Станислав Дубко

8 сентября 2015, 13:09

Суть интриги вокруг двухлетнего «российского» кредита Украине на 3 миллиарда долларов США, подлежащего погашению в декабре текущего года, кроется в неопределенности статуса этого долга. В международной практике различают «официальный» и «коммерческий» внешний долг. Официальный долг – это обычно двухсторонне кредитное соглашение между уполномоченными правительствами официальными сторонами, а коммерческий долг чаще всего оформлен выпуском долговых ценных бумаг, что позволяет их держателю свободно перепродавать его на вторичном рынке. В декабре 2013 года Россия создала необычный прецедент – в рамках межправительственной договоренности с Украиной выкупила за счет средств Фонда национального благосостояния России специально выпущенные для этого Украиной еврооблигации, оформленные по английскому праву и имеющие нерыночный купон (5% годовых – это низкая ставка, неприемлемая для рыночных кредиторов по таким бумагам). Гибридный кредит России. Россия считает этот долг «официальным» и отказалась принимать участие в реструктуризации коммерческого долга Украины (официальные долги не были предметом переговоров). Украина считает этот долг «коммерческим» и заявляет, что Россия не получит лучших условий, чем другие коммерческие кредиторы, которые согласились на списание 20% задолженности. В значительной степени решение этого вопроса будет зависеть от того, что скажет МВФ – Глава фонда уже пообещала, что Совет директоров МВФ рассмотрит этот вопрос на своем заседании. Однако, независимо от вердикта МВФ, на мой взгляд, урегулирование этого долга будет сопряжено с примерно одинаковыми проблемами и последствиями. В случае, если МВФ признает российский долг «официальным», Украине придется полностью возвращать 3 млрд.долларов США с начисленными процентами. В случае отказа от уплаты нас ожидает: дефолт – это неизбежно, хотя для Украины страшен не сам факт дефолта, а продолжительность нахождения в дефолтном состоянии (из позитива можно отметить то, что этот дефолт не вызовет кросс-дефолт и акселерацию по реструктуризованному коммерческому долгу); арбитражный процесс России против Украины в Лондонском международном третейском суде – здесь теоретически возможные встречные иски Украины, не буду комментировать судебные перспективы, ясно одно – урегулирование вопроса займет не один год; остановка программы сотрудничества с МВФ – это решаемая проблема, так как Фонд может принять решения, которые или позволят в виде исключения продолжить кредитование страны, дефолтнувшей по официальному долгу или вообще изменят подходы МВФ к этому вопросу, чтобы устранить ассиметрию подходов к официальному и коммерческому долгу в условиях, когда они могут так причудливо смешиваться. Напомню также, что, в случае необходимости, Россия имеет право предъявить долг к уплате досрочно, так как по результатам прошлого года была нарушена ковенанта – специальное условие выпуска облигаций, которым фиксировался целевой показатель внешнего долга не более 60% от ВВП. Останавливать Россию может только то обстоятельство, что – насколько мне известно – в условиях выпуска «российских» евробондов нет опции досрочного погашения, а есть обязательство Министерства финансов Украины досрочно выкупить эти бумаги. То есть выкуп может произойти только по текущим рыночным ставкам (с дисконтом), а значит, для России есть смысл подождать до декабря. В случае, если МВФ признает российский долг «коммерческим», а Россия не согласится присоединиться к реструктуризации со списанием (скорее всего, РФ так и поступит, несмотря на то, что Украина предлагает неадекватно большие – по моей оценке – компенсаторы для кредиторов в будущем, с 2021 по 2040 годы), то Украина уже точно не будет возвращать России полную сумму долга (иначе держатели реструктуризованного долга смогут вновь требовать уплаты полной суммы задолженности перед ними, без учета списания). В этом случае нас ожидает: тот же самый дефолт; тот же самый арбитражный процесс России против Украины в Лондонском международном третейском суде (и возможные встречные иски Украины); нет влияния на программу сотрудничества с МВФ. Официальный по сути и коммерческий по форме долг, возникший в результате договоренности Путина-Януковича, теперь является своеобразным гибридным финансовым оружием России. Россия сейчас – это самый неудобный для Украины кредитор, цели которого далеки от чисто коммерческих. На мой взгляд, признание Украиной российского долга официальным, исключение его из процесса реструктуризации и полная его оплата – то есть устранение самого неудобного кредитора – было бы наименее болезненным в финансовом плане сценарием, который позволил бы избежать дефолта. После всех сделанных украинскими политиками заявлений, этот сценарий вряд ли выглядит возможным. Остается надеяться, что у Украины есть неизвестные широкой общественности козыри, которыми она сможет удачно воспользоваться, реализуя ту политику по управлению внешним долгом, свидетелями которой мы сейчас являемся.

