Трудное привыкание к слабому доллару

За последние восемь лет отношение к доллару становилось все менее благоговейным, а укрепление американской валюты – все более и более рискованным. Теперь растущий дефицит США и резкое увеличение баланса ФРС заставляют многих опасаться инфляции, подрывающей привлекательность доллара в долгосрочной перспективе.

В этой статье я попытаюсь объяснить, почему доллар оказался в беде, и в то же время задам вопрос: должно ли нас это беспокоить? Каковы последствия этого?

Я полагаю, что для большинства людей, в том числе для большинства американцев, это может быть неплохо. Однако процесс приспособления к более низкой стоимости доллара не обязательно будет легким. Одним из последствий, которое можно видеть уже сейчас, стало изнашивание долларовой резервной системы. Но я утверждаю, что переход к глобальной резервной системе будет благом для США и всего мира.

Отношение долга США к ВВП, по прогнозам, вырастет с 40,8% в 2008 году до 70% и более к 2019 году. Если ключевая процентная ставка, диапазон которой сейчас установлен на уровне 0,00 – 0,25%, вернется к более нормальным значениям – скажем, 5 – 6%, затраты на выплату процентов по долгу «съедят» значительную часть налоговых поступлений (20% и более). Если только налоги не будут повышены. Расходы на социальные программы для стареющих беби-бумеров окажут еще большее давление на бюджет.

Сила доллара определяется законами спроса и предложения, как и стоимость любого другого актива. Спрос на валюту зависит от доходности владения ею в сравнении с другими активами, например, от процентной ставки по долларовым активам, таким, как казначейские векселя, и ожидаемого дохода или убытка от изменения курса.

Сегодняшний спрос (и, следовательно, сегодняшняя стоимость) напрямую зависит от прогнозов завтрашней стоимости, однако завтрашняя стоимость, в свою очередь, зависит от того, что ожидается послезавтра. Цены неразрывно связаны с ожиданиями в отношении будущего, как ближайшего, так и отдаленного.

Если инвесторы, или даже люди вообще, считают, что в будущем инфляция будет высокой, то они понимают, что держатели американской валюты смогут купить меньше товаров и услуг за свои доллары. В этом случае спрос на доллары в будущем и сейчас сократится, а вместе с ним (при прочих равных условиях) снизится и стоимость доллара в настоящий момент.

Поскольку участники рынка видят резкий рост дефицита США и то, что ФРС печатает деньги практически без ограничений, опасения по поводу скачка инфляции – не сейчас, а в будущем – усиливаются. Люди не боятся, что инфляция наступит в ближайшее время; сейчас избыток мощностей и безработица настолько велики, что больше беспокойства, на самом деле, вызывает дефляция. Однако есть более долгосрочные опасения, что если/когда восстановится экономика, инфляционное давление увеличится.

Некоторые кредиторы США (в частности, Китай) опасаются, что Америка, по очевидным причинам, сознательно постарается подогреть инфляцию или не будет особенно сопротивляться ее росту. Я думаю, что эти опасения преувеличены. Сокращение долга с помощью инфляции – не такой уж безболезненный процесс. Если ФРС попробует это сделать, наши иностранные кредиторы тотчас потребуют повышения процентных ставок, поскольку лишь таким образом смогут получить реальную стоимость своих активов.

ФРС, несомненно, хочет сохранить ставки низкими, поскольку опасается за восстановление экономики. Единственный способ противостоять требованиям наших иностранных кредиторов о более высоких процентных ставках заключается в том, чтобы начать покупать собственные долговые обязательства (те же казначейские векселя, которые приобретает Китай), чтобы удержать ставки на низком уровне. Но из-за этого состояние баланса ФРС еще больше ухудшится.

Однако нашим кредиторам стоит волноваться по поводу другой проблемы – не менее опасной и, возможно, более вероятной. ФРС не будет намеренно разогревать инфляцию, однако ее некомпетентная денежно-кредитная политика сделает то же самое. Даже в самых лучших условиях и при наличии самого передового опыта проводить денежно-кредитную политику непросто. Чтобы эффект денежно-кредитных мер полностью проявился, требуется от шести месяцев до полутора лет.

