Конец «бумажных единорогов»: почему инвесторы требуют кэш

Это не значит, что остальные деньги потеряны. Часть активов может принести хороший результат. Но пока инвестор ждет, его жизнь продолжается. Нужны деньги на бизнес, жилье, образование детей или иную инвестицию. Долей в частном стартапе за все это обычно не рассчитаешься.

В венчуре хорошо научились объяснять, почему компания через несколько лет будет стоить больше. Значительно сложнее ответить, когда именно ее инвестор сможет воспользоваться этим ростом.

Когда рост стоимости не означает возврата денег

Риск потерять вложение понятен еще на входе. Стартап может не найти клиентов, проиграть конкурентам или закрыться. Инвестор воспринимает эту возможность. Сложнее подготовиться к ситуации, когда компания работает, отчитывается о прогрессе, а продать свою долю невозможно на приемлемых условиях. И так длится годами.

Масштаб уже значителен. По оценке, приведенной авторами исследования World Economic Forum и Stanford GSB в мае 2026 года, венчурные фонды удерживали примерно $3,2 трлн нереализованной стоимости. Из них $1,7 трлн приходилось на фонды, созданные в 2019 году или раньше. Речь идет об оценке непроданных активов, а не о деньгах, которые гарантированно получат инвесторы.

За этими суммами стоят разные истории: перспективные компании, неудачные инвестиции, завышенные ожидания продавцов. Объединяет их незавершенный инвестиционный цикл. Деньги уже внесены, а результат еще зависит от предстоящего соглашения.

От SAFE до выхода: ожидание может длиться годами

Для ангельского инвестора ожидание может начаться даже раньше, чем он получит акции. На презентации обсуждается следующий раунд за 18−24 месяца. Человек подписывает SAFE и запоминает этот срок. Но стандартный SAFE Y Combinator не должен дать погашение. Ожидание нового раунда не создает обязанности вернуть деньги через два года.

Когда раунд проходит, SAFE конвертируется в акции. Инвестор переходит к следующему этапу ожидания: продаже компании, выходу на биржу или покупателю на собственную долю. Компания выполнила план по привлечению финансирования. Личный финансовый план инвестора мог при этом совсем не приблизиться к исполнению.

Даже хороший результат со временем меняется. Удвоение вложения за пять лет дает примерно 14,9% годовых. За двенадцать лет — 5,9% к расходам и налогам. В презентации обе инвестиции можно показать как 2x. Для владельца денег между ними большая разница.

Сколько стоит длительное ожидание

Иногда ожидание требует дополнительных взносов, даже если инвестор больше не финансирует стартап.

Например, частицы и ссуды могут принадлежать кипрскому холдингу. Компанию следует администрировать, готовить отчетность, оплачивать работу специалистов. Эти расходы продолжаются вне зависимости от того, состоялся ли выход. При условных €5 000 ежегодных расходах дополнительные шесть лет ожидания будут стоить €30 000. Для небольшого портфеля это ощутимая сумма. Требования к финансовой отчетности кипрских компаний сохраняются и при отсутствии выплат от инвестиций.

Процентный конвертируемый заем может добавить налоговую нагрузку к получению денег. С 2026 года процентный доход кипрских компаний попадает под корпоративный налог по ставке 15%. По правилам начисления налогооблагаемый доход может возникать раньше фактической выплаты; конкретный результат зависит от договора, учета и налоговых корректировок.

Условный заем €500 000 под 8% дает €40 000 процентов в год. Если вся сумма признается облагаемым налогом доходом и нет вычетов или зачетов, налог будет составлять €6 000. Стартап может ничего не выплатить, а холдингу понадобятся деньги для уплаты налога.

Это не универсальное правило для всех венчурных инвестиций и не расчет стандартного беспроцентного SAFE. Но оно показывает, почему перед соглашением следует считать также стоимость удержания актива. Особенно если ожидаемый выход сдвигается на несколько лет.

