Член Совета НБУ Виктор Козюк об инфляции, госдолге и курсе гривны

Как Совет относится к «Основным принципам»? Есть ли принципиальные разногласия и какие?

В прошлом году одобрение основных принципов на 2017 год проходило в обстановке очень оживленных дискуссий. Тогда Совет НБУ впервые утверждал внедрение нового монетарного режима – инфляционного таргетирования. В этом году Совет должен подтвердить мандат НБУ на эту политику.

Кардинальных возражений по поводу таргетирования инфляции на следующий год нет. Может возникнуть дискуссия только по некоторым нюансам, структуре самого документа, критериям оценки деятельности НБУ и т.д.

Но я хотел бы подчеркнуть различия в традиционных практиках центробанков относительно утверждения тех или иных монетарных режимов, и тем, что сейчас происходит в Украине. В мире нет страны, где современный центробанк утверждал бы такого рода документ всего на один год, а потом каждый год дожидался одобрения какого-то органа — продолжать внедрение того или иного монетарного режима или нет. Базовые принципы монетарной политики обычно принимаются на 5-7 лет. Люди получают четкий сигнал. Логика действий регулятора на определенный промежуток времени для них абсолютно понятна.

Есть ли планы отойти от практики ежегодного пересмотра монетарной политики НБУ?

Мы не можем этого сделать, потому что это прямая норма закона.

На законодательном уровне планируются какие-либо изменения?

Члены Совета дискутируют по этому поводу. Я могу сказать только свое мнение. В идеале нужен один документ, который определял бы стратегию монетарной политики на среднесрочную перспективу и увязывал монетарный режим с мандатом Нацбанка. А ежегодно можно утверждать документы, касающиеся спецификации определенных параметров, рисков на следующий год. Все это сейчас дискутируется, но мы не можем выйти за рамки закона.

Есть ли разногласия по сути нынешнего документа?

Есть два типа дискуссий – продуктивные и популистские. К первым я бы отнес, например, анализ проблемы, насколько инфляционное таргетирование в следующем году будет уязвимо при выплате госдолга. Насколько оно будет функционально при реализации или нереализации программы МВФ. Какие риски могут быть активированы в этой связи, и какие контрмеры может принимать НБУ. Еще один важный момент – прямые иностранные инвестиции. А именно — как режим инфляционного таргетирования может сделать Украину более привлекательной для иностранных инвесторов.

Что касается второго типа дискуссий, они касаются несовместимости инфляционного таргетированния с уровнем доходов украинцев или с особенностями структуры нашей экономики. Я такой скептицизм не разделяю.

Да, инфляционное таргетирование — это не инструмент прямого действия, с помощью которого можно преодолеть сырьевую зависимость экономики. Но главное, что без стабильной, низкой инфляции и адекватных инфляционных ожиданий, вряд ли можно говорить об активизации бизнеса в других секторах, которые могли бы избавить нашу страну от сырьевой зависимости. В этом отношении таргетирование инфляции создает очень серьезный фундамент для макроэкономических изменений.

Я также хочу подчеркнуть, что нам необходимы реформы, которые бы разгрузили затратную составляющую бизнеса. Украина сейчас оказалась в ситуации, когда ожидания на рынке труда в свете повышения мобильности труда в трансграничном режиме, способны создать давление на затраты. А это может идти в разрез с ожиданиями инвесторов, включая международных, относительно траектории продуктивности и траектории затрат.

Поясните, пожалуйста...

Более 1 млн украинцев сейчас работает в Польше. Еще более 500 000 в Чехии. По России точных данных нет, но это цифры такого же порядка. При этом в Украине уже есть проблема нехватки работников, даже при нынешнем уровне безработицы. Возникает вопрос, как нам преодолеть эту структурную несовместимость — безработица с одной стороны, и нехватка рабочих рук с другой. Конечно, это также и вопрос обучения, знаний и компетенции работников. Но с другой стороны, это и проблема уровня оплаты труда.