ФРС должна прогнозировать, куда движется экономика, с большой точностью. Слишком агрессивные или преждевременные действия могут привести к новой рецессии. Промедление грозит всплеском инфляции. Постоянный поиск золотой середины – это поистине Гераклов подвиг. Но если посмотреть, насколько это удавалось ФРС в прошлом, невольно испытываешь беспокойство. Американский центробанк недооценивал серьезность проблем, которые привели к нынешнему кризису. И что еще хуже, мы находимся на неизведанной территории: ни один центробанк доселе не сталкивался с подобной ситуацией.

ФРС ходит по лезвию ножа. У многих банков сегодня есть «избыток ликвидности», который позволяет им выдавать кредиты, однако они предпочитают не делать этого, поскольку боятся, что долг не будет возвращен. Сейчас мы хотим, чтобы они активнее занимались кредитованием, что оживило бы экономику. Проблема в том, что сами банки решат выдавать больше кредитов только после того, как экономика начнет набирать обороты и восстанавливаться. А мы хотим, чтобы именно тогда они прекратили предоставлять займы слишком вольно, до тех пор пока ситуация вновь не будет доведена до крайности. Рост кредитования может привести к возобновлению инфляционного давления.

Стандартный рецепт борьбы с несвоевременными кредитами заключается в том, чтобы при необходимости лишать банки возможности и желания выдавать кредиты. Американский центробанк утверждает, что именно это он и будет делать, например, изымая избыточную ликвидность, когда это необходимо, или выплачивая процент по депозитам в ФРС, чтобы ослабить стимулы банков к кредитованию. Однако, смотря на прежнюю политику центробанка и его, вероятно, запылившийся хрустальный шар, многие в этом сомневаются. Последние события показали, что рынки зачастую не способны к саморегулированию, а члены центробанков не всегда знают всё лучше всех. Опасения по поводу инфляции, а также намерений и возможностей ФРС, продолжат негативно сказываться на стоимости доллара. Дела доллара, и правда, плохи.

Почему будущее доллара столь важно? Глобальную финансовую систему называют долларовой резервной системой, поскольку страны накапливают долларовые запасы, чтобы укрепить доверие к государственной власти и национальной экономике. Но доллар перестал быть хорошим средством для сбережений. Он несет в себе риски, не принося доход. Доходность американских казначейских векселей сейчас почти нулевая, но никто – даже самые преданные сторонники ФРС – не скажет, что это безрисковые инструменты. Поэтому вполне понятно, что страны с большими долларовыми резервами испытывают беспокойство. Они не хотят, чтобы их с трудом накопленные сбережения исчезли. Ряд шагов, которые эти страны предпримут, чтобы себя обезопасить, ослабят доллар и приведут к отходу от долларовой резервной системы.

Премьер Китая Вэнь Цзябао уже выражал серьезное беспокойство по поводу долгосрочных перспектив доллара (которое разделяют многие в его стране), и хотя мы столь же серьезно заверили его, что он может быть полностью уверен в американской валюте, многих это не убедило. С учетом того, насколько большой долей американских обязательств владеет Китай, последствия любых его действий будут весьма ощутимыми. Некоторые небольшие страны, которые могли существенно сократить долю долларов в своих резервах, уже сделали это. Другие, скорее всего, последуют их примеру – и это еще одна причина, по которой доллар может продолжить снижение.

В то же время Китай и Япония столкнулись со следующей проблемой: если они продадут слишком большую часть своих резервов слишком быстро, американская валюта может резко снизиться, и из-за этого обесценятся оставшиеся у них долларовые запасы. Кроме того, ослабление доллара негативно отразится на экспорте их продукции в Америку. Поэтому многие американцы успокоились, решив, что Китай оказался между молотом и наковальней, и у него нет иного выбора, кроме как поддерживать существующую систему. Это не так. В распоряжении Китая есть различные стратегии, и многие из них угрожают будущему доллара.

