Слабые участники еврозоны могут покинуть ее

Поэтапный подход к преодолению кризиса еврозоны не принес решения фундаментальных проблем экономического и конкурентного неравенства внутри блока, пишет в своей статье в The Financial Times экономист Нуриэль Рубини. Если так и будет продолжаться, еврозону ждет спонтанное урегулирование долгов и, в конечном счете, распад валютного союза с отделением нескольких более слабых его участников.

(Европейский) экономический и валютный союз никогда в полной мере не удовлетворял критериям оптимальной валютной зоны. Лидеры стран блока надеялись, что отсутствие монетарной, бюджетной и валютной политики ускорит структурные реформы, а они, в свою очередь, приведут к сближению стран по уровню производительности и темпам экономического роста.

В реальности все оказалось иначе. Парадоксально, выравнивание процентных ставок на начальном этапе привело к еще большему расхождению в бюджетной политике стран. Безответственное пренебрежение фискальной дисциплиной в Греции и Португалии сопровождалось разве что ростом пузырей на рынке активов Испании и Ирландии. Структурные реформы откладывались, расхождение по росту зарплат относительно производительности труда только усиливалось. Результатом стала потеря конкурентоспособности странами периферии.

Все успешные монетарные союзы в конечном итоге связаны с политическим и фискальным союзом. Но европейские меры в направлении политического объединения застопорились, а движение к бюджетному союзу потребует значительных доходных поступлений на уровне федерального центра, а также широкомасштабной эмиссии облигаций еврозоны — то есть налогоплательщики Германии и других стран «ядра» еврозоны должны будут обеспечивать не только долг своей страны, но и долг государств периферии. Вряд ли налогоплательщики центра поддержат это.

Сокращение или «перепрофилирование» долга еврозоны поможет решить проблему избыточных заимствований неплатежеспособных экономик. Но оно никоим образом не восстановит экономическую конвергенцию, для которой необходимо сближение стран по конкурентоспособности. Без этого периферия будет переживать стагнацию.

Альтернатив в этой ситуации немного. Конкурентоспособность периферии могло бы восстановить резкое падение стоимости евро — скажем, до паритета с долларом, но такое маловероятно, если учесть торговую мощь Германии и жесткую монетарную политику ЕЦБ.

Немецкая модель — реформы для ускорения роста производительности и ограничения повышения заработной платы — также не работает. В краткосрочном периоде такие реформы фактически замедляют рост, чтобы восстановить конкурентоспособность, Германии потребовалось больше десяти лет — это слишком долгий период для экономик периферии, которым уже в ближайшее время необходим подъем.

Третий вариант — дефляция, но она также связана с продолжительной рецессией. Аргентина пробовала такой вариант, но после трех лет прогрессирующего экономического спада они отказались от этого, решили объявить дефолт и отменить валютную привязку. Даже если дефляция состоится, балансовый эффект усилит реальную долговую нагрузку, как частную, так и государственную. Таким образом, все разговоры в ЕЦБ и ЕС о внутреннем удешевлении ошибочны, а необходимая политика бюджетной экономии в краткосрочном периоде имеет отрицательный эффект на экономический подъем.

Поскольку все три стратегии маловероятны, есть лишь один альтернативный способ восстановить конкурентоспособность и экономический подъем на периферии — отказаться от евро, вернуться к национальным валютам и осуществить масштабное номинальное и реальное снижение цен. В конечном итоге во всех подобных кризисах развивающихся стран, когда рост был возобновлен, переход к гибким валютным курсам был необходимым и неизбежным шагом в дополнение к вливаниям ликвидности, мерам экономии, реформам и, в некоторых случаях, реструктуризации и сокращению долга.

Разумеется, сегодня идея отказа от евро считается немыслимой, даже в Афинах и Лиссабоне. Выход из еврозоны принесет большие торговые потери для оставшихся стран блока ввиду масштабного реального удешевления валюты и капитальных убытков ядра-кредитора — примерно так, как было с «песификацией» долларового долга в Аргентине в случае последнего кризиса.

Тем не менее, сценарии, которые сегодня представляются немыслимыми, через пять лет могут оказаться не так далеки от реальности, в особенности в случае стагнации в странах периферии. Блок еврозоны был скреплен выравниванием процентных ставок на низком уровне для поддержания экономического подъема, а также надеждой, что реформы могут способствовать дальнейшему сближению, и перспективой бюджетного и политического союза в конечном итоге. Но теперь конвергенция в прошлом, реформа застопорилась, а бюджетный и политический союзы — лишь отдаленная мечта.

Реструктуризация долга будет, вопрос только когда (раньше или позже) и каким образом (упорядоченно или нет). Но даже сокращения долга будет недостаточно для восстановления конкурентоспособности и роста. Тем не менее, если этого не удастся достичь, вариант выхода из валютного союза будет основным, поскольку оставаться в составе блока будет менее выгодно, чем выйти из него, каким бы сложным и беспорядочным этот выход ни оказался.