Трежерис уже не те: когда они будут уместны в портфеле и почему

Ответ на этот вопрос лежит в природе самого актива. Рынок государственных облигаций США — крупнейший и ликвидный государственный долговой рынок в мире: по данным Министерства финансов США, его объем составляет более $39,18 трлн.

Как менялся американский долг

В США дефицит бюджета (разница между годовыми доходами и расходами) существовал почти всегда, но природа у этого дефицита изменялась. К примеру, в послевоенную эру долг финансировал восстановление. В течение 3 десятков лет после 2 Мировой Войны экономика росла быстрее долга, и соотношение долга к ВВП сократилось свыше 100% к ∼25%. Сегодня уравнение выглядит совсем по-другому.

По данным The Budget and Economic Outlook: 2026 to 2036, ожидается, что рост реального ВВП ускорится в 2026 году до 2,2%. Относительно размера экономики дефицит бюджета составит 5,8%. Это почти вдвое выше среднего показателя последних 50 лет. Отдельно стоит посмотреть стоимость самого долга: средневзвешенная ставка обслуживания всего государственного долга США по состоянию на начало 2026 года — около 3,36%.

При объеме рыночного долга примерно в $31 трлн — это более $1 трлн процентных выплат ежегодно. По прогнозу, процентные выплаты будут расти быстрее любой другой статьи федерального бюджета: с $1 трлн в 2026 году до $2,1 трлн в 2036-м. То есть каждый четвертый доллар налоговых поступлений через десять лет будет идти исключительно на обслуживание долга — еще до того, как государство потратит хоть что-нибудь на оборону, медицину или инфраструктуру.

Когда долг становится опасным

Чтобы понять, является ли долг управляемым, обычно анализируют пять ключевых индикаторов:

• Долг / ВВП — сколько долга приходится на каждый доллар ВВП. Показывает масштаб ситуации, но не приговор: долг 100% ВВП при растущей экономике и низких ставках и то же число при стагнации и дорогостоящем рефинансировании — разные истории.
• Темп роста долга по отношению к ВВП — опережает ли долг экономику или наоборот. Эта метрика показывает траекторию изменений ситуации.
• Средняя ставка обслуживания и темпы роста ВВП — если экономика растет быстрее, чем стоит долг, государство постепенно «вырастает» из него. Если наоборот — долг начинает воспроизводить сам себя.
• Процентные выплаты / налоговые поступления — какую долю собранных налогов государство отдает кредиторам еще до любых расходов.
• Структура долга по срокам — сколько долга нужно рефинансировать в ближайшее время и по каким ставкам. Страна со значительной долей краткосрочного долга особенно уязвима для резких изменений на рынке.

Ситуация для США изменилась после 2022 года. До этого страна жила в режиме нулевых ставок (читайте «дешево»). Ситуация развернулась в другую сторону, когда ФРС за 16 месяцев подняла ставки с 0% до 5,25%, это был наиболее агрессивный цикл повышения за 40 лет. Весь скопленный долг необходимо рефинансировать по новым ставкам. В 2020 году процентные выплаты составили $345 млрд, а в 2025 — около $952 млрд. Впервые в американской истории процентные выплаты превысили расходы на оборону.

Но цифры — только часть картины. Есть еще те, кто смотрит на них и выносит публичный вердикт. Есть три агентства, оценивающие кредитный рейтинг стран: Moody's, S&P, Fitch. Многие годы США держали самый высокий рейтинг — AAA/Aaa — от всех трех одновременно — это и определяло статус самого надежного заемщика.

Первое понижение рейтинга пришлось на август 2011 года от рейтингового агентства S&P. Причина: кризис долгового потолка и отсутствие плана по сокращению дефицита. Рынок отреагировал резко — S&P 500 упал на 6,6% на следующий же день. Но парадоксально: доходности бондов не выросли, а упали.

Инвесторы все равно убегали в американский долг как в самое безопасное убежище. В 2023 году еще другое рейтинговое агентство Fitch тоже снизило кредитный рейтинг с идеального до надежно высокого (на 1 ступень ниже) — причина та же. Реакция рынка была более спокойной: доходность 10-летних облигаций возросла с 4% до 4,2% в течение нескольких недель.

Moody's держало рейтинг AAA для США с 1919 года по май 2025 — более 100 лет, и в прошлом году последние из трех снизили кредитный рейтинг США. На этот раз у инвесторов, казалось бы, иммунитет.

Как работает пассивное инвестирование «60/40»

Одним из самых простых и эффективных решений пассивного инвестирования считается комбинация 60/40, где 60% портфеля в акциях, 40% в облигациях. Это соотношение опирается на одно из самых влиятельных исследований в финансах: современную портфельную теорию Марковица. Одно из ее ключевых понятий — отрицательная корреляция: свойство двух активов двигаться в противоположных направлениях, что позволяет снизить общий риск портфеля без пропорциональной потери в доходности.

TLT — iShares 20+ Year Treasury Bond ETF — популярный инструмент для инвестиции именно в длинные казначейские облигации США. Это корзина американских казначейских облигаций со сроком погашения более 20 лет. TLT вырос более чем на 40% к декабрю 2008 года, тогда как SPY с пика 2007 года до дна 2009-го упал на 50%.
Именно так должен выглядеть защитный актив в портфеле, когда один падает, другой поддерживает. Чтобы понять TLT, нужно понять базовую механику облигаций.

