Почему в 2025 году золото победило, а доллар проиграл

Альтернативный взгляд на реальность

Как системный глобальный макроинвестор, завершая 2025 год, я, конечно же, размышлял над механикой событий, особенно на финансовых рынках. Именно этому посвящены мои сегодняшние заметки.

Хотя цифры и факты — вещь упрямая, я смотрю на ситуацию иначе, чем большинство. Пока общественность считает акции США (и особенно сектор искусственного интеллекта) лучшей инвестицией и главным событием 2025 года, бесспорным остается другой факт. Наибольшие прибыли — а значит, и настоящее главное событие года — были связаны с двумя вещами:

• изменением стоимости денег (прежде всего доллара, других фиатных валют и золота);
• существенным отставанием американских акций от иностранных рынков и золота (которое стало самым результативным активом года).

Это отставание стало следствием фискального и монетарного стимулирования, роста производительности, а также масштабного перераспределения активов, когда капитал уходил с американских рынков. В этих размышлениях я отступлю на шаг назад, чтобы показать, как динамика «деньги/долг/рынки/экономика» работала в прошлом году, и кратко коснусь влияния четырех других крупных сил — политики, геополитики, природных явлений и технологий — в контексте эволюции Большого Цикла.

Падение стоимости денег

Что касается первого пункта — стоимости денег. Доллар упал на 0,3% к иене, на 4% к юаню, на 12% к евро, на 13% к швейцарскому франку и на целых 39% к золоту (которое является второй по величине резервной валютой и единственной значимой нефиатной валютой). Главной историей года и движущей силой рыночных изменений стало то, что самые слабые валюты упали больше всего, тогда как «твердые» валюты укрепились.

Лучшей крупной инвестицией года стала «длинная» позиция в золоте (+65% в долларах), которая превзошла индекс S&P (+18% в долларах) на 47%. Иными словами, в золотом эквиваленте S&P упал на 28%. Стоит напомнить несколько ключевых принципов, объясняющих эти процессы.

Иллюзия роста из-за слабой валюты

Когда ваша национальная валюта обесценивается, кажется, что активы, оцененные в ней, растут в цене. Другими словами, если смотреть на доходность инвестиций через призму слабой валюты, результаты выглядят лучше, чем есть на самом деле.

В нашем случае индекс S&P принес:

• 18% для инвестора в долларах;
• 17% для инвестора в иене;
• 13% для инвестора в юанях;
• только 4% для инвестора в евро;
• только 3% для инвестора в швейцарских франках;
• и -28% (убыток) для инвестора, измеряющего состояние в золоте.

Валютные колебания имеют критическое значение для перераспределения богатства и экономических процессов. Падение валюты уменьшает ваше состояние и покупательную способность, делает ваши товары дешевле для иностранцев, а импорт — дороже для вас. Это влияет на инфляцию и торговые потоки, хотя и с временным лагом.

Застрахованы ли вы от валютных рисков — это очень важный вопрос. Что делать, если у вас нет собственного прогноза по валютам и вы не хотите рисковать? Вы всегда должны хеджировать портфель до вашей оптимальной валютной корзины с наименьшим риском, и только с этой позиции делать тактические ставки, если считаете себя компетентным в этом. Сейчас я не буду углубляться в механику этого процесса, но вернусь к этому позже.

Почему долговые активы выглядят непривлекательно

Что касается облигаций (долговых активов): поскольку они являются обещанием выплатить определенную сумму денег, то при падении стоимости денег реальная ценность облигаций снижается, даже если их номинальная цена растет.

В прошлом году 10-летние казначейские облигации США (Treasuries) принесли 9% прибыли в долларах (примерно поровну от купонного дохода и роста цены). Но в других измерениях картина иная: 9% в иене, 5% в юанях, -4% в евро, -4% в швейцарском франке и -34% в золоте. Наличные деньги показали еще худший результат. Неудивительно, что иностранные инвесторы избегали долларовых облигаций и наличных (если не имели валютного хеджа).

Пока дисбаланс спроса и предложения на рынке облигаций не стал критической проблемой, но впереди рефинансирование огромного долга — почти $10 трлн. В то же время ФРС, вероятно, будет склоняться к смягчению политики, чтобы снизить реальные процентные ставки. Из-за этого долговые активы выглядят непривлекательно, особенно долгосрочные. Дальнейшее усиление наклона кривой доходности выглядит вероятным, хотя я сомневаюсь, что смягчение ФРС будет столь масштабным, как это уже заложено в цены рынком.