28 августа 2015, 16:04

Главный результат договоренности о списании части внешних долгов Украины – это сам факт достижения согласия с комитетом кредиторов. Последствия неконтролируемого суверенного дефолта слишком непредсказуемы (как в экономическом, так и в политическом плане), поэтому любая форма согласия сторон дает позитивный эффект. Это дает возможность обеспечения стабильности макроэкономической среды, продолжения программы с МВФ и конструктивного диалога с другими категориями инвесторов и спонсоров. Именно в этом свете стоит рассматривать достижение договоренности с комитетом кредиторов и приветствовать сам ее факт. Однако, условия этой договоренности вызывают массу вопросов. Было бы заблуждением считать, что списание 20% долга и отсрочка выплаты оставшейся части — это бескорыстный подарок инвесторов, которые в ходе переговоров прониклись украинскими проблемами и откликнулись на просьбу Премьер-министра Арсения Яценюка «оказать реальную помощь населению Украины». Можно бесконечно спорить о том, могла ли Украина рассчитывать на более лояльные условия в части размера прощеной суммы и изменения процентной ставки. Особенно, если вспомнить, что Греция в 2011 году получила списание 53,5% основной суммы долга и понижение процентной ставки, а не ее повышение. В нашем случае списываются 20%, при этом ставка повышается. Министерство финансов в своих заявлениях делает упор на незначительном изменении ставки, но повышение остается повышением. Однако, на мой взгляд, наибольшее количество вопросов вызывают параметры механизма восстановления стоимости (VRI), применение которого является важной частью договоренности. Министерство финансов считает применение данного механизма «win-win ситуацией», я же считаю, что кредиторы – при условии формализации достигнутых договоренностей – за 20% стоимости долга покупают себе лотерейный билет, претендуя на розыгрыш джек-пота, невиданного в современной истории суверенных долгов. В мировой практике существует привязка суверенных долгов к показателю роста ВВП (GDP-linked bonds), при этом регулируемой величиной обычно является размер процентной ставки (при достижении определенной динамики ВВП ставка несколько повышается). В нашем же случае, при росте ВВП свыше 3% в год Украина должна будет делиться определенной частью этого самого ВВП, то есть денег, заработанных всей национальной экономикой. Согласно информации Министерства финансов в течение 20 лет (с 2021 по 2040 годы) кредиторы ежегодно будут получать: · вознаграждение в размере 0% от ВВП при росте экономики менее, чем на 3% в год · вознаграждение в размере до 0,15% от ВВП при росте экономики в пределах 4% (а именно 0,15% от превышения процента роста ВВП в пределах от 3 до 4%) · вознаграждение в размере 0,15% от ВВП + 40% от каждого процента роста ВВП, превышающего 4% В расчеты заложено предположение, что к 2021 году экономика Украины достигнет размера 125 млрд.USD (такой или более высокий уровень ВВП Украина уже имела в 2007, 2008 и 2010-2013 годах). Как и в случае с «незначительным повышением» процентной ставки, Министерство финансов подчеркивает, что инвесторы получат не столь существенные суммы вознаграждений в сравнении с размером ВВП — «ожидаемые платежи по VRI составят лишь 0,3% ВВП в 2021-2025 годах и 0,6% ВВП в 2026-2040 годах». Такое процентное отношение возникает, если считать, что рост экономики составит примерно 4,35% в 2021-2025 годах и 5,1% в 2026-2040 годах (т.е. в среднем 5% в год). А что же получат инвесторы в натуральном исчислении? Простой расчет показывает, что они получат более 22 млрд.USD (двадцати двух миллиардов долларов США!!) в виде платежей, привязанных к росту ВВП. Списать менее 4 млрд. USD в 2015 году, чтобы иметь шанс получить более 22 млрд.USD к 2040-му? Неплохо для базового сценария (5% рост ВВП в год). Если же Украина найдет свой рецепт экономического чуда и начнет развиваться активнее, то джек-пот вырастет. Инвесторы получат 40% от всех заработанных экономикой дополнительных денег! Ограничение существует только на первые 5 лет (с 2021 по 2025 года), в течение которых вознаграждение кредиторам не может превышать 1% ВВП. А потом, выходит, может. Конечно, есть вариант, при котором экономика Украины не растет совсем или растет медленнее, чем 3% в год в период до 2040 года. Но этот вариант живущим в Украине, я думаю, даже рассматривать не хочется. Напомню, что за годы суверенитета наш реальный ВВП сократился на 35%. По этому показателю у нас наихудший результат в мире за последние 24 года. Поэтому для Украины цель расти на 5% в год в среднем и добиться за 20 лет прироста ВВП в 2,5 раза является не только вполне разумной, но и критично важной, чтобы хоть как-то наверстать упущенное. Министерство финансов Украины считает, что инструмент VRI – это «механизм заинтересованности кредиторов в восстановлении Украины и дополнительный инструмент привлечения зарубежных инвестиций в нашу экономику». Не сомневаюсь в том, что «VRI по-украински» привнесет азарт в жизнь держателей украинского суверенного долга. Впервые возникает ситуация, при которой списание долгов может обернуться хорошим заработком. Если на стадии окончательных переговоров с кредиторами не будет ограничен максимальный объем вознаграждений (хотя бы суммой списываемого долга) – мне не понятно, чем можно оправдать потенциальные финансовые потери страны в будущем. Совсем отчаянной нынешней ситуацией? Надеюсь, мы не имеем дело с безответственным желанием правительства любой ценой продемонстрировать результативное завершение переговоров. А вопрос привлечения зарубежных инвестиций решается не бонусами для инвесторов в мусорные суверенные долги, а улучшением инвестиционного климата, надежности систем защиты интересов инвесторов, повышением эффективности структурных реформ и качества государственного управления.