Представьте: вы ссужаете государству $100 на 20 лет под 4% годовых. Она будет платить вам $4 в год и в конце вернет $100. Но если через год рыночные ставки возрастут до 6%, ваш контракт на 4% становится менее привлекательным для других покупателей. Если хотите продать, получите менее $100. Ставки выросли — цена облигации упала, и наоборот. Это вся механика: цена облигации и ее доходность всегда двигаются по сторонам.

Но насколько сильно движется цена, зависит от дюрации. Дюрация — это мера чувствительности: если она равна 15, то при изменении ставок на 1% цена изменяется примерно на 15% в противоположную сторону.

У TLT средний срок погашения облигаций — около 25 лет, но эффективная дюрация — 15,5. Разница объясняется просто: облигация возвращает деньги не только в конце, но и платит $4 каждый год. Каждый такой платеж — часть денег, которую инвестор уже получил и которую изменение ставок больше не может «повредить».

Поэтому реальная уязвимость к ставкам меньше, чем если бы все деньги возвращались одним платежом через 25 лет. В 2022 году ФРС подняла ставки с 0% до 5,25% за 16 месяцев. TLT потерял 31,41%, от максимума августа 2020 года до минимума октября 2023 года просадка достигла 48,35%.

Для сравнения: во время цикла Волкера 1979−1982, когда ФРС подняла ставки до 20%, а инфляция достигала около 14%, долгосрочные облигации также понесли потери, но значительно меньшие. Главная причина такой разницы — разная стартовая точка. В 2020 году 30-летние Treasuries торговались с рекордно низкой доходностью. Проценты были скудны, поэтому почти все деньги инвестор ожидал получить только в конце срока. Когда ставки быстро выросли, эффект дюрации сработал как мощный рычаг — и цена упала гораздо сильнее.

4 структурные факторы, давящие на TLT

Первый — это дефицит бюджета. Это приводит к постоянной массовой эмиссии новых Treasuries. Большое предложение долга при ограниченном спросе создает постоянное давление на цены длинных облигаций.

Второй фактор — это изменениеповедения иностранных инвесторов. По данным Trading Economics, в марте 2026 года Китай снизил вложения до $652,3 млрд, самого низкого уровня с сентября 2008 года. Иностранные инвесторы зафиксировали $142,1 млрд ущерба от переоценки долгосрочных облигаций всего за один месяц.

19 мая 2026 года доходность 30-летних Treasuries превысила 5,19% - самый высокий уровень со времен финансового кризиса 2008 года. Причиной стали одновременно геополитическое давление, рост цен на нефть и озабоченность фискальной устойчивостью.

Третий — рост срочной премии. Инвесторы сомневаются в долгосрочной фискальной стойкости США. Поэтому они требуют более высокой компенсации за риск хранения длинных бумаг. По оценке Capital Economics, уровень срочной премии сейчас самый высокий за последнее десятилетие.

Это означает, что инвесторы требуют все большей компенсации за неопределенность хранения длинных бумаг.

Наиболее ощутимый фактор для обычного инвестора — это измененная корреляция. Логика модели 60/40 строилась на многолетних выводах, что корреляция между акциями и облигациями была стабильно отрицательной.

В 2022 году эта логика не сработала: акции и облигации падали синхронно 14 месяцев. Корреляция стала положительной, в тот момент, когда инфляция превратилась в важную макропеременную. 36-месячная корреляция между акциями и облигациями достигла пика 0,66 в декабре 2024 года, а 12-месячная — 0,80 в середине 2024-го.

К концу 2025 года краткосрочная корреляция снизилась до 0,16, что свидетельствует о частичном восстановлении диверсификационной функции. Аналитики Carson Group отмечают: репутация портфеля 60/40 как надежного инструмента в значительной степени зависела от одной специфической среды — длительного снижения ставок с начала 1980-х по 2021 год. В инфляционном режиме диверсификационное преимущество длинных облигаций исчезает.

Что будет двигать цену TLT в ближайшее время

Решение ФРС напрямую влияет на краткосрочные ставки, но ожидания по поводу ее будущей политики влияют и на длинные облигации. По состоянию на июнь 2026 года рынок не ожидает снижения ставки в этом году, а после заседания ФРС 17−18 июня — указывает на возможное повышение ставки до конца года.

Май CPI на уровне 4,2% лишь подкрепляет вышеупомянутые позиции. Но важно отметить, что главная движущая сила для TLT — не решение ФРС, а рыночные ожидания инфляции. А она продолжает давить на TLT из-за тарифной политики, проблем с энергоносителями и огромного объема новых облигаций. Чтобы продать их инвесторам, приходится предлагать более высокую доходность. А более высокая доходность означает более низкую цену инструмента.

Поэтому важно честно сформулировать: TLT сегодня — уже не автоматическая страховка портфеля, а направленная ставка на конкретный макросценарий. Он выигрывает при мягкой рецессии и быстрых понижениях ставок. При стагфляции, стойкой инфляции или фискальном доминировании он становится источником дополнительного риска, а не защиты.

Рынок Treasuries больше не изолирован от фискальных проблем государства: постоянный рост долга, рефинансирование триллионов ежегодно и снижение кредитного рейтинга постепенно повышают премию — и это структурное давление, которого ранее не существовало.

Умный инвестор диверсифицирует не просто между акциями и облигациями, а между разными макрорежимами, добавляя в портфель долговые инструменты с разной дюрацией и классы активов, которые ведут себя по-разному в разных сценариях.

Автор:

COO в Smart Family Office Май Екатерина