10 скелетів в монетарній шафі НБУ

В суспільстві триває дискусія щодо того, чи була монетарна політика НБУ вірною у 2022 році і зараз у 2023 році. Чи правильно було піднімати облікову ставку НБУ влітку 2023 року з 10 до 25%? Нещодавно НБУ розповсюдив офіційними каналами виправдування відповідальних осіб в стилі «все добре», «так роблять інші центральні банки», «НБУ обмовляють» і т.д. Тож настав час повитягувати із монетарної шафи скелети, за якими НБУ ховає свої помилки і прорахунки, а чиновники хочуть уникнути відповідальності за деструктивний вплив на ділову активність та на систему державних фінансів під час війни.

1. НБУ майже ніхто не критикує за сам факт підвищення ставки. Внаслідок війні економічні умови дійсно погіршились і об’єктивно ставку потрібно було піднімати. Питання тільки на скільки: на 2-6-7 п.п., чи на 15,0 п.п. як це зробив НБУ? Друге питання: чи піднімати ставку відразу на 15,0 п.п., чи зробити це поступово, як робить ФРС та ЄЦБ? Третє питання: а якою була б оптимальна інфляція. Чомусь в НБУ вважають, що інфляція 30-40% – це катастрофа, а 26,6% – це нормально. Пояснити, чому 30% це погано, а 26,6% – ні, в НБУ не можуть. Смішно.

2. Так само в НБУ не можуть довести, що та ціна, яку заплатила Україна за інфляцію на рівні 26,6% є невисокою у порівнянні з ціною, якщо б інфляція була 36,6%. За моїми підрахунками, за інфляцію 26,6% у 2022 році ми заплатили до 120 млрд грн, з яких прямі збитки склали приблизно половину цієї суми. При більш низькій ставці НБУ інфляція була б вищою, ЗВР нижчими, але і таких надмірних втрат бюджету можна було б уникнути. Україна заплатила неадекватно високу ціну за немаленьку інфляцію у 2022 році і продовжує її платити у 2023 році.

3. Інфляція у 2022 році не могла бути низькою через девальвацію гривні до долару та євро, та високу інфляцію у наших торгівельних партнерах. Нагадаю, що в 2022 році курс долара зріс на 37-40%, а інфляція в Єврозоні склала 8,4%, в Туреччині – 72,3%, Польщі – 14,4%, Великобританії – 7,9% і т.д. То якою інфляція могла бути в Україні у 2022 році в умовах зростання нашої залежності від імпорту, якщо курс євро зріс на 40%, а ціни в євро-зоні – на 8,4%. І хто ж крім НБУ міг подарувати українцям курс 36,6 грн за долар? Очевидно, що закладені у 2022 році темпи девальвації гривні були занадто високими, і зараз це підтверджується рекордним розміром ЗВР.

4. Абсолютною правдою є те, що центральні банки країн, які офіційно перейшли на інфляційне таргетування, працюють так само як НБУ: через підвищення ставки виводять з обігу якийсь обсяг грошової маси. Але є багато відмінностей. По-перше, ставка центрального банку (ЦБ) не часто підвищується за один раз в 2,5 раза (наприклад, Федеральна резервна система США розтягнула цей процес більше ніж на рік). По-друге, ЦБ автоматично не починають піднімати ставку, якщо інфляція перевищує таргет, дивляться ще і на природу інфляції, бо не вся інфляція лікується зростанням ставок. Враховуйте, що висока інфляція при класичному інфляційному таргетуванні збивається саме за рахунок охолодження ділової активності. А як бути, якщо ділову активність вже охолодила війна? НБУ в цьому плані тільки підсилив негативний вплив війни на економіку. Наразі в НБУ немає доказів, що саме зростання ставки НБУ приборкало інфляцію у 2023 році, а не зниження інфляції у наших країнах торгівельних партнерах.

5. Порівняння України з США чи з ЄС показує, що ми з Вами знаходимось під «впливом великих цифр». Зокрема, якщо ви подивитесь на ефективну ставку по Федеральним фондам США, то у вересні 2022 року вона становила 2,33%, а в серпні 2023 року – вже 5,33%. Майже за рік ставка зросла в 2,3 раза, але при цьому всього на 3,0 п.п. В Україні ставка за 1 день виросла в 2,5 раза, або на 15,0 п.п. Відчуваєте різницю процентного навантаження для власників боргів у часі (1 день vs 1 рік) і в розмірі проценту від суми боргу (3,0 п.п. vs 15,0 п.п.)? Якщо ні, то я поясню. По-перше, Ваш щомісячний платіж зросте в обох випадках в 2,5 раза, але в США Вам на пристосування до цього зростання дадуть рік, а в Україні – лише 1 день. По-друге, якщо процентний платіж в США зросте до 1/20 від суми боргу, то в Україні – з 1/10 до 1/4 від суми боргу. А от та інфляція в 26,6% – це середня цінова температура, і Вашого бізнесу вона може і не торкнутись. Обидва фактори призводять до трансформації процентного ризику в кредитний. Простою мовою: після таких шоків зростає кількість банкрутств.