Один из вариантов, который Пекин, скорее всего, возьмет на вооружение, заключается в том, чтобы продолжать покупать долларовые активы, однако уделять внимание инвестициям, которые защищены от инфляции и курсовых колебаний лучше, чем американские казначейские векселя. Один из примеров таких активов – это индексированные облигации (защищенные от инфляции казначейские облигации, или TIPS). Стоимость этих бумаг растет вместе с инфляцией, так что они привлекают тех, кто не хочет понести урон из-за роста цен. Хотя вложения в эти инструменты не обеспечивают полной защиты от курсовых колебаний, они хотя бы защищают от связанного с этими колебаниями риска инфляции. Такой сценарий не подрывает позиции доллара, и те, кого беспокоит данный вопрос, надеются, что Китай изберет именно эту стратегию.

Есть и второй вариант, который Китай уже использует в рамках своей стратегии и который снижает вероятность того, что доллар останется резервной валютой: это переориентация на другие рынки сбыта. Существует мнение о зависимости Китая от экспорта в США. Но это предположение может быть не столь верным, как думают некоторые американцы. Раньше считалось, что финансовая система США и их денежно-кредитная/бюджетная политика таковы, что, сколько бы ни одалживали Америке, все будет возвращено, да еще «сильными»долларами.

Сейчас уверенности в этом нет. Поэтому вместо того, чтобы кредитовать Америку, Пекин может финансировать экспорт своей продукции в Юго-Восточную Азию, Европу или Африку или дать самим китайцам возможность приобретать товары, сделанные в их собственной стране. Когда страна начинает предоставлять такие товарные кредиты – одновременно продавая товары и финансируя эти продажи – у нее появляется дополнительный выбор.

Смысл товарных кредитов состоит не в том, чтобы избавиться от продукции, а в том, чтобы получить плату за нее позднее. Получение оплаты в обесценившихся долларах равносильно продаже продукции с большой скидкой. В то же время предоставление финансирования Африке и другим регионам, богатым полезными ископаемыми, может принести двойные или тройные дивиденды, в том числе обеспечить Китаю доступ к сырьевым ресурсам и усилить его геополитическое влияние, особенно важное в нынешних условиях, когда Америке приходится сосредоточиться на других вопросах. В конечном счете, это означает, что Китай будет покупать меньше долларов, и стоимость американской валюты снизится.

Заключительная, и, в определенном смысле, самая важная в долгосрочной перспективе, часть ответных мер – это реформа резервной системы, предполагающая создание глобальной резервной системы. За счет этого держатели резервов смогут эффективно (без больших затрат) диверсифицировать риски. Мысль о том, что в нашем глобализованном мире зависимость от валюты одной-единственной страны будет столь велика, кажется аномальной, особенно если эта страна переживает столь значительные экономические и политические невзгоды. Основное следствие для глобальной финансовой системы – то, что доллар больше не будет резервной валютой.

Существующая система нестабильна, она расшатывает мировую экономику и вдобавок несправедлива. Она не выгодна ни развивающимся странам, ни США. При такой системе проигрывают все.

Джон Мейнард Кейнс и Роберт Триффин отмечали, что, когда страны во всем мире накапливают резервы в валюте одного государства, доверие к этой резервной валюте снижается.

Резервы – это не просто долговые расписки, которые страна-эмитент резервной валюты выдает другим государствам. По мере того, как долг Америки перед другими странами растет, эти страны начинают сомневаться в том, что задолженность будет погашена – или будет погашена долларами, которые хоть что-то стоят. И есть еще одна политико-экономическая проблема: из-за того, что страны-эмитенты резервных валют могут так легко брать взаймы (другие государства готовы приобретать их долговые обязательства даже тогда, когда доходность близка к нулю), им сложно бороться с желанием тратить все больше и больше. Америка не смогла преодолеть этот соблазн – отсюда ее громадный бюджетный дефицит.

Базовое экономическое тождество заключается в том, что наш торговый дефицит равен объему иностранных заимствований США. Если иностранцы будут больше давать нам в долг (то есть увеличивать долю казначейских векселей в резервах), наш торговый дефицит вырастет.