Повышение зарплат для наших работников в тех же Польше и Чехии, будет стимулировать повышение зарплат внутри страны. Вот тут мы можем столкнуться со сложной проблемой – быстрый рост зарплат в Украине может быть несовместимым с ростом продуктивности труда. Я думаю, что макроэкономическая политика должна серьезно анализировать эту проблему, так как именно тут кроются риски для долгосрочного роста.

Так было в 2000-х?

Тогда экономика могла расти, даже если бы правительство ничего не делало. Цены на металлы и агропродукцию увеличивались, а процентные ставки снижались. Банки и компании увеличили свой внешний долг почти на $100 млрд. Экономика получала невероятный адреналин за счет глобальных факторов.

Сейчас эти факторы не настолько выражены. А потому мы говорим, что рост ВВП в дальнейшем будет определяться качественными факторами, а не глобальным «допингом».

Если мы хотим, чтобы в долгосрочной перспективе рост был на уровне хотя бы 4-5%, мы должны думать о том, как разгрузить бизнес с точки зрения непродуктивных расходов, налогообложения, стоимости ведения бизнеса.

Как инфляционное таргетирование может тут помочь?

Стабильность, прогнозируемость цен, гибкость курса – все это факторы, способствующие дедолларизации экономики. И мы уже видим первые признаки этого процесса в Украине. В частности, речь идет о снижении доли валютных кредитов и депозитов на протяжении нескольких кварталов.

Адекватный прогноз инфляции позволит избежать ситуаций, когда реальный эффективный курс будет быстро ревальвировать. Таким образом, таргетирование инфляции создает предпосылки для того, чтобы получить определенный задел ценовой конкурентоспособности.

Говоря о гибкости курса. В Украине он «прогибается» обычно только в одну сторону. Например, все последние месяцы НБУ тормозил укрепление гривны, скупая доллары в резервы...

Действительно, Нацбанк часто упрекают в том, что покупка регулятором валюты на межбанке и накопление резервов создают преимущества для представителей сырьевого сектора. Но эта тенденция актуальна только в краткосрочном периоде, когда нет альтернативы. Если в стране начнет развиваться несырьевой экспорт, то такая политика НБУ будет очень серьезным стимулом для развития экономики.

Насколько эффективно НБУ может таргетировать инфляцию, если правительство и парламент не согласовывают с ним свои действия? Например, в этом году минимальная зарплата выросла вдвое. Теперь правительство планирует взяться за осовременивание пенсий?

Если мы посмотрим на траекторию инфляции до 2020 года, которую предусмотрел Нацбанк, мы увидим, что она очень пологая. Это сделано как раз для того, чтобы учесть возможные изменения в фискальной политике и административном регулировании цен. Таким образом НБУ дает сигнал, что несмотря на возможные шоки в фискальной политике, мы все равно в среднесрочной перспективе выйдем на прогнозные 5%.

Хотя существует проблема возможных отклонений от инфляционных целей. НБУ должен уметь отходить от своих инфляционных целей в краткосрочной перспективе, чтобы достичь их в среднесрочной. Очень важно, чтобы центробанк был гибким, чтобы он не усиливал шоки своей непреклонностью в достижении инфляционных целей.

Что можно считать «небольшим отклонением» от цели?

Это зависит от того, насколько Нацбанк будет считать такое отклонение целесообразным в краткосрочной перспективе, чтобы оно не навредило инфляционным ожиданиям. И, главное, чтобы среди этих ожиданий не затесалась привычка украинцев к мысли, что центробанк всегда будет склонен к выходу за рамки обещанного инфляционного коридора. Это вопрос коммуникации, анализа ожиданий, понимания, как они формируются и трансформируются в ценовую динамику. Практически все центробанки, которые таргетируют инфляцию, сталкиваются с этой проблемой.

