной парадигмы» будет дорого и политически уязвимо.

Автор:

член совета Национального банка Украины Козюк Виктор

НБУ