Платежный баланс достиг рекордного дефицита: почему удается избежать девальвации

Сейчас идет много дискуссий о дефиците текущего счета платежного баланса. И это неудивительно — по состоянию на сентябрь за последние 12 месяцев он достиг рекордных $28 млрд. Основная причина — расширение торгового дефицита, то есть превышение объемов импорта по сравнению с объемами экспорта.

Что говорит классический учебник в такой ситуации? То, что страна живет не по размеру собственного кошелька, то есть в долг или проедает сбережения. Стандартный вывод: такая ситуация является неустойчивой, необходимо сбалансировать экономику. Традиционные инструменты такого балансирования — обменный курс и сокращение потребления, в частности за счет урезания бюджетных расходов.

Такая логика была вполне оправданной для кризисов платежного баланса 2008−2009, 2014−2015 годов. Однако сейчас в Украине полномасштабная война, а кризиса — нет. И есть более широкий контекст, учитывая который и нужно ставить диагноз экономике.

Прежде всего нужно определиться с центральным предположением.

Вариант 1: Украина в войне решает исключительно собственные задачи безопасности и имеет для этого только собственные ресурсы.

Вариант 2: Украина решает общеевропейские задачи безопасности и получает для этого ресурсы от демократического мира.

Это предположение важно, поскольку от его выбора зависит понимание оптимальной экономической политики.

Если это исключительно украинские проблемы безопасности, то в экономике есть два очевидных дисбаланса: рекордный бюджетный дефицит (внутренний дисбаланс), следствием которого является дефицит текущего счета (внешний дисбаланс).

Обычно такие дисбалансы, тем более в таком масштабе, долго не длятся. У страны на фоне отсутствия доступа к международным рынкам капитала элементарно исчерпываются запасы (международные резервы) и наступает валютный кризис. К нему затем добавляются бюджетный, банковский и другие кризисы, в зависимости от того, какие еще дисбалансы успела накопить страна.

Однако полномасштабная война продолжается уже четвертый год, а макрофинансовая система остается устойчивой. Украина не проедает международные резервы, а накапливает их.

Причина этого в том, что центральным предположением с начала полномасштабного вторжения является второе: Украина решает общеевропейские задачи безопасности и получает для этого ресурсы от демократического мира. И это коренным образом меняет общую картину.

Как работает финансовая система

Сегодня особенности работы финансовой системы совершенно иные, чем до полномасштабного вторжения. И, несмотря на войну, она остается устойчивой.

Украина получает от партнеров ресурсы в виде поддержки госбюджета. Это позволяет его балансировать. Для финансирования госбюджета правительство продает эти средства напрямую НБУ и полученную гривну тратит в экономике. Часть этой гривны необходима для расчетов по внешним платежам. Чтобы сбалансировать ситуацию, НБУ продает часть полученной от правительства валюты, а остаток направляет на пополнение международных резервов.

С начала полномасштабной войны Украина получила более $155 млрд только финансовой помощи. Длительная поддержка от партнеров в таких значительных объемах явно не подпадает под категорию «милостыни».

В международной политике выделение ресурсов всегда преследует четкие цели или задачи. В нашем случае — это задачи безопасности, в частности общей европейской. Без Украины эту задачу решить невозможно. А то, что она остается актуальной, наглядно демонстрируют выпады РФ в сторону стран ЕС.

Дает ли нам это основания утверждать, что такие потоки ресурсов от партнеров для целей общей безопасности являются гарантированными? Нет, ни в коем случае.

В то же время игнорировать эту помощь тоже не является правильной стратегией.

Мы вполне оправданно можем закладывать достаточное международное финансирование в качестве базового предположения (вероятность реализации которого превышает 50%) в наш макроэкономический прогноз и строить на этой основе решения по политике. Но при этом хранить на полке предварительно разработанные планы на случай «а что, если нет?».

В этом случае общая картина сильно отличается от довоенной, и одного дефицита текущего счета недостаточно для выводов о вероятности кризиса платежного баланса. Более того, даже по учебнику, если высокий дефицит текущего счета финансируется, например, притоком прямых инвестиций, то вероятность кризиса значительно ниже, чем когда финансирование обеспечивается заемным капиталом, да еще и краткосрочным.

Именно поэтому, например, странам Центрально-Восточной Европы в 2000-х годах, несмотря на высокие дефициты текущего счета, которые финансировались прежде всего притоком прямых иностранных инвестиций, удалось избежать кризисов платежного баланса.

Собственно, поэтому для прикладного анализа внешней устойчивости достаточно часто используется понятие широкого базового баланса, объединяющего сальдо текущего счета и прямые иностранные инвестиции.

Внешнее финансирование выравнивает платежный баланс

Широкий базовый баланс учитывает отдельные элементы международного финансирования, которые не предусматривают опасности разворота потоков капитала по крайней мере в среднесрочной перспективе (3−5 лет). Так, в настоящее время одним из основных источников внешней помощи для Украины являются кредиты по программе ERA, которые будут погашаться за счет доходов от замороженных активов России. Также с 2026 года рассчитываем на получение средств по репарационному займу.

Когда дефицит текущего счета сочетается с прямыми иностранными инвестициями и концессионными поступлениями [такими как займы макрофинансовой помощи (MFA) от Европейской Комиссии] или долгом, который будет погашаться из внешних источников (таким как ERA Loans), скорректированный широкий базовый баланс становится положительным и формирует дополнительную базу для наращивания международных резервов.

Автор:

Председатель Национального банка Украины Пышный Андрей