Почему нехватка возвратов влияет на новые фонды

Постепенно проблема переходит от отдельного инвестора ко всему рынку. Фонды зависят от готовности вкладчиков финансировать следующие фонды. Часть этих денег люди и институции рассчитывают получить из предыдущих инвестиций. Когда возвратов недостаточно, новый чек приходится откладывать или уменьшать.

В июньском опросе Preqin 62% венчурных инвесторов назвали условия выхода ключевым предметом беспокойства. Это еще не свидетельство массового отказа от венчура, но уже прямой показатель того, насколько проблема важна для тех, кто его финансирует.

Новые деньги поступают все более избирательно. В первом полугодии 2026 года американские венчурные фонды привлекли $72,4 млрд. Из них 48,1% получили три управляющих компании: Andreessen Horowitz, Thrive Capital и Founders Fund. Опытным управляющим в целом досталось 89% капитала. PitchBook связывает концентрацию повторных вложений с недостаточными выплатами по предварительным инвестициям.

Поэтому общая сумма привлеченных денег может производить обманчивое впечатление доступности капитала. Несколько крупных фондов успешно закрывают сбор, в то время как другим приходится дольше убеждать инвесторов или сокращать планы.

Самый опасный для индустрии сценарий возникнет, если длительное ожидание превратится в стойкое нежелание вкладывать снова. Инвестор может сохранить интерес к технологиям и вместе с тем решить, что следующие деньги должны оставаться доступными. Для этого ему не обязательно упустить весь предыдущий капитал.

Вторичный рынок: возможность выйти из инвестиции

Вторичный рынок отчасти решает проблему. Он позволяет продать позицию другому инвестору, не дожидаясь продажи всей компании. Но доступность такого выхода очень неравномерна. В материале WEF и Stanford приведен показатель: 20 наиболее торгуемых компаний обеспечивали 86,4% объема вторичных сделок.

Для владельца небольшой доли в менее известном стартапе продажа остается отдельным проектом. Нужно найти покупателя, предоставить информацию, проверить документы, согласовать передачу. Если стоимость юридического сопровождения и проверки слишком велика по размеру позиции, сделка может не иметь смысла даже при наличии интереса.

Цена тоже имеет значение. По данным Jefferies, в первом полугодии 2026 года венчурные доли фондов на вторичном рынке оценивались примерно в 79% чистой стоимости активов. Следовательно, возможность получить могла предусматривать дисконт около 21% к отчетной оценке. Это показатель долей фондов, а не универсальная скидка для любого стартапа.

Что следует предусмотреть до заключения сделки

Улучшать данную ситуацию нужно еще на этапе заключения соглашения. Инвестор должен понимать ограничение продаж, порядок получения согласия, преимущественное право выкупа и доступ будущего покупателя к информации. Такие договоренности не гарантируют выхода. Они уменьшают количество помех, когда покупатель появится.

Управляющим следует регулярно оценивать возможности частичной продажи и объяснять вкладчикам ее экономику. Инвестор должен иметь достаточно информации, чтобы сравнить предложенную цену с риском дальнейшего ожидания. Иногда возврат части вложений позволяет более спокойно держать остальную позицию еще несколько лет.

Почему возврат инвестиций важен для Украины

Для Украины это напрямую связано с финансированием новых компаний. Средства от выхода могут стать первым чеком для следующей команды. Если ранние инвесторы годами не получают возвратов, возможность поддержки новых проектов ограничена независимо от их желания.

Поэтому наряду с размерами раундов нам следует обсуждать, сколько денег вернулось инвесторам, за какой срок и сколько они вложили повторно. Именно эти показатели помогут понять, способен ли рынок финансировать следующее поколение бизнесов.

После многих лет ожидания вопроса «когда я смогу продать свою долю?» вполне закономерно. Ответ на него будет влиять на следующий чек сильнее очередного повышения оценки.