6. Розміри навісу ліквідності банківської системи були сильно переоцінені НБУ. Дійсно, Уряд неодноразово робив ін’єкції в ринок, отримавши 400 млрд грн від НБУ через ОВДП, а також продаючи валюту від міжнародних партнерів. Але заборгованість банків за ДС НБУ не може бути нульовою. Для забезпечення ліквідності банки мають тримати частину коштів в ДС НБУ. Поглянемо на залишки по ДС НБУ у 2021 році? Вони дорівнювали 145 млрд грн (середня за рік). В нас відбулась інфляція у 2021 році на рівні 10% та на 250 млрд грн зріс грошовий агрегат М1. Виходить, що нормальний (природній) залишок по ДС НБУ на вході у 2022 рік мав би становити 150-200 млрд грн. Тобто до 200 млрд грн знаходилось би у ДС НБУ і при ставці НБУ, скажімо, на рівні 12-15%. А тому виходить, що для залучення у ДС НБУ додаткових 200-250 млрд грн НБУ негативно вплинув на доходи бюджету на 120 млрд грн, а ще за 2022 і 7 місяців 2023 року НБУ заплатив 88,9 млрд грн по ДС НБУ, читай: збільшив на цю суму навіс з ліквідності.

7. Свято боротьби з інфляцією фінансувалось Урядом воюючої країни. Це факт, який випливає зі звітності НБУ за 2022 рік. Уряд заплатив НБУ за 2022 рік близько 90 млрд грн процентів, а НБУ перерахував Уряду за 2022 рік прибутку на 72 млрд грн. Сальдо розрахунку склало мінус 18 млрд грн на користь НБУ. Потрібно розуміти, що частково «щедрість» НБУ у 2022 році по виплаті за ДС НБУ 40,3 млрд грн була забезпечена тими грошима, які НБУ отримав від Уряду. В 2023 році ситуація буде гіршою. За 7 місяців 2023 року НБУ вже витратив на ДС 48,6 млрд грн, а процентні платежі від Уряду будуть більшими. Це вже не скелет в монетарній шафі, а якась мумія. НБУ малює собі прибуток, який з помпою перераховує до бюджету за рахунок Уряду, та ще і «відщипує» 15-20 млрд на свою користь.

8. В НБУ досить низька транспарентність монетарного процесу. Кажу це як колишній інсайдер НБУ. Набори припущень для прогнозів погано документуються, або не документуються зовсім. Якість прогнозів не мониториться третіми особами, в опитування по очікуванням втягнуті пов’язані особи, або особи без кваліфікації по Україні. Сама модель, за якою приймаються рішення по ставці, опублікована, але тільки у старій версії. Наприклад, ЦБ Чехії повністю відкрив свою модель і будь хто з експертів має можливість зрозуміти особливості розрахунків, які лежать в основі руху ставки ЦБ. В НБУ ж така система контролю слабка, навіть на рівні монетарного комітету Ради НБУ контроль здійснювався на незадовільному рівні.

9. Переходячи на режим інфляційного тергетування, НБУ не провів реформу фінансового сектора відповідним чином. Структура нашого ринку гірша за ринок Туреччини. В нас є бар’єри при перетіканні фінансових ресурсів з одного сектора в іншій, нульовий ринок корпоративних облігацій, відсутній ринок продуктів секьюритизації активів, незрозумілий ринок паперів держкомпаній і банків. У підсумку, перенесення руху облікової ставки НБУ на інші ринки зводяться до ринку міжбанківських кредитів і, частково, ринку ОВДП. Через це ефективність регулювання розміром ставки ліквідності і споживання знижується, просто імпульси від зміни ставки НБУ до деяких сегментів ринку (наприклад, до ринку споживчого кредитування) не доходять взагалі. І для розбудови механізму монетарної трансмісії НБУ нічого не зробив.