1 июля 2015, 12:37

Существуют разные точки зрения на возможные последствия ожидаемого в этом году суверенного дефолта Украины: от апокалиптических сценариев очередных шоковых явлений в нашей экономике до отрицания какого-либо негативного влияния неплатежей внешним кредиторам. Как обычно бывает, истина находится где-то посередине, и я попробую дать свой взгляд на то, что нас ждет в результате дефолта. Сразу же хочу заверить, что Украина не обойдется техническим дефолтом, нас ждет вполне полноценный дефолт. Технический дефолт – это неспособность заплатить в течение короткого периода времени (как правило, по техническим причинам, не связанным с отсутствием средств для платежа или отсутствием желания платить). Как правило, по выпускам евробондов предусмотрен специальный льготный период (grace period) длительностью 10 дней, в течение которых отсутствие платежа считается техническим дефолтом и не влечет за собой последствия полноценного дефолта. К последствиям относятся, в частности, правила акселерации (кредитор имеет право предъявить к досрочному погашению всю сумму долга) и кросс-дефолта (другие кредиторы, по долгам которых дефолта не было, также имеют право предъявить к досрочному погашению всю сумму долга). Кстати, для платежей по кредитам МВФ льготного периода не предусмотрено и дефолт является полноценным немедленно при наступлении крайнего срока платежа (конкретный час времени в конкретную дату). Именно поэтому Греция уже в состоянии дефолта перед МВФ по состоянию на 1 июля. И совершенно не важно, что в терминологии МВФ вообще отсутствует слово дефолт – пропустивший платеж должник просто классифицируется как «имеющий просроченную задолженность» (in arrears) – суть дела это не меняет, т.к. последствия дефолта наступают немедленно. Еще один вариант наступления именно технического, а не полноценного дефолта – это нарушение ковенант (специальных условий выпуска облигаций), которые возлагают на заемщика определенные обязательства (например, поддерживать определенный общий уровень задолженности или выдерживать какие-то определенные экономические показатели деятельности) – но в данном случае мы этот вариант не рассматриваем. Я не склонен строго судить министра финансов Украины за попытки назвать предстоящие неплатежи по внешним долгам «техническим дефолтом», в то время как речь явно не идет о предстоящей технической кратковременной задержке платежей. Эти попытки объясняются простым и даже в чем-то похвальным желанием не допустить панические настроения в обществе. В то же время, внешним кредиторам правительство Украины недвусмысленно дает понять, что оно готово допустить полноценный дефолт в случае, если они не согласятся на реструктуризацию долга со списанием его существенной части. Я уже писал ранее о том, что реструктуризация украинского внешнего долга будет вынужденной для кредиторов (они пойдут на нее, осознавая неспособность Украины обслуживать свои долги в соответствии с их изначальными условиями) и приведет к потерям инвесторов в виде удлинения сроков займов, снижения процентной ставки по ним и списания части основной суммы долга (правительство Украины предлагает списать 40%). В международной практике такая вынужденная реструктуризация приравнивается к полноценному дефолту и влечет за собой все его последствия. Я не знаю, смущает ли кого-то еще, кроме меня, такая двойственность позиции украинского правительства: попытки как можно сильнее напугать внешних кредиторов (им говорят, что дела обстоят очень плохо, денег нет и без списания долгов не обойтись) и одновременно успокоить собственное население (ему говорят, что дела обстоят не так уж и плохо, деньги есть и вскоре будут повышены социальные стандарты). Я лично предпочел бы иметь от правительства корректную информацию, а не противоречивые закамуфлированные объяснения. Впрочем, наверное, правительство лучше знает, какого рода информация нужна обществу. И если уж стоит задача не напугать население, я могу предложить правительству использовать формулировку «контролируемый выборочный дефолт по отдельным внешним займам», как противовес неконтролируемому дефолту по всем долгам. Звучит не так угрожающе и вполне корректно. Каковы последствия выборочного суверенного дефолта по внешним долгам? Во-первых, потеря возможности для страны, украинских компаний и финучреждений занимать деньги на зарубежных рынках капитала. Это не критично прямо сейчас – нам и так деньги кроме МВФ и некоторых других окологосударственных международных организаций никто не дает. Но это плохо с точки зрения перспективы – по статистике в среднем от 5 до 6 лет требуется стране, чтобы вернуться на рынки капитала после дефолта, а значит, на весь этот срок оттягивается процесс восстановления экономики (крайне сложно рассчитывать на ее восстановление без инвестиций и кредитных ресурсов). Во-вторых, в случае, если долго не удается выйти на конструктивные отношения с кредиторами, страну ждет усугубление экономических проблем (рецессия, инфляция, девальвация, потеря доходов, безработица, проблемы в банковском секторе и т.д.). Выраженность всех этих явлений может быть разной – от многолетнего вялотекущего процесса до резких потрясений, спровоцированных внутренними паническими явлениями или усилением внешних рисков для Украины. Экономические проблемы обычно влекут за собой политические пертурбации. Не допустить негативных сценариев сможет только активная и эффективная реформаторская деятельность правительства (правильно взятый экономический курс может достаточно быстро вернуть доверие кредиторов и инвесторов, и урегулировать все остающиеся нерешенными вопросы с госдолгом). Необязательно ждать дефолта как отправной точки, чтобы начать это делать.