Наличие торгового дефицита означает, что в США высок уровень чистого импорта. Это, в свою очередь, значит, что люди покупают меньше отечественных товаров и совокупный национальный спрос (который представляет собой суммарный объем потребления, инвестиций, госрасходов и чистого экспорта) снижается. Если только страна не переживает период «иррациональной эйфории», например, приводящей к «пузырю» в технологическом секторе (как это было в США в 1990-х), совокупный спрос может быть столь слабым, что темпы роста ВВП будут ниже потенциальных. Чтобы повысить спрос и поддержать экономику, правительство, как правило, исполняет бюджет с дефицитом – то есть тратит больше, чем получает. В долгосрочной перспективе это имеет неблагоприятные последствия, поскольку подрывает доверие к резервной валюте.

Со временем, из-за того, что страны, которые должны были тратить свои средства (на инвестиции), давали их в долг, а те, кто должен был давать в долг, брали взаймы, сложилась неустойчивая система. Странным образом, это вылилось в обратную экономическую помощь. Бедные страны дают Америке взаймы триллионы долларов под нулевую процентную ставку.

Глобальная резервная система помогла бы решить все эти проблемы. Чтобы представить, как могла бы выглядеть эта система, можно, к примеру, предположить, что под зданием МВФ обнаружилось огромное месторождение золота. Оно приносит доход в размере, скажем, $600 миллиардов в год. МВФ может просто раздать это золото своим членам (например, в соответствии с конкретной формулой, основанной на величине их дохода). Теперь предположим, что вместо того, чтобы выдавать само золото, МВФ выпустит бумаги, определяющие, какое количество золота из его подземного запаса на 19-й улице Вашингтона будет принадлежать каждой стране. Можно назвать это «бумажным золотом». Понятно, что нам вовсе не нужно настоящее золото. Значение имеет только доверие, готовность правительств обменивать это «бумажное золото» (Кейнс называл его «банкором»; кто-то может назвать его «мировыми зелеными») на национальную валюту – а для этого будет заключено международное соглашение. В этом случае, у всех были бы гарантированные резервы.

Это, в первую очередь, помогло бы решить проблему развивающихся стран, которые накапливают сбережения, вместо того чтобы осуществлять инвестиции. А помогая им, это помогло бы всей мировой экономике, – получится разновидность новой экономики, где помощь идет снизу вверх, от слабых – сильным. Все эти страны могли бы держать «бумажное золото» в резервах в качестве страховки от всех рисков, с которыми они сталкиваются.

Представьте страну, которая раньше откладывала в свой резервный фонд $50 миллиардов в год, но теперь получила «бумажное золото» в объеме тех же $50 миллиардов и положила его на свой счет в МВФ или в «Новый глобальный резервный фонд», который может быть создан для управления новой глобальной резервной системой. Поскольку теперь у таких стран будет достаточно резервов, чтобы обезопасить себя от глобальных экономических неурядиц, им больше не придется откладывать соответствующие суммы из своих текущих доходов. Эти деньги можно будет свободно тратить, что приведет к увеличению глобального спроса.

Предшественник мировой резервной системы уже есть: это специальные права заимствования, или SDR, – расчетная единица МВФ. Проблема в том, что эмиссии SDR были эпизодическими и небольшими, а система их распределения не идеальна – наибольшая доля принадлежит Америке.

Комиссия экспертов ООН по реформированию международной валютно-финансовой системы (которую я возглавлял) отмечала, что упорядочение эмиссий SDR, возможно, является самой важной среднесрочной реформой, которую нужно осуществить, если мы хотим добиться уверенного и стабильного восстановления экономики. Новая мировая резервная система – не панацея от всех финансовых болезней, но она помогла бы глобальной финансовой системе работать намного лучше, чем раньше.

Некоторые в США сопротивляются все более громким призывам к созданию глобальной резервной системы. Неблагоприятные последствия долларовой системы для самой Америки (из-за повышенной глобальной нестабильности и торгового дефицита, которые приводят к снижению совокупного национального спроса) не всегда так же очевидны, как выгоды от возможности занимать деньги по очень низкой процентной ставке.

Но что на самом деле значит для американцев и глобальной финансовой системы ослабление доллара? Ослабление доллара означает, что Америка сможет экспортировать больше продукции – и будет импортировать меньше товаров, – а это хорошо для рынка труда. Укрепление рынка труда приведет к росту зарплат, и это тоже хорошо для рабочих. От всего этого выиграют экспортеры, а также те, кто конкурирует с импортерами.

