Как ЕЦБ переписал свою монетарную стратегию — и зачем это нужно сделать НБУ

Что изменилось

Первый пересмотр монетарной стратегии ЕЦБ осуществил в 2021 году. Это подавалось как экстраординарное событие, сопровождавшееся активной коммуникационной кампанией и действительно могло создать впечатление, что ожидается что-то радикально новое. «No stone to be unturned» — так президент ЕЦБ Кристин Лагард позиционировала тогдашний процесс пересмотра стратегии.

То, в какой способ изменилась стратегия ЕЦБ в 2021 году, вряд ли можно считать радикальной инновацией. Однако некоторые моменты однозначно заслуживают внимания для понимания стартовых позиций пересмотра стратегии 2025 года.

Тогда ЕЦБ изменил формулировку ценовой стабильности, введя более привычный для центробанков-таргетеров инфляции симметричный подход: отклонение от среднесрочной цели в 2%, в какую сторону оно бы ни происходило, все равно нежелательно.

ЕЦБ значительное внимание уделил:

• дефляционным рискам,
• закреплению инфляционных ожиданий на более низком, чем цель, уровне,
• потребности создания инфляционных буферов для расширения пространства движения ключевых процентных ставок,
• структурированию монетарных инструментов, адресованных проблеме низкой инфляции,
• в конечном итоге пребыванию процентных ставок в около-нулевой зоне и т. д.

Собственно, стратегия 2021 действительно пересматривалась под соусом навязчивых страхов дефляции. Впрочем, дальнейшие события оказались противоположностью того, чего ожидали ее разработчики.

Между 2021 и 2025 годом произошли настолько кардинальные изменения, что пересмотр стратегии сейчас кажется не столько плановым, сколько неотложным событием. Постковидный инфляционный всплеск, развал цепей поставок 2020−2021 годов, энергетический кризис в Европе. А дальше полномасштабная захватническая война фашистской московии против Украины повлекла за собой геополитический надлом, углубивший фрагментацию глобальной экономики.

На какие моменты обновленной стратегии ЕЦБ следует обратить внимание

Первое — четкое признание, что в условиях структурной неопределенности соблюдение мандата ценовой стабильности посредством достижения инфляционной цели в 2% является основным вкладом в поддержание экономического роста. Такой четкий номинальный якорь, вокруг которого формируются ожидания экономических агентов, является фундаментом макрофинансовой стабильности, благодаря которой и устраняется негативное влияние на экономическую динамику.

Второе — в стратегии уделяется значительное внимание проблеме реакции на шоки. Если «взгляд мимо», то есть отсутствие реакции центробанка на рост инфляции из-за шока предложения, рассматривается, как определенный вклад в поддержку роста, то это только одна сторона вопроса. Стратегия подразумевает достаточно четкие определения предпосылок для такого отсутствия реакции. Они звучат так: шок должен быть незначительным; он должен быть быстротечным; инфляционные ожидания хорошо заякоренными.

Более того, любые отклонения инфляции от цели рассматриваются в конкретном контексте драйверов инфляционных процессов, причин шоков и их последствий с поправкой на характер заякоренности инфляционных ожиданий и эффективность монетарной трансмиссии и т. д.

Третье — ЕЦБ признал проблему двух режимов инфляции (подход, который ввел в аналитическую работу Банк Международных Расчетов). Если коротко, то в режиме низкой инфляции есть элементы, которые толкают инфляцию вниз. Они действуют через заякоренность ожиданий, изменчивость шоков, сосредоточенность шоков на отдельных рынках, слабую связи между инфляционным давлением и экономической активностью (так называемая горизонтальная кривая Филлипса).

При режиме высокой инфляции она, наоборот, имеет тенденцию к самовоспроизводству на высших уровнях из-за изменения характера формирования ожиданий, инфляционной инерции, охвата ценовым давлением широкого набора компонентов индекса потребительских цен, появления спирали «зарплаты-цены» и т. д.

Именно негативный опыт 2021−2023 годов повлиял на то, какое внимание уделяется рискам перехода в высокоинфляционный режим. По факту ЕЦБ признал, что пренебрежение шоками, даже если это шоки предложения, не благоприятно для экономического роста. А в отдельных случаях более агрессивная реакция на такие шоки лучше для экономики из-за более быстрого затухания давления на цены со стороны затрат.

