Что стоит за распродажей Китаем трежерис США и как это влияет на доллар

Что вызывает беспокойство

Начнём с диаграммы, которая вызывает беспокойство у всех. Как показано, объем китайских запасов американских казначейских облигаций уменьшился почти с 1,2 трлн долларов до 600 млрд долларов, то есть на 50%. На первый взгляд можно понять причины для беспокойства, поскольку уменьшение объема запасов за последнее десятилетие подтверждает четкую логику.

Однако проблема заключается в шаге между наблюдением и выводом. Меньшая сумма в статье «Китай, материковая часть» не означает принудительную продажу, не доказывает намерения и не доказывает структурный выход. Это свидетельствует об отсутствии понимания динамики управления резервной валютой и, в случае Китая, о необходимости защиты этих резервов.

Начнем с Министерства финансов, заявляющего, что таблицы активов составляются «преимущественно на основе данных депозитария». Эта фраза имеет немаловажное значение. Данные депозитария фиксируют, где хранятся ценные бумаги для расчетов и хранения. Важно, что депозитарий не является тем же, что бенефициарный собственник, и это отличие подрывает общую нарративную линию.

Важнейшим в этом конкретном рассказе является собственный FAQ Министерства финансов:

«Если ценные бумаги Министерства финансов, приобретенные иностранным резидентом, хранятся на депозитарном счете в третьей стране, настоящая страна собственности не будет отражена».

Прочтите это предложение еще раз.

Система предназначена для отслеживания места хранения облигаций, а не того, чей баланс несет риск. Это имеет решающее значение, когда речь идет об утверждении, что Китай избавляется от своих облигаций и отходит от доллара.

Поспешившие с таким выводом не потрудились задать правильный вопрос: «Куда перешли эти облигации?» Этот вопрос имеет значение для инвесторов, поскольку он изменяет оценку риска. Если бы Китай ликвидировал свои активы, можно ожидать давления на аукционах казначейских облигаций, постоянного стресса на балансах дилеров и видимого напряжения на рынках финансирования в долларах. Хотя такие эпизоды случаются время от времени, часто связаны с политикой ФРС или рисковыми шоками, нет четкой связи с сюжетом о «китайском демпинге».

Почему Китай покупает американские казначейские облигации

Важно понимать две основные экономические причины, по которым Китай покупает и удерживает американские казначейские облигации. Важнейшая причина состоит в том, что Китай хочет, чтобы его валюта, юань, была привязана к доллару, являющейся распространенной практикой среди многих стран со времен Бреттон-Вудской конференции 1944 года.

Привязка юаня к доллару помогает удерживать низкую стоимость китайского экспорта, особенно в США, его крупнейшего клиента, что, по мнению китайского правительства, делает его сильнее на международных рынках. Во-вторых, привязка к доллару придает стабильности юаню, поскольку доллар все еще считается самой безопасной валютой в мире. Для осуществления торговли в глобальном масштабе они держат свои резервы в американских казначейских облигациях, золоте или долларе.

Однако то, что Китай владеет американскими казначейскими облигациями, не означает, что он должен иметь депозитные активы в США. Посмотрите на таблицу активов и обратите внимание на Бельгию и Люксембург. В снимке за ноябрь 2025 года Бельгия показывает около 481 миллиарда долларов в казначейских облигациях, а Люксембург — около 425 миллиардов долларов. Это огромные суммы для очень маленьких стран, не создающих резервы такого масштаба.

Фактически Люксембург и Бельгия являются «хозяевами» для Китая. Для справки взгляните на график объемов американских казначейских облигаций в Китае и Бельгии. За тот же период, когда объемы Китая снизились на 600 миллиардов долларов, объемы Бельгии выросли на 500 миллиардов долларов.

Почему Китай использует другие страны для покупки и хранения государственных облигаций?

Мы уже коснулись темы избегания геополитических рисков, но есть четыре практических причины, по которым Китаю следует перевести свои депозитарные активы на другое хранение, ни одна из которых не требует выхода из американских облигаций.

1. Эффективность и масштаб расчетов: огромные резервные портфели требуют масштаба, оперативной избыточности и глубочайшей взаимосвязи в процессе расчетов. Европейские депозитарные центры обеспечивают это. Работа Euroclear над расчетами по операциям РЕПО по казначейским облигациям США (DVP) свидетельствует о том, в каких областях институциональные инвесторы стремятся улучшить движение залогового обеспечения и рабочие процессы расчетов по операциям РЕПО. Когда инфраструктура улучшается, спрос растет. Хранение через хаб часто снижает трение.

