По карману ли странам Центральной и Восточной Европы их государственный долг?

• Долг  стран Центральной  и Восточной Европы (ЦВЕ) значительно ниже, чем  среднестатистические долговые показатели в странах Еврозоны, соответственно, эти  страны требуют меньшего рефинансирования
• Излишки ликвидности на рынках ЦВЕ обеспечат внутренний спрос на государственные облигации
• Странам ЦВЕ необходимо принять дополнительные меры для минимизации негативных влияний вызванных увеличением бюджетного дефицита
• ЦВЕ6 переживут финансовую консолидацию менее болезненно, чем Еврозона. Однако, в связи с необходимостью стабилизировать экономику стран, переход всего региона ЦВЕ6 на евро может не состояться в 2015-2016 гг.
• Спрэды гособлигаций стран ЦВЕ уменьшаться под влиянием фискальных реформ в 2010 году  

Уровень государственного долга  всех стран ЦВЕ  ниже 60% от ВВП, Венгрия  имеет средние для Еврозоны показатели 

«Государственный  долг шести стран  ЦВЕ в номинальном  и в относительном  выражении (в виде  доли от ВВП)  гораздо меньше, чем в странах Западной Европы. Совокупный государственный долг Венгрии, Чехии, Словакии, Румынии и Хорватии составляет около 200 млрд. евро, что меньше, чем госдолг Греции (300 млрд.евро). Если мы еще добавим Польшу, государственный долг региона шести стран ЦВЕ в целом будет ниже 400 млрд. евро, а это по-прежнему меньше, чем в Испании (по оценкам, 700 млрд. евро), и менее чем четверть государственного долга Италии (по оценкам - 1800 млрд. евро)», - объясняет Юрай Koтьян, сопредседатель департамента макроанализа ЦВЕ. В относительном выражении все страны ЦВЕ (за исключением Венгрии) сохранили свой государственный долг на уровне ниже 60% от ВВП. Государственный долг Венгрии составляет порядка 80% от ВВП в 2009 году, что является средним показателем по Еврозоне.  

Важным показателем, который необходимо учитывать при анализе государственного долга, является доля государственных ценных бумаг, принадлежащих нерезидентам. Если этот показатель достаточно высокий, то можно ожидать активную распродажу финансовых инструментов в связи с угрозой дальнейшего снижения цен. Так обстоит дело в Греции, где около 2/3 госдолга (90% от ВВП) находится в руках нерезидентов за счет инвестиций в греческие государственные облигации. Для сравнения, в шести странах ЦВЕ этот показатель составляет около 1/4 (2-23% от ВВП).  

Аналитики Erste Group отмечают, что, учитывая более низкий уровень государственного долга и бюджетного дефицита стран ЦВЕ по сравнению с экономическими показателями Еврозоны, количество заемных операций будет значительно ниже. Чешская Республика, Словакия и Румыния выиграют за счет более низкого уровня долга и, следовательно, меньшей суммы выплат погашения задолженности (около 4-5% от ВВП). Польше, Хорватии и Венгрии, в связи с наступающими строками погашений по государственным ценным бумагам, требуется рефинансирование в больших объемах, что составляет около 8-10% от ВВП.  

Излишки ликвидности на рынках ЦВЕ обеспечат  внутренний спрос  на государственные  облигации 

Хотя  потребности стран ЦВЕ в рефинансировании ниже, чем у Еврозоны, вопрос о том, кто будет покупать государственные долговые обязательства шести стран ЦВЕ, остается актуальным. ‘Излишки ликвидности на рынках Центральной и Восточной Европы должны сохранить внутренний спрос", - считает Ю. Котиан. Так, с одной стороны, банки будут продолжать инвестировать большую часть растущих депозитных средств в государственные облигации. При этом, рост объемов кредитования останется низким. По прогнозам аналитиков Erste Group, чистый спрос локальных банков на государственные ценные бумаги составит около 1% от ВВП. Кроме того, стоит ожидать также спрос на гособлигации со стороны местных пенсионных фондов, страховых компаний и инвестиционных фондов. В общей сложности он может составить около 0,5-2% от ВВП в 2010 году. В начале этого года Польше удалось выпустить еврооблигации, поэтому существует большая вероятность, что Чехия, Венгрия, Румыния, Словакия и Хорватия также приблизятся к международным рынкам, что облегчит ситуацию на внутреннем рынке облигаций.