10. Ну і нарешті, подивиться хто ж з банків більше за все отримує прибутків від ДС НБУ. Якщо мова про державні банки – то тут претензій немає, бо ці кошти можна вивести через дивіденди, що є справою Мінфіну. А що серед ТОП найприбутковіших банків роблять ОТП і Райффайзенбанк, які активно заробляють у Москві? «Помахавши шашкою» на початку 2023 року, керівництво НБУ нічого не зробило, щоб обмежити доступ цих банків до ДС НБУ. Як результат, обидві фінансові групи висмоктують прибутки по обидві боки фронту.

Я б легко міг довести кількість скелетів і мумій у шафах НБУ і до 20. Але думаю, що читачу вже і так зрозуміло, що Україна у 2022 році заплатила дуже високу ціну за стабільність, яка сама по собі у формі інфляції на рівні 26,6% та зростання курсу гривні до ВКВ майже на 40% є спірним досягненням. Своєї тактичної мети – підвищити привабливість гривневих активів – НБУ так і не досяг. Ставки за гривневими депозитами в більшості банків менші за прогнозовану інфляцію, а навіть якщо і трохи вищі, то в умовах війни гривневі активи не можуть зацікавити населення та бізнес премією в 1-3 п.п. за ризик. Перейдемо краще до того, чому стався цей бардак?

А) Голова НБУ Андрій Пишний, який мав би контролювати свою команду (Правління НБУ), не має макроекономічного досвіду. Очолювати Ощадкасу маючи юридичну освіту – це зовсім не те саме, що управляти центральним банком країни. Відсутність фаху і досвіду зробила неможливим належний контроль з його боку.

Б) Відповідно до статті 100 Конституції України: «Рада Національного банку України розробляє основні засади грошово-кредитної політики та здійснює контроль за її проведенням». Андрій Пишний через своїх посіпак у парламенті у другій половині 2022 року протягнув до Ради НБУ своїх колишніх колег, чим порушив баланс голосів в Раді НБУ, на яку покладено контроль за ГКП. Навіть ті члени Ради НБУ, хто бачить це неподобство, не можуть переломити ситуацію.

В) При відмові контролю з боку Ради НБУ, функцію контролю мав би підхопити профільний комітет Верховної Ради, але його очільник Данило Гетманцев замість критичної оцінки роботи НБУ в своїх Телеграм-каналах вихваляє НБУ. Данило Гетманцев не має необхідної освіти, досвіду та практики, щоб адекватно оцінювати роботу НБУ. В фінансовому комітеті Верховної Ради є здібні і фахові хлопці і дівчата, але їм також затикають рота, і назовні потрапляють тільки оцінки, які вигідні Правлінню НБУ. Цікаво, що у своїх внутрішніх оглядах ЗМІ, які готуються для працівників, НБУ нещодавно подавав новини від Гетманцева про НБУ в розділі «Новини, згенеровані НБУ».

Що ж далі? А далі буде ще цікавіше. Уявіть, що ЗСУ подарують нам перемогу і ми вийдемо на кордони 1991 року. Уявіть, що команда Президента та МЗС доб’ються, що Україна буде отримувати +50 млрд доларів на рік на відновлення (цілком реальна цифра). Припустимо 50% (25 млрд доларів) буде проходити через валютний ринок. 25*40,0= 1,0 трлн грн. Довідково: вся готівкова і безготівкова гривня в обігу у червні 2023 року дорівнювала 1,57 трлн грн. Якщо наше монетарне піаніно не буде налаштоване на прийняття таких обсягів зовнішніх ін’єкцій, то ніякого відновлення не буде. НБУ буде сидіти на двох мішках з грошима (ЗВР та ДС НБУ) і співати нам пісні про фінансову стабільність і що вона дешевою не буває. Інфляція може і буде на рівні 0%, але розвалені Бахмут і Маріуполь будуть роками очікувати інвестицій на відновлення. Ми поступово увійшли в ситуацію, коли керувати в Україні грошовим обігом за підручниками неможливо. Нас про це регулярно сповіщають співаючі скелети в шафі регулятора: рекордні ЗВР, великі витрати на ДС НБУ, датування роботи НБУ з бюджету, слабка транспарентність монетарного процесу, поява в системі контролю «пов’язаних з головою НБУ осіб» і т.д. Часу перелаштувати це старе монетарне піаніно, яке будували Ющенко, Стельмах та Гонтарєва, дуже мало, але щоб це зробити, потрібно почати принаймні з офіційного визнання помилок, а воно відсутнє.

Віталій Шапран