НБУ сохранил прогноз на этот год – 9,1%. Но, чтобы его выполнить, до конца этого года необходима дефляция, которой нет даже сейчас – во время падения цен на овощи и фрукты. Допускаете ли Вы, что отклонения от цели будут зафиксированы уже в этом году?

Этот вопрос сейчас активно обсуждается и в Совете НБУ, и в Нацбанке. Пока у нас есть оптимизм в отношении того, что цель 8% +/-2% по итогам года будет достигнута.

При формировании этой инфляционной цели закладывались возможные изменения некоторых тарифов во второй половине 2017 года. Но пока что Нацбанк не видит условий для того, чтобы административная составляющая сыграла негативную роль в ускорении роста индекса потребительских цен.

Что насчет обменного курса? Большинство экспертов прогнозирует ослабление курса гривны до 28-29 грн/$ к концу года...

Никто не отрицает важности обменного курса, как фактора, влияющего на поведение цен. Этот вопрос очень тщательно анализируется. При перенесении обменного курса на инфляцию действуют практически те же самые закономерности, что и с ценами производителей: конкурентная среда, инфляционные ожидания, способность НБУ и правительства влиять на разного рода шоки.

Например, производитель уверен, что в будущем курс будет двигаться только в одном направлении, девальвация будет существенной. При этом он не доверяет способности НБУ принимать контрмеры. В таком случае, он отобразит это в своем ценообразовании. И если такие ожидания не оправдаются, его цены окажутся завышенными, и ему придется их корректировать.

Исследование Нацбанка показало, что по определенным группам товаров, после девальвации 2015 года, происходила существенная коррекция. Потому что бизнес неправильно сформировал свои ожидания. Сам факт такой коррекции – признак того, что предприниматели приспосабливаются к политике гибкого обменного курса.

Насколько приближающийся пик выплат Украины по внешнему долгу и риски во взаимоотношениях с МВФ могут влиять на способность НБУ таргетировать инфляцию?

Главный риск – формирование ожиданий относительно способности правительства проводить выплаты по внешнему долгу. Давайте вернемся в 2015 год. Тогда чуть ли не каждая экономическая новость касалась способности Кабмина избежать дефолта, реструктуризировать долги, договориться по долгу с Россией. Каждая позитивная новость помогала погасить панические ожидания. Думаю, сейчас мы будем наблюдать ту же самую картину.

Единственное, в чем кардинально отличается нынешняя ситуация – уровень валютных резервов НБУ. Сейчас ситуация намного лучше. По моему мнению, нам нужно и дальше двигаться по пути накопления резервов и изъятия излишней ликвидности.

Кроме того, давление, которое раньше оказывал на валютный рынок Нафтогаз, сейчас значительно ослаблено. Поэтому таких тревожных ожиданий, как в 2014-2015 гг быть уже не должно.

Но все равно одними резервами НБУ в нынешней ситуации не обойдешься…

Конечно. В идеале, нужно делать активные шаги, чтобы продолжить программу с МВФ и, самое главное, – улучшить бизнес-среду настолько, чтобы поток иностранных инвестиций стал стабильным и рос.

По Вашему мнению, улучшить бизнес-среду удастся так быстро?

Когда у нас будут четкие ожидания по поводу серьезного притока иностранных инвестиций в средне- или долгосрочной перспективе, мы сможем более гибко использовать резервы, чтобы приспособиться к шокам. Появится уверенность, что завтра мы сможем пополнить резервы.

Насколько критично в этом плане сотрудничество с МВФ?

Оно важно не только потому, что сотрудничество с Фондом — это сигнал о продолжении реформ. Совокупность изменений, которых кредитор требует от Украины, должна активизировать все процессы, связанные с привлечением долгосрочных иностранных инвестиций.

Есть вероятность, что внешний долговой рынок откроется для корпоративных или суверенных долговых обязательств Украины. Минфин планирует выйти на этот рынок в 2018 году. Это позволит ему быть более гибким в сглаживании пиков выплат.

