Поточний низький рівень інфляції не є результатом виключно монетарної політики НБУ. Впливають також інші чинники, частина з яких можуть виявитися тимчасовими. Наприклад, ті ж сприятливі погодні умови, які забезпечили зростання пропозиції продуктів.

Центральні банки цікавить не стільки поточна, скільки очікувана інфляція. На фактичну інфляцію вони вплинути вже не можуть, а от на майбутню — ще й як. І тут серед країн із ринками, що розвиваються (EM), Україна не є рекордсменом за величиною ключової ставки щодо інфляції.

Визначаючи розмір облікової ставки, Національний банк має враховувати не лише майбутній рівень інфляції, а й декілька критичних особливостей.

Необхідність збалансування ринку

З початку повномасштабного вторгнення росії учасники валютного ринку більше купують валюти, ніж продають. Гроші потрапляють на валютний ринок, оскільки треба фінансувати імпорт, оборону, соціалку.

Самостійно валютний ринок збалансуватись не зможе. Без втручання НБУ курсова динаміка перетворилася б на хронічну девальвацію. НБУ продає валюту з міжнародних резервів, щоб ситуація на валютному ринку не вийшла з-під контролю.

Саме тому зараз діє режим керованої гнучкості обмінного курсу. З одного боку, курс гривні реагує на зміни в балансі в попиті та пропозиції валюти, а з іншого — НБУ згладжує будь-які сильні коливання за рахунок своїх інтервенцій. Така ситуація суттєво відрізняється від плаваючого курсоутворення, коли курс визначають, передусім, ринкові сили.

Підтримка імпорту та експорту

Економіка України є ринковою та відкритою. Для того, щоб вона нормально функціонувала, зокрема, продовжувала експортувати, нам необхідно імпортувати певні товари та послуги. Якщо спрощено, то можливість експортувати зерно залежить від можливості імпорту засобів захисту рослин.

Також Україні потрібно закуповувати імпортну зброю та компоненти для її виробництва. Для того, щоб мати можливість покривати ці потреби, в НБУ має бути можливість продавати валюту з міжнародних резервів. Наразі їх обсяг є достатньо високим, але не надлишковим.

Читайте також: ЄС готується обмежити постачання нашої їжі: які продукти сильно подешевшають вже влітку

Економія міжнародних резервів

Міжнародні резерви є обмеженими і вичерпними, та, водночас, необхідними для обороноздатності. В умовах війни необхідна серйозна «подушка безпеки», адже фінансова допомога, з якої поповнюються міжнародні резерви, апріорі не є гарантовано ритмічною. Підтвердження цього ми отримали на початку цього року, коли виникла пауза в офіційному фінансуванні, і міжнародні резерви почали знижуватися.

Крім того, підтримка належного обсягу міжнародних резервів є запобіжником поширення панічних настроїв. Коли вони стрімко вичерпуються — це стимул швидше купити або пізніше продати валюту. Це призводить до ще більшого зростання дефіциту валюти та швидшого вичерпання міжнародних резервів. Така ситуація, зокрема, виникла навесні — влітку 2022 року.

Щоб контролювати попит на іноземну валюту й заощаджувати міжнародні резерви, необхідно, щоб національна валюта — гривня — була цінною. Для цього й потрібна відносно висока облікова ставка НБУ.

Приваблива гривня та депозити

Разом із іншими інструментами облікова ставка стимулює банки конкурувати за вкладників і пропонувати привабливі ставки за депозитами.

У цьому аспекті очікувана інфляція є дійсно важливою для визначення відсоткових ставок. Щоб бути привабливим, гривневий депозит має приносити вкладнику дохід, вищий за інфляційне знецінення коштів. Якщо така умова забезпечена, людина готова зберігати частину коштів на строкових депозитах, замість того, щоб купувати валюту.

Обсяг депозитів, що осіли в банківській системі, стійко збільшується. Неважко уявити стан економіки, якби всі ці гроші не зберігалися на строкових рахунках у банках, а пішли б на валютний ринок. Тим паче, що на хвилі паніки до них приєдналися б ще й інші гривневі кошти.