Странам ЦВЕ необходимо принять  дополнительные меры для минимизации негативных влияний вызванных увеличением бюджетного дефицита

За  последнее время в странах  ЦВЕ ощутимо вырос бюджетный  дефицит. Во-первых, это  связано  с тем, что страны не использовали годы экономического бума для того, чтобы снизить бюджетный дефицит. Высокий экономический рост способствовал росту налоговых поступлений. В свою очередь, это привело к  еще большему росту расходов и замаскировало растущий структурный дефицит в период с 2005 по 2007 год. Последовавший резкий спад экономической активности показал отсутствие глубокой консолидации. Во-вторых, некоторые правительства слишком поздно приступили к пересмотру бюджетов и корректировки расходов в соответствии с изменением на макроуровне. Это привело к увеличению структурного дефицита во всех странах, кроме Венгрии и Румынии, которые, в соответствии с программой МВФ, должны были принять срочные меры и внимательно следить за ростом расходов.  

Венгрия как лидер финансовой консолидации  

Страны  региона ЦВЕ6 приняли меры по минимизации  негативных последствий в области  государственных финансов. Для увеличения доходов, большинство (Венгрия, Хорватия, Чешская Республика) сделали ставку на увеличение НДС. Румыния избежала увеличения НДС, но ввела меры, принятия которых требовал в этом году МВФ (сокращение расходов на персонал в общественном секторе, другие необязательные расходы, а также введение некоторых структурных изменений, реформирование пенсионного права). Венгрия выступает в качестве лидера по укреплению бюджета - стране удалось сократить свой бюджетный дефицит с 9,4% до менее 4% от ВВП в течение трех лет, несмотря на вялый экономический рост и ощутимые потери от глобального экономического кризиса.. 

ЦВЕ6 переживут финансовую консолидацию менее  болезненно, чем зона евро; введение евро в 2015-2016 гг. может  отложиться в связи  с требованиями стабилизировать  экономику 

«Учитывая тот факт, что дефицит стран Центральной и Восточной Европы ниже, чем в Еврозоне, и что некоторые из этих стран начали консолидационные процессы раньше (с середины 2009 года и в начале 2010 года), их консолидация будет более эффективной и менее болезненной, чем в странах Западной Европы», - говорит Ю. Kотиан. Венгрия, в соответствии со своей программой конвергенции, вынуждена сократить дефицит до уровня менее 3% в 2011. Польша и Румыния должны сократить их чрезмерный дефицит госбюджетов к 2012 году, Чешская Республика и Словакия - до 2013 года. Первым двум необходимо консолидировать свои дефициты почти на 2 процентных пункта от уровня 2009 года, для того, чтобы достичь поставленных целей в 2012 году.

Аналитики Erste Group прогнозируют, что на пике сдерживания бюджетного дефицита на уровне ниже 3% от ВВП, Европейская Комиссия будет уделять больше внимания выполнению критериев Маастрихта. Это значит, что странам-кандидатам, вероятно, будет предложено выполнить критерии с большим отрывом и / или сохранить их дефицит ниже 3% от ВВП в течение более длительного периода времени до положительной оценки. Европейская Комиссия может также потребовать, чтобы структурные дефициты были ниже 3% от ВВП, а также, чтобы были проведены структурные реформы, с целью уменьшить уязвимость государственных финансов к увеличению продолжительности жизни населения стран (реформа системы здравоохранения, пенсионная реформа).  

Спрэды  гособлигаций стран  ЦВЕ уменьшаться  под влиянием фискальных реформ в 2010 году

Ожидается, что фискальные реформы смогут уменьшить  спрэды гособлигаций, по сравнению с предыдущими годами. Учитывая уменьшение уязвимости венгерской и румынской валют, а также то, что уже началось финансовое укрепление, центральные банки могут продолжить монетарное ослабление. Это, в свою очередь, вызовет дальнейшее сокращение доходности облигаций. Например, Румыния является одной из стран с самым низким государственным долгом в ЕС, что увеличивает вероятность существенного сокращения дефицита. Аналитики Erste Group ожидают, что доходность по государственным облигациям Румынии сократится с 8% в настоящее время до 6,5% летом 2010 года. В Венгрии, стране с одним из самых низких дефицитов, доходность гособлигаций может упасть с нынешних 7% до 6% к концу года. Высокая ликвидность чешских банков позволит им поглотить значительное предложение облигаций. И наоборот, словацкие банки уже полностью освоили эмиссию правительственных ценных бумаг (20% от суммарных активов), так как они уже перенесли свои свободные ликвидные средства в государственные облигации после вступления в Еврозону. Это значит, что финансирование новых государственных долговых обязательств Словакии в большей степени зависит от спроса со стороны нерезидентов и рефинансирования от ЕЦБ.  
 

Юрай Котьян (сопредседатель департамента макроисследований ЦВЕ в Erste Group