Как учетная ставка влияет на доходность ОВГЗ

31 октября Минфин принял весь заявленный спрос на общую сумму 1,12 млрд грн по номинальной стоимости, и повысил максимальные доходности ОВГЗ на 35-44 б.п. — до 14.70-14.94%. Однако это повышение было значительно меньше, чем увеличение учетной ставки, которая выросла на 100 б.п. — до 13.50%. Чтобы понять, почему произошло именно так, и почему ставки по ОВГЗ вряд ли вырастут еще больше, стоит посмотреть, как они двигались в течение 2016 и 2017.

Как видно на графике, в первой половине 2016 учетная ставка догоняла доходности облигаций, и уменьшалась очень быстрыми темпами. Но с осени прошлого года доходности облигаций менялись очень медленно, и почти не реагировали на снижение учетной ставки. Разница между ними росла. Это может быть свидетельством того, что учетная ставка не является определяющей для рынка облигаций, но безусловно имеет определенное влияние на ценообразование.

Поэтому в конце октября, когда была повышена учетная ставка, рынок ОВГЗ отреагировал значительно мягче. Рост доходностей составил менее половины движения учетной ставки, произошло уменьшение так называемого спрэда между ними с 185 б.п. (последний раз при учетной ставке 12.50% годовые ОВГЗ размещались по ставке отсечения 14.35%) до 120 б.п. (на последнем октябрьском аукционе эти облигации были размещены по ставке отсечения 14.70%). А это соответствует разнице между этими ставками, которая наблюдалась в ноябре 2016 года.

Тот факт, что Минфин на прошлой неделе отклонил спрос по еще более высоким ставкам, чем на последнем аукционе октября, свидетельствует о том, что эмитент пока не готов повышать ставки. Это также могло быть попыткой подать сигнал, что  стоит ориентироваться на уже зафиксированные уровни. Причина здесь может заключаться в желании отсечь возможные спекулятивные настроения, поскольку повышение ставок может продолжиться, а также достичь оптимального уровня затрат на обслуживание долга, и не выйти за предельные объемы средств на эти цели, предусмотренные законом о бюджете.

Следовательно, кривая доходности пока смещается в среднем на 40 б.п. вверх и на отрезке от года до трех разместилась в пределах 14.70-14.94%. По остальным инструментам изменение ставок может произойти уже скоро. Таким образом, можно ожидать, что ставка отсечения по 5-летним облигациям может вырасти до 15.40%, а по полугодовым до уровня около 14.3-14.5%.