2. Мобильность залогового обеспечения и возможности финансирования: Казначейские облигации являются залогом. Это не просто инвестиция, это инструмент финансирования. Портфель, расположенный в централизованном хранилище, легче интегрируется с рынками РЕПО, операциями по кредитованию ценных бумаг и преобразованием залогового обеспечения. Это важно для учреждений, управляющих ликвидностью. Если вам нужна возможность быстро привлечь средства под залог казначейских облигаций, место хранения имеет значение.

3. Управление рисками после санкционных потрясений: После замораживания российских резервных активов в 2022 году управляющие резервами начали переоценивать юридические и операционные риски. Financial Times подробно освещала центральную роль Euroclear в хранении замороженных российских активов и политические прения вокруг них. Урок для глобальных управляющих резервами прост. Юрисдикция, правовая и операционные аспекты имеют значение. Изменение способов хранения и расчетов — один из вариантов решения проблемы.

4. Анализ данных и состав портфеля: Таблица казначейских облигаций обширно цитируется. Однако она тоже часто неправильно понимается. Переход от прямого хранения в третью страну изменяет то, что показывает таблица. Некоторые инвесторы рассматривают таблицу как показатель лояльности, но это неправильное толкование. Существует также компонент состава портфеля. Владелец может снизить свои позиции в казначейских облигациях, одновременно увеличивая долю других долларовых активов, таких как золото, государственные облигации или депозиты, оставаясь при этом в долларовой системе. Это может уменьшить строку «Только казначейские облигации» без уменьшения доли долларовых активов.

Как реагировать инвестору

Поэтому когда вы видите, что позиции по акциям «Китай, материковый Китай» снижаются, правильная реакция — это многоуровневое планирование:

• хранение активов,
• структура инвестиционных инструментов,
• финансирование и обеспечение,
• управление геополитическими рисками.

Если составить все эти факторы, становится очевидной причина использования Бельгии и Люксембурга. Цель состоит не в панической попытке «дедолларизации» США, которая нанесла бы ущерб китайской экономике. Скорее речь идет о повышении операционной эффективности и расширении возможностей в мире, где финансы и политика все чаще сталкиваются.

Теперь отступите назад и задайте инвестору вопрос: что это значит для вас и вашего портфеля? В качестве инвесторов следует рассматривать облигации Казначейства США в своих инвестиционных портфелях Инвесторам следует рассматривать казначейские облигации как инструмент, а не как референдум по геополитическим вопросам. Однако для достижения желаемых результатов инвестирования очень важно понимать весь контекст функционирования «финансовой инфраструктуры».

Таким образом, инвесторам следует начать с анализа роли казначейских облигаций США на мировых рынках. Казначейские облигации США:

• Безрисковая ценовая политика с использованием якорных долларов.
• Находятся в самом центре систем РЕПО и обеспечения залогом.
• Слугут как актив для урегулирования споров в период финансовых затруднений.

Эти функции не исчезают из-за того, что одна страна меняет места содержания под стражей. Во-вторых, сосредоточтесь на реальных факторах, определяющих доходность казначейских облигаций. Доходность казначейских облигаций США определяется ожиданиями экономического роста и инфляции в долгосрочной перспективе. Политика Федеральной резервной системы влияет на краткосрочную часть кривой процентных ставок. Экономический рост и инфляция оказывают влияние на долгосрочную часть. График показывает сильную корреляцию между совокупностью ВВП, инфляции и процентных ставок. Эти факторы имеют большее значение, чем заголовки новостей об одном иностранном владельце.

Далее, как инвестор, вы должны формировать свою инвестиционную позицию по казначейским облигациям, основываясь на целях, а не на историях. Если вам это нужно:

• Контроль ликвидности и снижение затрат предполагает инвестирование преимущественно в краткосрочные и среднесрочные казначейские облигации, часто служащие балансом портфеля в периоды нестабильности на фондовом рынке.
• Доход с контролируемой волатильностью, представляющий собой ступень между краткосрочными и среднесрочными инвестициями, помогает управлять риском реинвестирования.
• Для учета инфляционной неопределенности следует смешивать номинальные казначейские облигации с облигациями с защитой от инфляции (TIPS).

Наконец, следует избегать распространенного заблуждения, заключающегося в принятии решений по облигациям на основе ошибочных представлений. Однако казначейские облигации США не являются безрисковыми по цене. Поэтому инвесторы должны сосредоточиться на рисках, имеющих значение для их инвестиций в облигации.

• Риск продолжительности
• Инфляционный риск
• Политический риск

Утверждение о «демпинге со стороны Китая» не является риском, заслуживающим особого внимания. Сосредоточтесь на действительно важных вещах, согласовав дюрацию и чувствительность к инфляции с вашим временным горизонтом и допустимым уровнем риска. Воспринимайте заголовки новостей как информационный шум, а казначейские облигации как инструмент портфеля, созданный для обеспечения денежного потока, ликвидности и контроля рисков. Если вы будете так поступать, ваши результаты значительно улучшатся.