Когда начнется цикл повышения учетной ставки НБУ и выдержит ли экономика более дорогие деньги

Я не ожидаю повышения ставки на ближайшем заседании монетарного комитета. Но существенное ускорение инфляции, а главное — риск продолжительного ее нахождения выше целевого диапазона регулятора, могут привести НБУ в режим готовности к повышению ставок уже в первом полугодии. При этом, экономический рост остается слабым, а разрыв между базовой ставкой и ставками кредитования — значительным. Поэтому стоит обратить внимание не на уровень ставки, а на то, насколько низкая учетная ставка отразилась на ставках кредитования и на финансовых рынках.

Первые три квартала прошлого года инфляция находилась на уровне около 2%, не доставляя головной боли регулятору. На фоне низкого уровня цен, резкого падения ВВП во втором квартале, а также на фоне неопределенности перспектив восстановления экономики, до середины года учетная ставка была снижена более чем в два раза — c 13.5%до 6.0%. Вместе с тем, начиная с июня, сохраняется status quо, так как риски макроэкономической стабильности, а также ожидания ускорения инфляции, не позволили национальному банку продолжить снижение учетной ставки. И действительно, в последние месяцы года инфляция резко ускорилась, с 2,3% г/г в сентябре до 5,0% по итогам года.

Хотя основная причина роста цен в конце года находится в плоскости математики и объясняется изменениями в базе сравнения, нельзя не обратить внимание на несколько сильнейших факторов, создающих условия для дальнейшего ускорения инфляции.

Во-первых, это слабый урожай в связи со сложными погодными условиями. В зависимости от видов культур и географического расположения, аграрии столкнулись с потерями до 50% урожая, особенно это касается хозяйств, расположенных в центральной части Украины. Вследствие этого, цены на основные зерновые культуры резко выросли, что, по цепочке, отражается в стоимости других пищевых продуктов.

Во-вторых, низкие цены на энергоносители, которыми Украина наслаждалась с конца 2019 года, постепенно нормализуются, и цены на нефть и газ демонстрируют устойчивый рост.

В-третьих, экономика восстанавливается темпами выше ожиданий, темпы роста заработных плат во многих секторах составляют двузначные числа, при этом минимальная заработная плата с 01 января была повышена сразу на 20%.

Есть и хорошие новости. Значительная часть инфляционного давления обусловлена динамикой сырьевых товаров. Показатель базовой инфляции, не включающий в себя сезонные колебания цен, а также административно регулируемые тарифы, по итогам года составил всего 4.5%. Кроме этого, очередной локдаун в январе, вероятно, приведет к некоторому замедлению потребительского спроса, а урожай 2021 года не обязательно будет таким же слабым, что создаст предпосылки для ценовой стабилизации. В таких условиях, повышать учетную ставку, наверное, рано.

Необходимо отметить, что разрыв между учетной ставкой и стоимостью денег все еще достаточно велик. Так, Министерство финансов в начале января проводило размещение коротких трехмесячных ОВГЗ на первичном рынке с премией около 400 базисных пунктов к уровню учетной ставки, а реальные уровни кредитования розничных клиентов банков все еще значительно превышают 10%. На этом фоне недостаточные уровни финансовой трансмиссии (отражения ключевой ставки в кредитной и инвестиционной активности банков) все еще создают преграды восстановлению экономики в 2021 г.