Удержать фиксированный курс или отпустить: что выберет НБУ

Трудности военного периода

Монетарная политика военного времени определяется другими целями и задачами, чем во время мирного периода.

Обеспечение бесперебойного функционирования финансовой системы выглядит логическим приоритетом, опирающимся на фиксацию обменного курса, введение ограничений на валютном рынке, расширение инструментов предложения ликвидности.

При этом не менее важными вспомогательными рычагами являются микропруденциальные решения по неприменению мер воздействия на банки в результате нарушения экономических нормативов и дозированное финансирование дефицита бюджета.

Какими бы ни были макроэкономические результаты выхода нашей страны из военной полосы, уже сейчас очевидно, что возврат к инфляционному таргетированию с плавающим курсом и либерализации потоков капитала не будет простой задачей.

Как минимум потому, что опыта подобных мер нет. Еще ни в одной стране с масштабами Украины, уровнем сложности экономики и развития финансового сектора не приходилось трансформировать макроэкономическую политику под влиянием военной агрессии и возвращать эту политику в прежний режим.

Создание независимого центрального банка как института, который должен преодолеть межгрупповые конфликты за контроль над денежным оборотом и банками, или организация банковского дела в масштабах всей страны — то, где у международных организаций есть определенная экспертиза. Но опыта восстановления инфляционного таргетирования на данный момент еще не существует.

Тем не менее, практически большинство стран, выходящих из полосы вооруженного конфликта, сталкиваются с проблемами ускорения инфляции, значительных потребностей в финансировании восстановления экономики и деградации финансового сектора.

В случае значительного притока международной помощи такие страны также подвергались серьезному вызову в виде реального укрепления обменного курса (когда темп инфляции превышает темп девальвации).

Даже для тех из них, в которых торговля не играла важной роли в обеспечении экономического роста (низкий уровень открытости, отсутствие секторов, производящих товары, которые являются предметами международной торговли и т. п.), реальное укрепление денежной единицы существенно препятствовало восстановлению экономики из-за устойчивого относительного удешевления импорта.

А случай Афганистана вообще считается хрестоматийным в этом плане: в отдельных случаях в долларовом эквиваленте зарплата в государственном секторе оказывалась выше, чем в соседнем Пакистане.

Что ждет Украину

Что касается Украины, то уже очевидно, что реальное укрепление курса гривны будет закладывать одну из фундаментальных дилемм для монетарной политики на очень далекое будущее. Что лежит в основе этого вызова?

На сегодняшний день курс гривны зафиксирован. Это было вынужденным шагом, поскольку это был едва ли не единственный возможный вариант номинального якоря для макроэкономической стабильности в условиях, когда процентная ставка теряла способность воздействия на экономические решения, а ценовые шоки становились непрогнозируемыми.

Впрочем, фиксация курса всегда уязвима к уменьшению резервов и ухудшению платежного баланса.

С одной стороны, официальный курс позволяет сделать критический импорт более дешевым. Это очень важно из соображений поставки топлива и влияния топливных цен на частный сектор и величину расходов на обеспечение обороноспособности.

С другой стороны, установленный курс поощряет перенос расходов за границу. Фактически такие расходы являются едва ли не основным каналом давления на валютные резервы НБУ.

А странные решения по таможенной либерализации только усиливают давление на курс, указывая на то, что хеджирование гривневых сбережений спросом на автомобили из Европы является естественным с экономической точки зрения, но сомнительным — с моральной. Пока импорт существенно снизился, но его восстановление — это вопрос времени.

Объем валютных резервов, конечно, будет определять то, насколько НБУ сможет поддерживать фиксированный курс. Накопленные резервы уже выступили буфером, который взял на себя удар за первые 2 месяца войны.

Но снижение резервов не может длиться все время. Дело даже не в том, что резервы не могут упасть ниже нуля. Дело в том, что резервы не могут упасть ниже определенного порогового значения, ниже которого просто не будет уверенности в способности поддерживать фиксированный курс на прежнем уровне.

Да, без мобильности капиталов этот порог ниже. Но он существует и экспериментировать с его поиском — крайне рискованное дело.

В последствии эта дилемма только усилится. Запрос на сохранение фиксированного ориентированного обменного курса будет корениться в необходимости обновления основного капитала в процессе восстановления. А такие нужды будут огромными.

И они будут касаться как восстановления жилья и инфраструктуры, так и закупки оборудования. Также отход от фиксации курса может усилить инфляционное давление. Эффекты переноса (изменения курса на цены), скорее всего, будут сильными на рынках, на которых конкуренция ослабла, а глубина снизилась.

Если на сегодняшний день торговый баланс сводится с профицитом, то в перспективе он будет ухудшаться. Это закономерное явление для страны, которая будет активно восстанавливаться. Но это не снимает вопроса о конкурентоспособности отечественного экспорта.

