$33 млрд за спокойствие: какова реальная цена доллара по 45

Валютная стабильность Украины всё в большей степени зависит от того, хватит ли внешнего финансирования для покрытия разрыва между потребностями в импорте и возможностями экспорта. Национальный банк компенсирует нехватку валюты на рынке интервенциями, однако оценивать результативность его политики только по колебаниям гривны недостаточно, поэтому нужно выяснить, помогают ли курсовые и процентные решения восстанавливать способность экономики зарабатывать валюту, рассказывает в колонке для «Минфина» бывший председатель Совета НБУ Богдан Данилишин.

В конце сентября официальный курс доллара приблизился к 45 гривнам, и именно такие психологические отметки обычно привлекают наибольшее внимание. Однако гораздо больше о состоянии валютной системы говорит другое соотношение: за восемь месяцев 2026 года товарный экспорт обеспечивал лишь около 40% стоимости товарного импорта, а в августе — чуть более 31%. В то же время чистая продажа валюты Национальным банком за январь-август достигла почти $33 млрд.

Эти показатели характеризуют экономику, в которой военные нужды и восстановление создают большой спрос на импорт, а разрушение производства и транспортной инфраструктуры ограничивают валютные поступления, поэтому в таких условиях курсовую политику следует оценивать по её вкладу в преодоление этой зависимости. В настоящее время, поддерживая текущее равновесие рынка, государство должно одновременно создавать предпосылки для его постепенного восстановления собственными силами.

Сколько валютной поддержки требует относительное спокойствие

24 сентября 2026 года официальный курс составлял 44,86 грн за доллар и 51,19 грн за евро. По сравнению с 24 августа доллар подорожал в гривне примерно на 0,45%, тогда как евро подешевел на 2,03%, а по сравнению с концом 2025 года гривневый курс доллара вырос на 5,83%, евро — на 2,67%.

Разнонаправленное месячное движение доллара и евро также напоминает, что валютную ситуацию нельзя оценивать по одной паре. Для предприятия, которое продает продукцию за доллары, а оборудование закупает за евро, значение имеют оба курса и соотношение между ними. Месячное удешевление евро само по себе ничего не доказывает об укреплении украинского производства или улучшении торгового баланса. За этими сравнительно небольшими изменениями котировок стоит значительный объем поддержки. В июле чистая продажа валюты НБУ составила $4,79 млрд, в августе — $4,82 млрд. Всего за два месяца — $9,61 млрд. За январь-август чистые продажи достигли $32,96 млрд, или почти 91% от показателя за весь 2025 год — $36,23 млрд.

НБУ должен отвечать за экономический результат сочетания курса, процентных ставок и валютных правил в пределах своих полномочий, и если эти условия поддерживают спрос на гривну сегодня, но затрудняют финансирование производства, регулятор должен показать, какой ценой достигается текущее равновесие и как учтен риск потери будущих валютных поступлений. Именно такая оценка определяет качество курсовой политики.

Сам факт интервенций соответствует логике режима управляемой гибкости. Понятно, что, вводя его в октябре 2023 года, НБУ прямо определил своими задачами компенсацию структурного дефицита валюты и сглаживание чрезмерных курсовых колебаний. Поэтому требование оценивать результативность интервенций вполне совместимо с признанием их необходимости во время войны. В то же время чистая продажа $32,96 млрд не означает, что резервы сократились на такую же сумму. На их динамику влияют поступления внешнего финансирования, государственные валютные платежи и переоценка активов. Интервенции также нельзя называть бюджетными убытками: НБУ продает валюту в обмен на гривну, и этот показатель характеризует объем валютной поддержки рынка, а вывод о достаточности резервов требует отдельного анализа их запаса, а также будущих поступлений и выплат.