Конечно, это хорошо не для всех. Те, кто зависит от импорта, – например, ритейлеры, продающие импортную одежду, – проиграют. Игроки Уолл-стрит, делавшие ставку на сильный доллар (и вложившие свои средства в долларовые облигации вместо, например, облигаций в евро или иенах), пострадают. Ослабление доллара может привести к небольшому ускорению инфляции, поскольку стоимость импорта вырастет. Если ФРС страдает инфляционной паранойей, то может в ответ повысить процентные ставки.

Как при любых серьезных экономических изменениях, будут и победители, и проигравшие. Далеко не всегда можно сказать, к лучшему ли те или иные перемены, исходя лишь из того, насколько сильную шумиху подняли вокруг них сторонники или критики. Проигравшие с Уолл-стрит могут оказаться куда более шумными и заметными, чем многие рабочие и компании реального сектора, которые получат преимущества от новой системы.

Существующая система бесперспективна, независимо от того, сколь много народа на Уолл-стрит кричит об обратном. Страны будут все менее и менее охотно кредитовать Америку на прежних благоприятных для нее условиях, а сложности, связанные с глобальной нестабильностью, будут расти. США не могут объявить доллар резервной валютой в одностороннем порядке. Другим решать, держать ли доллары в своих резервах. Америка, вероятно, не захочет думать о потенциальной утрате своего статуса страны-эмитента резервной валюты как раз тогда, когда ей нужно решить, как профинансировать десятилетний дефицит в размере $9 трлн. Но, возможно, у нее не будет выбора. В целом, отход от долларовой резервной системы неизбежен – и, вопреки общепринятому мнению, это выгодно для США.

Словом, долларовая резервная система изжила себя.

Вопрос, что будет дальше. Экономисты не особенно удачно предсказывают сроки – когда же именно все это случится? Кроме того, не всегда все идет гладко. Доллар какое-то время может оставаться сильным, поскольку за пределами США ситуация может складываться еще хуже: опасения по поводу инфляции усиливаются и в других странах. Возможно, уверенности в том, что Европа сможет справиться со своими проблемами, будет еще меньше, и тогда доллар может даже укрепиться: не из-за уверенности в позициях США, а из-за отсутствия доверия к другим рынкам. Неудивительно, что при таких обстоятельствах, единственное, в чем мы можем быть уверены, так это в том, что рынки будут волатильными.

На пути (надеюсь) к системе, основанной на глобальной резервной валюте, неизбежно будут ухабы. Конечно, есть альтернативы специальным правам заимствования МВФ. Можно создать систему множественных валютных курсов, в рамках которой резервы будут диверсифицированы за счет вложений одновременно в доллары, евро и иены. Однако в долгосрочной перспективе эта система может оказаться крайне неустойчивой, поскольку в какой-то период евро будет выглядеть сильнее, и все средства будут брошены на его скупку, что приведет к ослаблению доллара и укреплению европейской валюты. В другой раз все может быть с точностью до наоборот.

Или же мы можем начать создавать региональные резервные системы. Они также предполагают управление резервами группы стран и выдачу им средств, но в меньшем масштабе (наряду с кредитными линиями, открытыми в рамках Чиангмайской инициативы в Азии, которые были существенно расширены во время кризиса). Латинская Америка обсуждает нечто подобное. Один из способов создания глобальной резервной системы заключается в том, чтобы поощрять и затем объединять соответствующие усилия отдельных регионов.

Какой бы путь мы ни избрали, мы будем постепенно уходить от нынешнего устройства, от долларовой резервной системы, нравится вам это или нет. Есть лишь два вопроса: будет ли эта трансформация организованной или хаотичной и примет ли Америка участие в формировании новой системы?

Я думаю, что переход к новой системе будет более мягким и что как США, так и весь мир только выиграют, если мы перестанем прятать голову в песок и поможем создать общемировую резервную систему, которая требуется в условиях глобализации финансовых рынков.

Кейнс говорил о необходимости такой глобальной резервной системы 75 лет назад. На конференции в Бреттон-Вудсе в 1944 году Америка ради личных интересов, которые дорого ей обошлись, заблокировала реализацию схемы, предложенной Кейнсом. Это не новая идея, но ее время, наконец, настало.