Отже, збереження відносно високої облікової ставки спрямоване на раціональну економію міжнародних резервів. У такий спосіб НБУ забезпечує привабливість заощаджень у гривні та довіру до національної валюти, а отже, повноцінне виконання нею функції грошей (засобу виміру цін, здійснення платежів та збереження заощаджень).

Це завдання є важливим як під час війни, так і на етапі відновлення. Адже є численні приклади, коли країни в стані війни втрачали можливість використовувати власну валюту через її стрімке знецінення. Тобто гроші були в наявності, але через недовіру ними неможливо було користуватися.

Читайте також: ​​Укргаз і Банк Львів порізали дохідність всіх гривневих депозитів

Пом'якшення валютних обмежень

Валютні обмеження є дієвими для стабілізації економіки, але обтяжливими для неї, та стримують відновлення. Бізнесу необхідні можливості, які надає вільний рух капіталу. Саме тому ще до початку повномасштабного вторгнення НБУ досяг значного прогресу в напрямі пом’якшення валютних обмежень.

Проте, російська агресія змусила НБУ знову запроваджувати валютні обмеження, щоб не допустити втрати міжнародних резервів і, як наслідок, економічної стійкості країни. Водночас, будь-які валютні обмеження можуть бути лише тимчасовим рішенням. Із часом вони стають або неефективними, або контрпродуктивними. Наприклад, щоб залучити капітал в економіку, інвестори хочуть мати можливість на законних підставах його вивести. Проте, якщо валютні обмеження не дають їм змоги це зробити, то й діалогу про залучення інвестицій у країну не буде.

Процес валютної лібералізації особливий тим, що на початкових етапах він може генерувати додатковий попит на валюту для виплат за інвестиціями. Водночас, коли інвестор упевнений, що це працює, і в нього є інтерес до активів країни, виникає приплив капіталу. Тобто в короткостроковій перспективі валютна лібералізація зумовлює додатковий попит на валюту і тиск на міжнародні резерви, водночас, інвестиції починають зростати лише з часом.

Відповідно, для обмеження додаткового попиту на валюту на першому етапі валютної лібералізації гривня має бути привабливою. Отже, за інших рівних умов процес пом’якшення валютних обмежень вимагає й дещо вищих відсоткових ставок.

Читайте також: Україна пройшла вже декілька криз — чому війна не стала найважчою з них

Якою буде монетарна політика

За нормального (відносно мирного) економічного життя в країні інфляція є найважливішим показником, на який дивляться центральні банки, коли визначають рівень ключової ставки. Наразі в багатьох країнах із інфляційним таргетуванням ключові ставки не так суттєво перевищують поточну інфляцію, як в Україні.

Базуючись лише на цьому факті, окремі експерти критикують НБУ за надто жорстку монетарну політику, та пропонують зрівняти облікову ставку з рівнем інфляції. Такий поверхневий аналіз та рекомендації є небезпечними і в мирний час, а під час повномасштабної війни й поготів. Їх реалізація може з високою ймовірністю занурити країну в глибоку монетарну кризу.

В умовах воєнного стану валютний курс сам собою став інструментом впливу НБУ на інфляцію. Натомість, облікова ставка виконує роль допоміжного інструменту.

Монетарна політика НБУ не є надмірно жорсткою. Вона залишається раціональною і має конкретну ціль — забезпечити контрольовану ситуацію на валютному ринку і, як результат, — помірну інфляцію цього року та її закріплення в межах цільового діапазону 5% ± 1 в. п. упродовж наступних років.

Щойно НБУ бачить обґрунтовані підстави для пом’якшення монетарних умов, він намагається не зволікати. З огляду на суттєве зниження інфляції та поліпшення очікувань, НБУ упродовж останніх 9 місяців знизив облікову ставку вже на 10,5 в.п. — до 14,5%.

Однак, простір для зниження облікової ставки в умовах війни є суттєво обмеженим. Гривня має зберігати достатню привабливість, інакше — вона перетече на валютний ринок і створить величезний тиск на міжнародні резерви. Тому рівень облікової ставки має враховувати не лише очікувану інфляцію, але й необхідність створення передумов для валютної лібералізації за одночасної підтримки контрольованої ситуації на валютному ринку.