23 апреля 2015, 16:45

Целью украинского правительства в переговорах с кредиторами-держателями внешних суверенных и квази-суверенных долгов на сумму 23 миллиарда USD является снижение долговой нагрузки на ближайшие 5 лет на сумму 15 миллиардов USD. Речь идет не о списании этих 15 миллиардов, а об экономии на платежах в течение этого периода, которая должна быть достигнута за счет: (1) переноса выплаты части долга на более поздние сроки – после 2020 года, (2) снижении ставки по займам и (3) списание части основной суммы долга (да, и это тоже). Эта экономия позволит достичь 2 важных макрофинансовых параметра: (1) ежегодные расходы бюджета по обслуживанию долга составят около 10% ВВП, и (2) соотношение госдолга к ВВП понизится до 70%. Такие параметры дают шанс на удержание хотя бы минимально приемлемого уровня кредитоспособности Украины, чтобы страна могла вновь рассчитывать на доступ к международным рынкам капитала. Для инвесторов предложенная им реструктуризация носит стрессовый (вынужденный) характер, т.к. предлагается под угрозой и как альтернатива дефолта. Подобная «долговая операция», как ее ласково называет наш Минфин, приведет к потерям инвесторов, которые не смогут получить свои деньги в соответствии с изначальными условиями займа. Рейтинговые агентства однозначно будут квалифицировать такую реструктуризацию как дефолт по внешним долгам. Тем не менее, немедленные последствия такого дефолта не являются чем-то ужасным для Украины. Ужасное уже произошло – страна и ее корпоративные заемщики и так отлучены от мировых рынков капитала и резкого ухудшения условий их деятельности не произойдет. Текущий страновой рейтинг на уровне «СС» не оставляет никаких сомнений инвесторам в некредитоспособности украинского государства и фиксация дефолта не станет для них сюрпризом. Вопрос лишь в том, насколько быстро Украина сможет восстановить свою кредитоспособность после дефолта. Уменьшение долговой нагрузки на ближайшие 5 лет в результате реструктуризации как раз и является одним из шагов по восстановлению кредитоспособности нашего суверена. Напомню, что реструктуризировав свои долги на сумму около 2,3 миллиардов USD после суверенного дефолта по ним в 1998-2000 годах, Украина относительно быстро вернулась на траекторию экономического роста, вернула взятые у МВФ кредиты и к 2005 году стала привлекательной для инвестиций страной. В этот раз быстрого возврата к прежним позициям не будет. Причин сразу несколько, основные – это дискредитация украинской юрисдикции с точки зрения большинства категорий инвесторов ввиду непомерных рисков, отсутствие эффективных реформ для усиления защиты инвесторов, непредсказуемость течения военного конфликта на востоке страны. Но есть и еще одна существенная причина – это твердая позиция России, связанная с нежеланием участвовать в реструктуризации внешних долгов Украины. Пять основных держателей украинских гособлигаций на 10 миллиардов USD, объединенных в комитет кредиторов во главе с американским инвестфондом Franklin Templton, хотя еще и не согласны на списание части долга, но варианты его пролонгации рассматривать готовы. Россия – не доминирующий (владеет 13% долга, предложенного к реструктуризации), но один из самых неуступчивых кредиторов Украины. Россию сейчас сложно заподозрить в дружественном отношении к Украине. Предлагаю Вам свое видение того, как позиция Россия сможет повлиять на процесс и результат реструктуризации внешних украинских долгов. В условиях выпуска евробондов есть важное правило, которое предусматривает равенство всех кредиторов по однородным долговым обязательствам (pari passu clause). В случае реструктуризации долгов заемщик должен предлагать всем кредиторам одинаковые условия переупаковки долга. Поэтому Украина, конечно же, включила в общий пул реструктуризируемых долгов обязательства перед Россией по евробондам 2012 года на сумму 3 миллиарда USD. Условия выпуска евробондов также обычно содержат правило, которое позволяет большинству кредиторов (держателей более 75% долга) объединиться и принять решение о согласии на реструктуризацию, при этом меньшинство кредиторов обязано принять новые условия обслуживания займа (collective action clause). Однако, нужно понимать, что голосование проходит по каждому выпуску облигаций отдельно. Это дает возможность держателю контрольного пакета (более 75%) даже одного небольшого выпуска блокировать принятие решения по реструктуризации пула бумаг. В мировой практике для избегания таких ситуаций часто используется еще одно правило (aggregation clause), которое позволяет принять решение по пулу бумаг, по которому есть общий 75% перевес голосов. Однако, при этом одновременно должно быть получено согласие не менее, чем 50% держателей по каждому отдельному выпуску. Насколько мне известно, условия некоторых выпусков украинских евробондов не содержат aggregation clause. Впрочем, даже если бы это правило действовало, оно бы нам не помогло из-за того, что в руках у России 100% одного из выпусков, который был – как мы помним – изначально предназначен для конкретного кредитора. Нерыночная ставка выпуска (5% годовых) делала его неинтересным для других кредиторов. Теперь этот выпуск – серьезное препятствие в достижении реструктуризации внешних долгов Украины. В том или ином виде по части бумаг реструктуризация все же может быть проведена даже на фоне отказа России участвовать в пересмотре порядка обслуживания украинского долга. Тем не менее, в случае списания части основной суммы долга по отдельным бумагам Украина будет вынуждена соблюдать правило равенства кредиторов. В случае, если Украина полностью погасит долг России – остальные кредиторы, ранее согласившиеся на реструктуризацию, будут вправе вновь потребовать полной уплаты долга. Соответственно, Украина будет обречена на дефолт по облигационному долгу на 3 миллиарда USD перед Россией и на долгие судебные разбирательства в английских судах относительно этого долга, что осложнит скорое и полноценное возвращение Украины на международные рынки капитала. Еще один вариант развития событий – отсутствие полноценной реструктуризации в этом году, согласие на отсрочку по части долгов без урезания основной суммы долга, выборочные дефолты, помощь МВФ на минимально необходимом уровне, полное погашение долга перед Россией в декабре (чтобы избавиться от наиболее несговорчивого кредитора) и полноценная реструктуризация уже в следующем году. Этот сценарий плох тем, что все это время невозможно будет достичь макрофинансовых параметров, о которых шла речь в начале, а значит отодвигается во времени момент потенциального начала выздоровления украинской экономики и выравнивания системы государственных финансов.