Очевидно, что опыт борьбы с недавним инфляционным взрывом таки сказался. И ФРС, и ЕЦБ, и ряд других центробанков, несмотря на задержку с монетарной реакцией на ускорение инфляции в 2021 году, вынуждены были повышать ставки высокими темпами, по сравнению с другими случаями цикла усиления монетарных условий.

Четвертое — в стратегии четко описана аналитическая структура, сопровождающая монетарные решения, с акцентом на экономический, монетарный и финансовый анализ. Несмотря на то, что такой подход унаследован из предварительного просмотра, в нем есть ряд ударений, на которые следует обратить внимание.

ЕЦБ артикулирует, что анализ эффективности монетарной трансмиссии является неотъемлемым элементом критериев, на основе которых принимаются решения по ключевому монетарному инструменту — процентным ставкам и развертыванию других монетарных инструментов. Последние должны быть гибко адаптированы к изменчивому характеру макроэкономических тенденций и условиям ликвидности в еврозоне.

Также ЕЦБ принимает во внимание проблему финансовых дисбалансов, но избегает нарративного подхода, согласно которому следует бороться с их экспансией, или, напротив, агрессивно преодолевать их последствия. В любых обстоятельствах, финансовая стабильность признается предпосылкой ценовой стабильности, которая является крайне важной основой для качественной координации между монетарной, макропруденциальной и наблюдательными политиками в зоне евро.

Пятое — вопрос прибыли. Как известно, особенности современного операционного дизайна монетарной политики уязвимы к ситуации с разворотом процентных ставок после периода аккумулирования на балансах значительного объема активов. В стратегии отмечается, что отрицательный финансовый результат является временным и не сказывается на способности поддерживать ценовую стабильность.

Иными словами, ЕЦБ указывает на то, что рассуждения о прибыли не являются определяющими в его деятельности, хотя и уверяет о выборе того варианта монетарных решений, который в наибольшей степени будет соотноситься с финансовой эффективностью.

Стратегия содержит еще очень большое количество интересных деталей и технических нюансов. Например, предостережения по применению в анализе ненаблюдаемых переменных, таких как нейтральные ставки, разъяснения по отдельным компонентам таргетированного ценового индекса, вызовы зеленого перехода и т. д.

Несмотря на то, что ЕЦБ не всегда можно брать за пример для НБУ из-за различий в структуре экономики, обновленная стратегия в очередной раз указывает, что ключевые моменты современной монетарной политики являются экстерриториальными, поскольку опираются на научные исследования и экспертность мирового уровня.

Как НБУ может использовать опыт ЕЦБ

Ответ на этот вопрос лучше начать со следующей формулировки: обновленная стратегия ЕЦБ укрепляет отдельные позиции, которых придерживается НБУ, и которые часто являются предметом обсессивно-компульсивного критиканства.

Во-первых, инфляционные процессы предопределяются шоками, реакция на которые требует строгого контекстного анализа, четкой идентификации их природы, корректных предположений об их длительности и надежных предсказаний их влияния на ценовое давление в кратко- и среднесрочной перспективе.

Во-вторых, для оптимальной политики сила шока имеет гораздо большее значение, чем природа шока. Поэтому реакция на сильное инфляционное давление должна быть соответствующей: быстрой и магнитудной.

В-третьих, в условиях, когда монетарная трансмиссия уязвима, оптимальная монетарная реакция должна учитывать сбои в прохождении монетарных импульсов.

В-четвертых, ненаблюдаемые переменные являются важным элементом анализа, но применение широкого набора данных позволяет видеть нюансы и скрытые нелинейные процессы в макроэкономике и финансах.

В-пятых, операционный дизайн и монетарные инструменты должны соответствовать вызовам, стоящим перед монетарной политикой. Поэтому между выбором в пользу простоты операционного дизайна и риском его усложнения должен стоять принцип эффективности.

Автор:

Заведующий кафедрой экономики и экономической теории Западноукраинского национального университета Козюк Виктор