Вы ожидаете повторной реструктуризации иностранного долга?

Нет. Во-первых, это очень пессимистический сценарий. Во-вторых, насколько он достижим для Украины? Я не слышал, чтобы реструктуризацию проводили так часто — в рамках 3-4 лет. Чтобы провести реструктуризацию в начале 2019 года, нужно запускать этот процесс уже в 2018. То есть, после прошлой реструктуризации пройдет менее 3-х лет. Вряд ли с таким заемщиком вообще кто-либо будет работать.

Посмотрите на ситуацию в Греции. Там реструктуризация началась в 2010 году. Вопрос о повторной реструктуризации много раз обсуждался, но процесс не был запущен.

Тенденции последних лет показали, что гривна укрепляется весной и летом, а осенью – девальвирует. Как НБУ будет накапливать резервы, если вскоре ему придется удерживать курс гривны?

Что касается сезонности, то тут играет роль несколько факторов. Первый – аграрный экспорт, значение которого за последнее время значительно выросло. Но политика плавающего курса, которую проводит НБУ, заставляет аграриев инвестировать в производственные активы, чтобы самим меньше зависеть от фактора сезонности. Активная постройка элеваторов в последнее время связана как раз с тем, что это позволяет минимизировать фактор сезонности. Это нужно закладывать в наше видение экономики в средне- и долгосрочной перспективе.

Второй фактор связан с циклом возвращения денег металлургических производителей. Третий — привязка возмещения НДС и социальных выплат к политическому циклу. Бюджетные выплаты часто концентрируются в ограниченном промежутке времени, как правило, в конце года. Правительству нужно работать над тем, чтобы более эластично тратить деньги на протяжении года с единого казначейского счета. Думаю, что с каждым годом влияние фискального фактора на цикличность поведения курса будет слабеть.

Кроме того, если население и бизнес привыкнут к плавающему курсу в стране и его цикличной составляющей, они должны будут побеспокоиться о хеджировании своих рисков.

О каком хеджировании идет речь?

В частности, с помощью увеличения доли переработки внутри страны. Создания предпосылок для диверсификации рынков. Снижения доли производств, которые в силу своей структуры подпадают под сезонные риски. И, конечно, развития сегмента производных финансовых инструментов.

Нацбанк часто упрекают в том, что он следит только за ценовой стабильностью. А фактору роста экономики отводится второстепенное значение. Например, Нацбанк долгое время удерживал учетную ставку на достаточно высоком уровне, что препятствовало возобновлению кредитования. Насколько справедливы такие упреки?

Давайте определимся, в каком смысле Нацбанк должен заниматься экономикой? Кредитовать предприятия? Или кредитовать банки, чтобы те выдавали займы определенным компаниям? В этом случае мы вернемся к плановой экономике. В рыночной экономике центробанк не может работать по такой модели.

Когда центробанк работает над достижением ценовой стабильности, он и занимается экономикой. Конечно, инфляционное таргетирование, как и любой другой монетарный режим, не стимулирует экономический рост напрямую. Но косвенно, через широкий набор факторов — безусловно.

Что касается высокой процентной ставки, то если отнять от нее показатель инфляции, мы увидим, что ее уровень соизмерим с тем, который существует в других странах. То есть реальная процентная ставка не является очень высокой.

Но кредитование не возобновляется. Банки признают, что «вялый» прирост в 2017 году — рефинансирование старых кредитов, а не выдача новых...

Когда мы говорим о возобновлении кредитования, нужно помнить о нескольких важных моментах. С этим процессом связана не только возможность банка зарабатывать больше, но и подключение трансмиссионного механизма, когда кредиты станут более доступными. Чем эффективней банки смогут оценивать риски и закладывать их в структуру процентных ставок, тем лучше будет работать учетная ставка НБУ, как инструмент монетарной политики. Потому НБУ заинтересован в возобновлении кредитования.