30 марта 2015, 20:06

Объявление правительства Украины о начале переговоров по реструктуризации внешнего долга на сумму около $ 15 млрд. привело к понижению агентством Moody’s нашего суверенного кредитного рейтинга до уровня Са (высокая вероятность дефолта). Оценка агентства Fitch аналогична (их рейтинг СС эквивалентен Са от Moody’s). Я практически не сомневаюсь, что 10 апреля (плановая дата обновления рейтинга) агентство Standard&Poor’s присоединится к коллегам из Большой тройки и также понизит рейтинг Украины до СС. Но это еще не предел. Нам уготовано неизбежное погружение до самого дна рейтинговой шкалы. Недалек уже тот день, когда все 3 международные рейтинговые агентства опустят суверенный кредитный рейтинг Украины до уровня D (дефолт) или SD (выборочный дефолт). Это должно произойти, как только наше правительство объявит об окончательных условиях реструктуризации внешнего долга. Такая реструктуризация может состояться без фиксации дефолта только в одном случае – если она проведена своевременно (до наступления плановых сроков погашения долга по первоначальным условиям), добровольно и без экономических потерь для инвесторов (как правило, с компенсацией в виде повышения процентной ставки). Например, не случится дефолта у украинского энергохолдинга ДТЭК, если инвесторы согласятся с предложением этой компании обменять еврооблигации на $ 200 млн. с погашением 28 апреля 2015 года на новые бонды с погашением в апреле 2019 года, что сопровождается повышением купонной ставки с 9,5% до 10,375% годовых и немедленной выплатой 20% долга. Сейчас уже вполне очевидно, что Украина не в состоянии предложить реструктуризацию в виде удлинения сроков обслуживания займов, без списаний основной суммы долга, с немедленной выплатой части долга (например, тех же 20%) и повышением процентной ставки по оставшейся сумме. Министр финансов Наталья Яресько честно предупредила зарубежных кредиторов Украины, что им нужно готовиться к частичной потере своих денег. Соответственно, реструктуризация украинского внешнего долга будет вынужденной (инвесторы пойдут на нее, осознавая неспособность страны обслуживать свои долги в соответствии с их изначальными условиями) и приведет к потерям инвесторов. Условия реструктуризации будут включать микс из удлинения сроков займов, снижения процентной ставки по займам и списания части основной суммы долга. Конкретная комбинация условий будет определена в ходе переговоров с крупнейшими кредиторами. Так или иначе, в современную историю Украины рейтинговыми агентствами будет вписан еще один дефолт. Впервые наша страна отметилась в 1998-2000 годах, допустив неплатежи по обязательствам на сумму около 2,3 млрд.долларов США и обменяв их на новые долги с удлинением сроков (в 1998 году были реструктурированы валютные облигации на предъявителя, которые принудительно переводились в гривну и переоформлялись при условии идентификации держателей обязательств, а в 2000 году пролонгировались еврооблигации в долларах США и в немецких марках – с понижением ставки купона, но без стрижки основной суммы). В современной истории мало примеров повторных дефолтов. Украина готовится вступить в тесный непрестижный клуб стран, которые дважды допустили дефолт за последние 20 лет. Мне известна только одна такая страна – Эквадор (дефолты в 1999 и в 2008).