Именно здесь возникает основной вопрос к регулятору: каковы условия сокращения потребности в такой поддержке? Если ответ сводится к ожиданию очередного внешнего поступления, устойчивость будет оставаться зависимой от решений партнеров, то НБУ должен объяснять, как его политика учитывает риск длительного отставания экспортных поступлений от импортных потребностей.

Торговый разрыв становится главным испытанием

Оперативные данные Гостаможслужбы показывают, что за январь-август товарный экспорт составил 26,701 млрд долларов, импорт — 66,257 млрд, отрицательное сальдо — 39,556 млрд. Экспорт вырос на 1,1% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, импорт — на 26%. За один август экспорт сократился на 17,6% в годовом исчислении, тогда как импорт увеличился на 21,9%.

Иными словами, в августе стоимость ввезенных товаров превышала стоимость вывезенных примерно в 3,2 раза. Потребность страны в валюте для импорта товаров всё больше отрывается от валютного ресурса, обеспечиваемого экспортом товаров. При этом начисленная стоимость торговли и фактические валютные платежи не совпадают день в день: значение имеют авансы, отсрочки расчетов и помощь в натуральной форме. Следовательно, торговый дефицит нельзя механически приравнивать к спросу на межбанковском рынке или объему интервенций.

Статистика НБУ, охватывающая также услуги, позволяет глубже понять суть проблемы. За январь-июль экспорт товаров и услуг составил 32,2 млрд долларов, импорт — 74,1 млрд, отрицательное сальдо — $41,88 млрд, из них дефицит торговли товарами равнялся 37,0 млрд долларов. Таким образом, рассчитанное сальдо услуг также было отрицательным — $4,86 млрд. В совокупности услуги не компенсировали товарный дефицит. Семимесячные данные НБУ составлены по методологии платежного баланса, которая отличается от таможенной статистики. Баланс товаров и услуг является лишь частью текущего счета, в который входят также первичные доходы и текущие трансферты. Полная оценка внешней устойчивости требует анализа источников финансирования соответствующих разрывов.

Торговые показатели требуют пристального внимания к источникам валютного предложения, однако они не дают оснований для расчета какого-то одного «правильного» курса доллара. Цена валюты определяется также финансовыми потоками, ожиданиями, ограничениями и политикой регулятора.

Война сужает возможности экспорта

Приведенная детализация августовского экспорта позволяет увидеть природу шока — по сравнению с августом 2025 года стоимость экспорта зерновых сократилась на $339,7 млн. Из этой суммы $321,6 млн пришлось на изменение физических объемов и лишь $18,1 млн — на ценовой фактор, а значит, почти 95% потерь в этой товарной группе обзор связывает с уменьшением объемов поставок.

Аналогичный характер имеют изменения по другим позициям. Сокращение экспорта чугуна на $76,6 млн полностью объясняется физическим фактором. В случае рапса из общего сокращения на $105,4 млн 102,6 млн приходится на сокращение объемов. Экспортные потери связывают с повреждением портовой инфраструктуры, перебоями в работе морских путей и другими последствиями российских атак. Отсюда вытекает принципиальный предел возможностей девальвации — более слабая гривна может увеличить гривневую выручку за фактически проданную валютную выручку. Реакцию экспорта на изменение курса ограничивает сама возможность произвести и доставить товар.

Поэтому валютная стабильность зависит и от решений, выходящих далеко за пределы полномочий НБУ: защиты портов, восстановления энергетики, доступности альтернативной логистики, страхования военных рисков. Для экономической политики это означает необходимость оценивать соответствующие проекты также с точки зрения их вклада в сохранение экспортной выручки.

В то же время это не освобождает Нацбанк от его части ответственности. Предприятиям с действующими производственными и логистическими возможностями нужны оборотные средства, кредиты для восстановления и предсказуемые валютные правила. Монетарные условия влияют на стоимость финансирования этих потребностей, и НБУ должен показать, как в его решениях учитывается эта связь, особенно когда от сохранения производства зависят будущие валютные поступления.

Структура импорта определяет пределы курсового влияния