Глобальные рынки против США

Что касается второго пункта — отставание акций США от остального мира и золота. Как я уже отмечал, сила американского рынка была заметна только в долларах. В сильных валютах результаты были скромнее, и США значительно проиграли другим странам.

Очевидно, инвесторам было выгоднее держать акции неамериканских компаний, так же как и неамериканские облигации. Конкретные цифры:

• Европейские акции опередили рынок США на 23%;
• Китайские акции — на 21%;
• Британские — на 19%;
• Японские — на 10%.

Развивающиеся рынки в целом показали рост на 34%. Долговые инструменты этих стран также были прибыльными: +14% в долларовых облигациях и +18% в локальных валютах (в пересчете на доллар). Это свидетельствует о масштабных сдвигах в потоках капитала и перераспределении богатства из США в другие регионы. Этот тренд на ребалансировку и диверсификацию, вероятно, будет продолжаться.

За счет чего росли американские компании

Успех американских акций в прошлом году был основан на двух факторах: сильном росте прибыли и расширении мультипликатора P/E (отношение цены к прибыли). Прибыль выросла на 12% в долларах, P/E вырос примерно на 5%, дивиденды дали еще 1% — в совокупности это обеспечило 18% доходности S&P 500.

Акции «Великолепной семерки», составляющие треть капитализации S&P 500, показали рост прибыли на 22% в 2025 году. Но, вопреки распространенному мнению, остальные 493 компании индекса также имели неплохой результат — рост прибыли на 9%. Общий рост прибыли индекса (+12%) был достигнут благодаря увеличению продаж на 7% и повышению маржинальности на 5,3%. То есть продажи обеспечили 57% прироста прибыли, а эффективность (маржа) — 43%.

Похоже, значительная часть роста маржи связана с технологической эффективностью, но точных данных у меня нет. В любом случае, улучшение прибыли произошло в основном благодаря росту «экономического пирога» (продаж), и львиную долю этого улучшения забрали компании (то есть капиталисты-владельцы), тогда как работникам досталось немного. В дальнейшем крайне важно следить за распределением маржи, поскольку рынки ожидают сохранения высоких прибылей, в то время как левые политические силы будут пытаться «откусить» большую часть пирога.

Низкая ожидаемая доходность и риски

Прошлое знать легче, чем будущее, но понимание настоящего и причинно-следственных связей помогает в прогнозах. Например, мы знаем: высокие мультипликаторы P/E и низкие кредитные спреды свидетельствуют о завышенных оценках активов. Исторически это предвещает низкую доходность в будущем.

Когда я рассчитываю ожидаемую доходность, исходя из текущих уровней рынка, нормальной производительности и роста прибыли, моя долгосрочная оценка доходности акций составляет около 4,7%. Это очень низкий показатель (входит в нижние 10% исторических значений) и он выглядит крайне блекло на фоне текущей доходности облигаций в 4,9%. Это означает, что премия за риск владения акциями является мизерной. Кроме того, кредитные спреды в 2025 году сократились до минимумов, что помогло рынкам, но теперь вероятность их расширения (что плохо для активов) значительно выше, чем вероятность дальнейшего сужения.

Вывод: из премий за риск акций, кредитных спредов и премий за ликвидность уже почти ничего нельзя «выжать». Если процентные ставки вырастут (что возможно из-за дисбаланса спроса/предложения и падения доверия к деньгам), это нанесет мощный удар по кредитным и фондовым рынкам.

Политика ФРС и производительность

Впереди большие вопросы относительно политики ФРС. Скорее всего, новый председатель ФРС и комитет FOMC будут склонны снижать номинальные и реальные ставки, что поддержат цены и будут надувать финансовые пузыри. Что касается производительности: в 2026 году она, вероятно, вырастет. Но неопределенными остаются два вопроса: а) насколько она вырастет? б) какая доля этого роста пойдет в прибыль компаний и владельцам-капиталистам, а какая — работникам и на налоги?

Проблемы неликвидных рынков

В соответствии с механикой рынка, в 2025 году снижение ставок ФРС и доступность кредитов уменьшили ставку дисконтирования, что повысило текущую стоимость будущих денежных потоков. Это поддержало активы, которые выигрывают от рефляции, особенно долгосрочные (акции, золото). Теперь эти рынки уже не дешевые.