Есть еще проблема NPL. Но когда мы говорим о путях ее решения и возобновлении кредитования, мы касаемся очень большого пласта институциональных и структурных проблем. Мы выходим за пределы исключительно трансмиссионного механизма, и касаемся качества судебной системы, и даже социального отношения к займам. Когда общество живет по принципу «долги возвращают только трусы», в экономике не будет кредитной глубины. Банки будут устанавливать лимиты и жестко анализировать заемщиков, предъявлять к ним невыполнимые требования. То есть когда мы говорим о возобновлении кредитования, это не только вопрос макроэкономики и монетарной политики. Но НБУ серьезно занимается этой проблемой.

Какие пути решения проблемы «плохих» кредитов видит НБУ?

Технические наработки есть. Но учитывая характер формирования плохих активов в банках, не стоит ожидать, что они быстро исчезнут. Я имею в виду ситуацию, когда проблемные займы образуются из-за значительных операций со связанными лицами, и при проведении таких операций приоритетными являются интересы заемщика, а не кредитора.

Я считаю, что НБУ эффективно реализует современные технологии надзора в рамках политики минимизации NPL в долгосрочной перспективе. Это не означает, что через 15 лет у нас эта проблема будет полностью решена. Речь идет о том, чтобы снизить уровень рисков банковской системы, ввести более эффективные практики оценки кредитных рисков. Чтобы благодаря этому расширить доступ к кредитам.

Сколько нужно времени, чтобы банки разгребли «плохие» долги, перестали вкладывать деньги в депозитные сертификаты НБУ и ОВГЗ, и начали кредитовать реальный сектор?

Тут несколько моментов. Изменение структуры портфелей банков и увеличение доли суверенных инструментов иногда имеют цикличный характер. В частности, после кризиса, когда продолжается период неопределенности, когда банки расчищают балансы, финучреждения могут формировать свои стратегии на базе увеличения доли более безопасных активов в своих портфелях.

В Украине совпало много негативных факторов. Кредитный цикл не успел откорректироваться после глобального финансового кризиса. Большая часть NPL в портфелях банков появилось из-за войны и оккупации территории страны. Активная борьба НБУ с кредитованием связанных лиц подняла вопрос альтернативы «связанному» кредитованию. Банкам трудно найти заемщиков с адекватной платежеспособностью. Это тормозит темпы роста кредитования.

Проблемы Привата подняли широкую дискуссию по поводу методики определения понятия связанных лиц. Есть мнение, что НБУ слишком жестко подходит к этому вопросу и нужно ориентироваться на международные методики. Как вы считаете?

Я скажу только одно: когда на связанном кредитовании формируются модели крупного и среднего бизнеса, юристы, которые работают на стороне как заемщиков, так и кредиторов, становятся очень креативными. И тем более изобретательным нужно становиться НБУ, чтобы минимизировать системные риски из-за связанного кредитования и гарантировать финансовую стабильность.

Может стимулирование экономического роста стоило бы проводить с помощью «льготного» кредитования? Например, определить определенные сектора экономики и кредитовать их под низкие ставки, или частично компенсировать эти ставки?

Я категорически против, чтобы в этой практике участвовал Нацбанк. Но если это будет делать выборный орган, который будет принимать на себя фискальную ответственность за такое кредитование, почему бы и нет.

Но вопрос, как выбрать приоритетные сектора и как предотвратить коррупцию, обеспечить контроль над эффективностью использования займов. В любом случае, при агрессивном стимулировании кредитования, не стоит ожидать подвижек в структуре экономики в плане создания высоко инновационных секторов. Ведь такие секторы финансируются за счет собственного капитала, а не за кредитные деньги.

Мы возвращаемся к вопросу инвестиций?

Инвестиций, ожиданий, здорового делового климата и налогообложения.

Беседовал Алексей Рябуха