28 января 2015, 21:42

Предварительные данные о состоянии украинской экономики в четвертом квартале 2014-го года могут быть опубликованы уже в конце января. Эти данные позволят рассчитать соотношение госдолга к ВВП. Уже сейчас нет сомнений, что этот показатель превысит 60%. Причем, превысит с запасом. Это даст повод России, не дожидаясь выхода окончательных макроэкономических данных в марте, потребовать досрочного погашения займа на 3 миллиарда долларов США, взятого Украиной в декабре 2013 года в рамках договоренностей Путина-Януковича (это предусмотрено ковенантами займа). Хронология официальных заявлений российской стороны по этому поводу следующая: 26.09.14 министр финансов РФ Силуанов впервые предположил, что Россия может потребовать досрочного возврата кредита, в случае превышения украинского госдолга отметки 60% ВВП; 15.11.14 Путин заявил, что РФ не будет требовать досрочного погашения кредита; 26.12.14 после получения оплаты очередного купона по займу, Силуанов также сообщил, что Россия не намерена требовать от Украины его досрочного погашения; 10.12.15 Силуанов напомнил, что Россия имеет все основания потребовать досрочного возврата займа; другой неназванный источник в правительстве РФ сообщил СМИ, что весьма вероятно, Россия будет вынуждена в ближайшее время потребовать от Украины досрочного погашения долга; 14.01.15 премьер РФ Медведев напомнил, что Россия уже имеет все основания требовать досрочного погашения займа с Украины; 26.01.15 глава МИД РФ Лавров сообщил, что Россия пока не требует от Украины выплаты долга, хотя условия для таких выплат уже наступили; 27.01.15 глава администрации президента Иванов заявил, что решение требовать от Украины выплаты долга еще не принято. Лично меня не удивит, если следующим заявлением будет как раз требование немедленной уплаты долга. Думаю, что украинскому правительству не стоит верить успокоительным посылам из Москвы и нужно готовиться к досрочному погашению займа. Наивно было бы думать, что Москва не постарается подгадать самый неудобный для Украины момент, чтобы потребовать досрочного возврата $ 3 миллиардного кредита. В этом смысле данный займ является своеобразным оружием – финансовой миной замедленного действия, которая может быть активирована в любой момент. Неплохой новый рычаг воздействия на Украину в дополнение к мерам, предпринимаемым в экономической сфере. (К слову, на меня произвела особое впечатление последняя мера – запрет импорта украинской пищевой соли. Думаю, нужно сильно постараться, чтобы забраковать соль из-за ее органолептических качеств и наличия примесей. Это ведь не молочные продукты, это всего-навсего соль. Впрочем, это лишь мое субъективное мнение – я не специалист по потребительским качествам соли). Расчет на резкую дестабилизацию внешних финансовых позиций Украины может сработать – золотовалютные резервы Украины на рекордно низком уровне, доступ к рынкам капитала для рефинансирования внешних долгов отсутствует, программа МВФ буксует из-за неспособности правительства провести быстрые и эффективные реформы. Досрочное предъявление к погашению 3 млрд.долл. может оказаться поворотным моментом, который спровоцирует кросс-дефолт Украины по внешним долгам. Кто-то может возразить, что для России нелогично стремиться к дефолту Украины, ведь сама же Россия и пострадает как кредитор. Отвечу на это, что ставки для России в Украине значительно выше 3 млрд.долл. Кроме того, дефолт – это еще не конец истории. После него следует переговорный процесс о реструктуризации долга. Россия может рассчитывать на извлечение политических преимуществ взамен своего согласия на удлинение сроков погашения долга или его частичное списание. Наличие у Москвы ярко выраженной политической повестки делает ее крайне неудобным переговорщиком относительно условий возможной реструктуризации внешних долгов Украины. На мой взгляд, если такая реструктуризация станет неизбежной, Украине стоит сначала все же полностью рассчитаться с Россией, и лишь затем вступать в переговоры с остальными держателями своих облигаций. Тем более, что по словам Галины Пахачук (директора департамента долговой и международной финансовой политики Минфина) в условиях выпуска «российских» евробондов нет опции досрочного погашения, а есть обязательство Министерства финансов досрочно выкупить эти бумаги. То есть выкуп может состояться по текущим рыночным ставкам (с приличным дисконтом). Большое значение на развитие всей ситуации сыграет наличие или отсутствие финансирования МВФ. Следует признать, что без получения очередных траншей МВФ обеспечение расчетов по внешним долгам Нефтегаза и госбанков сопряженное с необходимостью досрочно заплатить по «российскому займу» может обнулить наши золотовалютные резервы и/или вплотную приблизить нас к уже неизбежному дефолту. В заключение отмечу, что сам по себе дефолт не является катастрофой – это лишь закономерное следствие неадекватной экономической политики. Сейчас мало кто помнит, что Украина уже имела опыт дефолта (в виде навязанной инвесторам вынужденной реструктуризации) в 1998-2000 годах. Настоящей катастрофой для страны является неспособность провести необходимые структурные реформы, которые могли бы устранить дисбалансы в экономике и бюджете. Страна должна взять адекватный экономический курс – и не так уж и важно, до дефолта или после, главное поскорее.