Расчет на то, что восстановление будет профинансировано за счет доноров или репараций, — еще не вся история. Даже если доноры направят в Украину немалые средства, это не ослабит проблему реального укрепления обменного курса.

Конкурентоспособность получит поддержку со стороны физического фактора инфраструктуры, но не ценового.

Также к проблеме конкурентоспособности прибавится вопрос рынков труда. Пока границы не полностью открыты, а у значительной части внутренне перемещенных лиц нет работы, давление на рынке труда не проявляется. Но с открытием границ ситуация изменится.

Читайте также: Продукты уже подорожали на 23%: как остановить инфляцию во время войны

Работодателям придется искать способы адаптироваться к ситуации, когда военные риски будут влиять на выбор места жительства. Да, завышенный курс будет играть в пользу работников, но фундаментально экономика окажется перед риском потери ценовой конкурентоспособности.

Как изменятся процентные ставки

Номинальная коррекция курса к низу — достаточно простой технический способ решать проблему реального укрепления.

Но для того, чтобы это не приводило к деградации инфляционных ожиданий, переход к гибкости курса должен автоматически сопровождаться восстановлением роли процентной ставки в реализации монетарной политики.

При этом, движение ставки вверх должно быть существенным. Таким, чтобы радикально повлиять на преимущество поддержки активов в национальной валюте, поскольку выбор между потреблением и сбережениями еще долгое время не будет основным направлением работы процентного канала монетарной трансмиссии.

Конечно, что более высокие ставки, необходимость в чем будет диктоваться необходимостью обеспечения макрофинансовой стабильности, будут конфликтовать с желаниями правительства финансировать бюджетный дефицит на нерыночных условиях.

Нынешние 10−11,5% могут быть рыночными из соображений особых условий ликвидности банков и нахождения текущих сбережений граждан в капсуле отложенного потребления. Но вряд ли они отражают фундаментальный уровень суверенных рисков, не говоря уже о текущем уровне инфляции.

Так же коррекция обменного курса явно повлияет на ухудшение внешних долговых метрик. Иными словами, поиск нового уровня равновесного обменного курса не будет безболезненным и потребует готовности к более высоким, чем сегодня, процентным ставкам.

Возобновление роли процентной ставки также будет происходить в совершенно иных условиях. Уже очевидно, что торможение с нормализацией монетарной политики ведущими центробанками завершается тем, что глобальные процентные ставки будут выше на перспективу.

Глобальная нейтральная ставка (параметр, определяющий условный баланс между сбережениями и инвестициями за пребывание инфляции на уровне цели, и являющийся основой для определения того, стимулирующей или сдерживающей является монетарная политика), не исключено, также будет двигаться вверх.

Учитывая суверенные риски Украины, нейтральная ставка для отечественной экономики значительно повысится. Что это значит? Обеспечение 1% снижения инфляции потребует более высоких ставок.

Вряд ли стоит ожидать, что НБУ, как и в 2021 году, будет бороться с ускорением инфляции, приближая ставку к нейтральным монетарным условиям снизу. Это не очень получилось в прошлом году.

Читайте также: НБУ затарился «военными» облигациями: как привлечь в них инвесторов

В условиях восходящего тренда глобальных ставок процесс дезинфляции в Украине будет сопровождаться более высокими ставками и к этому нужно быть готовыми уже сегодня.

Состояние банковской системы

Ухудшение качества активов банковского сектора также будет ставить вопрос о том, будут ли отдельные финансовые учреждения на таблеточках рефинансирования, или станут пациентами докапитализации.

Пока так вопрос не стоит, и банковская система сохраняет профицит ликвидности. Но снижение качества кредитного портфеля не лечится исключительно краткосрочной ликвидностью.

Потребности в дополнительном капитале в совокупности с более высокими ставками могут замедлить кредитование, потребности в котором вряд ли снизятся.

Впрочем, платежеспособность банков точно выглядит более важной задачей, чем механическая раздача займов. Набеги вкладчиков в банки еще в памяти общества. А сомнения в способности контролировать валютный курс как раз и порождают давление на банковскую систему.

Номинальная коррекция прочного в реальном измерении курса, потребность в поддержании финансовой стабильности и потребность в снижении инфляции будут сильными драйверами монетарных дилемм в скором будущем.

Конкретный вариант выбора из альтернатив будет определяться и международной помощью, и способностью правительства оптимизировать налоговую систему.

Читайте также: Как быстро обеспечить жильем тех, кто потерял его во время войны

Но самые лучшие предпосылки макроэкономического выбора обеспечиваются нашей армией, дипломатами и всеми, кто работает на Победу.