Примечательно, что эта рефляция мало помогла неликвидным рынкам — венчурному капиталу (VC), частному капиталу (PE) и недвижимости. Там проблемы. Если верить заявленным оценкам в VC и PE (хотя большинство им не верит), премии за ликвидность сейчас очень низкие. Я считаю очевидным, что они будут расти: долги этих структур придется рефинансировать по более высоким ставкам, а потребность в ликвидности будет расти. Это приведет к падению стоимости неликвидных активов по отношению к ликвидным.

Подводя итог: почти все сильно подорожало в долларах из-за масштабной фискальной и монетарной накачки, и сейчас активы выглядят дорогими.

Политический фактор: влияние администрации Трампа

Невозможно анализировать рынки без учета политических изменений, особенно в 2025 году. Политика, рынки и экономика неразрывно связаны. Что произошло в США и мире:

а) Внутренняя экономическая политика Трампа была и остается «кредитной ставкой» на силу капитализма для возрождения производства и развития ИИ в США. Это способствовало росту рынков, о котором я писал выше.

б) Его внешняя политика напугала часть иностранных инвесторов. Страх перед санкциями и конфликтами стимулировал диверсификацию портфелей и покупку золота.

в) Эта политика углубила пропасть в доходах. «Богатые» (топ-10%), будучи капиталистами, выиграли от роста акций и получили больший прирост доходов.

Рост неравенства и политическая поляризация

Как следствие пункта «в», самые богатые 10% не считают инфляцию проблемой, тогда как большинство населения (нижние 60%) чувствуют себя угнетенными ею. Вопрос стоимости денег (читай: доступности жизни) станет главной политической темой следующего года. Это, вероятно, приведет к потере республиканцами Палаты представителей, хаотичному 2027 году и крайне интересным выборам 2028-го.

2025 год был первым годом каденции Трампа с полным контролем обеих палат Конгресса — лучшее время для внедрения изменений. Мы видели агрессивную ставку на капитализм: фискальные стимулы, дерегуляцию, протекционистские тарифы и поддержку ключевых отраслей. Это был сдвиг от свободного рынка к государственно-управляемому капитализму.

Однако демократические механизмы ограничивают время для действий. Трамп имеет карт-бланш только на два года, после чего его власть могут ограничить промежуточные выборы-2026. Современная политика стала нестабильной: популисты (левые или правые) обещают радикальные улучшения, не могут их обеспечить и теряют власть. Эта «качель» дестабилизирует систему, напоминая ситуацию в развивающихся странах.

Большая битва между жесткими правыми (Трамп) и жесткими левыми уже назревает. 1 января мы видели консолидацию оппозиции: Зоран Мамдани, Берни Сандерс и Александрия Окасио-Кортес объединились вокруг движения «демократического социализма» и борьбы с миллиардерами. Это будет война за богатство и деньги, которая напрямую повлияет на рынки.

Геополитика: от многосторонности к односторонности

В 2025 году мир окончательно перешел от многосторонности (сотрудничество по правилам международных организаций) к односторонности (где правит сила и национальный эгоизм). Это повышает риски конфликтов, заставляет страны наращивать военные расходы и брать в долг для их финансирования. Экономические угрозы, санкции, протекционизм и деглобализация становятся нормой. Это усиливает спрос на золото и снижает спрос иностранцев на долг США и доллар.

Климат и технологический пузырь

Что касается сил природы: изменения климата продолжаются, несмотря на попытки администрации Трампа игнорировать проблему и наращивать добычу энергии. Что касается технологий: бум искусственного интеллекта находится на ранней стадии формирования пузыря и влияет на все. Подробнее об индикаторах пузыря я напишу позже.

Как действовать инвестору

Подводя итог: долговые/денежные циклы, внутренняя политика, геополитика (милитаризация), климат и технологии (ИИ) останутся главными драйверами событий. Они движутся по шаблону «Большого Цикла», который я описывал в своих книгах.

Что касается вашего портфеля: я не даю прямых советов, какие позиции открывать. Моя цель — помочь вам инвестировать осознанно. Самое важное — иметь собственную стратегию: делать ставки на отдельные рынки, создать сбалансированное стратегическое распределение активов или доверить средства профессиональным менеджерам.