26 ноября 2014, 12:22

В октябре этого года Украина продала 14 тонн золота из имевшихся в запасе на начало этого месяца 40 тонн. Глава НБУ объяснила это решением «снизить удельный веса золота в резервах до 7%, чтобы сбалансировать золотовалютные резервы, благоустроить их структуру». Я бы объяснил это отчаянным положением – Украина вынуждена тратить свои золотовалютные резервы, в том числе распродавая золото по не самым лучшим текущим рыночным ценам. Напомню, что после пиковых цен на презренный металл в сентябре 2011 года (около 1850 долларов США за унцию) цены на золото начали падать и сейчас колеблются около 1200 долларов. В этих условиях абсолютное большинство стран предпочитает «балансировать свои золотовалютные резервы» за счет повышения, а не понижения удельного веса золота. Еще в мае этого года у нас был максимальный за всю историю Украины запас золота в размере почти 43 тонны. Есть высокая вероятность того, что в 2015 году мы останемся вообще без золотого запаса. Отсрочка в выделении траншей МВФ делает неизбежным продолжение активного истощения наших золотовалютных резервов (ЗВР) на погашение внешних долгов и оплату газа в зимний период. При этом, из 12,6 млрд долларов ЗВР только 2,6 млрд – это запасы иностранной валюты на счетах (включая депозиты, размещенные на срок, как правило, не более 1 года). Наибольшая часть ЗВР – около 9 млрд – это ценные бумаги. Оставшиеся 1 млрд – это стоимость 26 тонн золота. Выгодно продать ценные бумаги из ЗВР может оказаться гораздо более проблематично, чем золото. Структура портфеля этих бумаг не является публичной. Обычно центральные банки стран включают в ЗВР долговые ценные бумаги, выпущенные нерезидентами с кредитным рейтингом не ниже «АА-» по классификации рейтинговых агентств «Fitch Ratings» и «Standard & Poor’s» (либо «Аа3» по классификации рейтингового агентства «Moody’s»). Хотелось бы верить, что ценные бумаги в наших ЗВР отвечают этим требованиям и могут быть успешно проданы на рынке. Хотелось бы также верить, что слухи о том, что часть бумаг не являются ликвидными и не имеют реальной рыночной стоимости, являются всего лишь слухами. Так или иначе, негативный сценарий МВФ предусматривает сокращение ЗВР Украины в 2015 году до действительно пугающей цифры 4,4 млрд доллара США. Это значит, что дальнейшая продажа золотого запаса в 2015 году почти неизбежна. Остановить ее могут лишь 3 варианта развития событий: Украина резко принимается за реформы и быстро возвращается к выполнению условий программы МВФ, чтобы возобновилось финансирование со стороны фонда; Украина предпочтет дефолт по внешним долгам обнулению своих золотовалютных резервов; Произойдет божественное вмешательство. Пока сложно судить, какой из 3 сценариев более вероятен.

29 сентября 2014, 14:45

Специалисты, интересующиеся изменениями суверенных рейтингов, ожидали в прошедшую пятницу, 26 сентября, очередного обновления рейтинга Украины от агентства Moody’s. Агентство смогло удивить этих специалистов своими подходами к выполнению новых требований Евросоюза относительно суверенных рейтингов, в очередной раз продемонстрировав, что рейтинговые агентства лучше знают как обеспечивать качество и актуальность своих оценок и готовы лишь формально соблюдать навязанные им правила. Как известно, с 1 января 2014 года рейтинговые агентства должны обновлять (т.е. изменять или подтверждать) суверенные рейтинги стран в заранее определенные даты. Таких обновлений в каждом году может быть 2 или 3 (на усмотрение агентства). Внеплановые изменения рейтингов возможны лишь в исключительных случаях (четкого определения таких случаев не существует). По мнению агентств Fitch и Moody’s ситуация в Украине в этом году была достаточно экстраординарной для того, чтобы оправдать внеплановое (досрочное) понижение рейтинга страны (произведенное агентствами в феврале и апреле, соответственно). Я уже выдвигал предположение, что агентства на примере Украины «тестируют» законодательство ЕС, чтобы определить, как регуляторы финансовых рынков будут реагировать на внеочередные понижения рейтингов стран. Очевидно, что активное использование «исключений» нивелирует жесткие рамки конкретных дат обновлений, навязанные рейтинговым агентствам. В то же время, «исключения» пока не касаются ведущих мировых стран, внеплановое изменения рейтингов которых могло бы иметь значительный резонанс (хотя, справедливости ради, отмечу, что экстраординарные события в развитых странах, в любом случае, возникают реже, чем в развивающихся неустойчивых экономиках). Действия (в точнее, бездействие) Moody’s по рейтингу Украины 26 сентября, на мой взгляд, являются также элементом «тестирования» законодательства ЕС. В прошедшую пятницу Moodys’ выдали довольно странный, как по мне, пресс-релиз, в котором заявили, что «согласно требований Евросоюза публикуют информацию о рейтингах, по которым на 26 сентября 2014 года запланированы рейтинговые действия», сообщив при этом, что рейтинги Украины и Замбии – двух стран, внесенных в календарь на эту дату – не обновлены. Более того, в релизе четко указано, что он «не представляет собой публикацию относительно произведенных рейтинговых действий». В статистике – в рейтинговой истории Украины – 26 сентября не будет датой подтверждения рейтинга (периодически агентства проводят подтверждение рейтингов, привязанные к определенным датам; перечень таких дат и результат обновления рейтингов и формируют рейтинговую историю обладателя рейтинга). Другими словами, Moody’s подчинилось требованиям ЕС по составлению календаря суверенных рейтингов в отношении Украины, однако считает возможным не придерживаться строго этого графика: в одних случаях существенные рейтинговые события (понижения рейтинга) могут проходить досрочно, а в других случаях, в заранее зафиксированные даты обновлений дается информация о том, что рейтинг не обновлен. Это делает несколько менее предсказуемыми дальнейшие рейтинговые действия в отношении Украины. Мы знаем, что S&P проведет еще одно обновление рейтинга Украины 19 декабря. В календаре Moody’s и Fitch на этот больше не запланировано пересмотров нашего рейтинга. Но кто теперь знает наверняка? Для справки: суверенный рейтинг Украины от S&P и Fitch сейчас находится на одном и том же уровне ССС. Рейтинг от Moody’s Саа3 на одну ступень ниже (эквивалентен ССС- по шкале двух других агентств). Прогноз по рейтингу от S&P – стабильный, прогноз Moody’s – негативный, а Fitch не определяет прогнозы по столь низким рейтингам.

26 июня 2014, 16:34

Мой предыдущий блог озаглавленный «почему конвертация валютных кредитов по 8 грн за доллар — плохая идея», вызвал бурную дискуссию (более 1600 просмотров, около 100 комментариев). У многих комментаторов возникал вполне закономерный вопрос – почему государство вообще должно помогать именно валютным заемщикам? Ведь они получали такие кредиты, чтобы сэкономить на их обслуживании по более низкой ставке. И получали экономию, пока две девальвации за последние 5 лет не превратили экономию в потери. Чем хуже гривневые заемщики, которые изначально платили за обслуживание кредитов больше? В обсуждении возник пример Коли и Пети, который я цитирую целиком (автор с ником Rambler212 K): «Петя и Коля работают на одном предприятии и получают одинаковые зарплаты в гривне. Петя и Коля покупают в кредит одинаковые квартиры. Но Петя думает, что он самый умный и берет кредит в $ под 12%, считая Колю дураком, который взял кредит в грн.под 25%. Проходит время и курс $ значительно вырос. Теперь Петя кричит-пересчитайте по старому курсу, но оставьте ставку 12%! Меня обмануло государство! Сил нет больше платить! Может просто кто-то очень хитро сделанный??» Действительно, а давайте сделаем несложный расчет и посчитаем, насколько валютные кредиты по ставке 12% оказались (и оказались ли?) в обслуживании и погашении дороже, чем гривневые по 25%. Давайте возьмем два одинаковых по сумме (на момент выдачи по курсу 5 грн за доллар) кредита 200 тыс.грн (Коля) и 40 тыс.долл. (Петя) сроком на 10 лет (с 1 июля 2004 по 1 июля 2014). Для простоты расчета будем исходить из того, что кредиты амортизируется равными частями по 10% от суммы в год. Огрубленный подсчет (по остаткам на конец года) дает такую картину (см. также таблицу ниже): По кредиту 200 тыс. грн Коля заплатит по ставке 25% за 10 лет 297,5 тыс. грн, т.е. ему нужно будет вернуть банку 497,5 тыс. грн. Петя по кредиту 40 тыс. долларов заплатит по ставке 12% за 10 лет (сначала по курсу 5, затем по курсу 8 с 2009 года и 12 с 2014 года) 188,2 тыс.грн., возврат тела кредита обойдется в 288 тыс.грн., итого расходы на возврат кредита составят 476,2 тыс.грн. В результате Петя (долларовый кредит) сэкономил 21 тыс.грн. относительно Коли (гривневый кредит). И Петя просит ему помочь! Ситуация, конечно, поменяется, если бОльшая часть кредита еще подлежит уплате — срок погашения еще далеко впереди, или, например, Петя плохо погашал кредит, пока курс был низкий (5 или 8), и дождался того, что вся непогашенная сумма теперь пересчитана по 12. Но это уже вопрос к самому Пете. Вердикт — от конвертации валютных кредитов в гривневые по низкому курсу выиграют НЕРАДИВЫЕ ЗАЕМЩИКИ В ВАЛЮТЕ. А вот добросовестные гривневые и валютные заемщики окажутся в … додумайте сами где. Скажем так, они останутся с отрицательной мотивацией, которая порождает риск безответственного поведения в дальнейшем.