Неправильні налаштування
Візьмемо ситуацію минулого року, коли після слів президента Володимира Зеленського про дорогу гривню нацвалюта почала слабшати. Цьому не змогли завадити ані досягнута влітку угода з МВФ, ані підвищення кредитного рейтингу країни агентством Moody's, ані профіцит торгового балансу, що з'явився за багато років. Проте золотовалютні резерви країни зросли приблизно на $10 млрд.
Читайте також: Голова НБУ: Україна очікує понад $2 мільярди від МВФ цьогоріч
Причина банальна: для влади міцна гривня просто не вигідна. І справа тут не у вигоді експортерів, про яких часто говорять в цьому контексті. В першу чергу, сильна гривня б'є по бюджету. І б'є вона навіть не в частині індексацій і планових зборів з митниці або по зборам за іншими статтями. Міцна гривня б'є по борговому тягарю держави.
Боргова політика
Уявіть, що ви скарбник і у вас є вибір — позичати гроші в національній валюті під 10% річних на внутрішньому ринку або на зовнішньому під 4% річних. З точки зору простої логіки все очевидно — краще позичати під менший відсоток. Але не все так просто.
Ви, як скарбник, можете вирішити, що позика в гривні більш вигідна, адже ви ж самі контролюєте гривню. А тому гривневий борг не стане проблемою — у важкі часи можна включити друкарський верстат Нацбанку. Валютний же борг ви вже не контролюєте і його точно треба буде віддавати в повному обсязі, незалежно від економічної ситуації.
І влада обрала саме перший варіант з фокусом на внутрішній ринок і гривневі позики. Саме на цьому будується стратегія з управління держборгом на період з 2019 до 2022 року. У ній серед основних цілей значиться збільшення частки боргу в національній валюті. Але таке рішення має і негативну сторону.
Гривня не друг бюджету
Якщо ви берете під 10% річних у гривні замість 4% в доларах або євро (наприклад, єврооблігації України з погашенням у вересні 2023 р торгуються з дохідністю 4,1%), то при стабільному курсі гривні будете переплачувати за обслуговування боргу 6% на рік. Із загального обсягу ОВДП у розмірі 1 трлн. грн це становить 60 млрд. грн додаткових обтяжень на бюджет у вигляді відсоткових платежів.
Читайте також: Держказначейство: доходи держбюджету зросли в січні на 29,6%, залишок коштів на ЄКР — в 2,3 рази
Тому для бюджету стає набагато вигідніше зниження гривні, скажімо, на 5% за рік. Це знизить навантаження на бюджет, за рахунок того, що економіка в її номінальному вираженні зросте на додаткові 5%. На цю ж величину збільшаться і доходи бюджету, і на цю ж величину знеціниться сам борг. За фактом 10% дохідність у гривні дорівнюватиме 5% реальної дохідності в перерахунку на валюту.
Але якщо гривня не впаде на 5%, а збереже свій колишній курс, то знецінення боргу не буде і різниця в розмірі 6%, в порівнянні з валютним боргом в розмірі 60 млрд. грн, повністю ляже важким тягарем на бюджет. Бюджет переплачуватиме, в порівнянні з альтернативним варіантом, де вибір би був у бік валютної позики зі ставкою 4% річних.
Якщо ж гривня зросте на 5%, то розмір переплати і проблеми бюджету посиляться. І в цьому випадку, майже закономірно, до президента підійде який-небудь фінансовий радник і опише всю катастрофу для бюджету, після чого президент знову вийде і скаже, що дорога гривня — це погано. І знову може виникнути алогізм, при якому ЗВР країни всього за один рік зростуть на третину при падаючій гривні.
Тоді, як зазвичай, при падінні національної валюти регулятор стримує її падіння і витрачає ЗВР. Але минулого року все було навпаки: зростання ЗВР почасти й було тим фактором, який послаблював гривню, і весь позитив для гривні просто вивели в резерви.
Порочне коло
Держава з такою стратегією сама себе заганяє в порочне коло, де вона змушена грати проти гривні. Слабка гривня, в свою чергу, заважає розвитку країни, оскільки підриває макроекономічну стабільність і тягне ставки за кредитами всередині країни вгору.
Величезні обсяги з внутрішніх запозичень в ОВДП перетягують на себе грошові потоки і зменшують ресурси банків з кредитування економіки.
Цю картину бачать потенційні інвестори в ОВДП, і в тому числі й іноземні. Якщо держава починає грати проти гривні, то цим вона зменшує привабливість гривневих активів.
Читайте також: Збільшення обсягів ОВДП у власності нерезидентів відображає загальносвітовий тренд — Данилишин
За прикладом далеко ходити не треба. У 2019 році іноземці купили ОВДП на більш ніж 100 млрд. грн, але у 2020 році, як тільки гривня почала падати, іноземні інвестори в ОВДП різко зникли. Тому що ніхто з них не хотів грати в так звані курсові ризики. А це посилило проблеми бюджету.
Альтернативний варіант
В альтернативному варіанті головною метою стратегії з управління держборгом може бути зниження вартості запозичення. Головною метою НБУ буде таргетування інфляції і прихильність стабільного курсу гривні.
У цьому випадку вже зараз Україна може спокійно вийти на міжнародний ринок і позичити в доларах за 4% річних, скажімо, $3 млрд. Замість тих грошей, які чекає від МВФ.
Тим самим країна на майбутнє убезпечить себе від ризиків відмови МВФ від виділення траншу. Така дія зменшить залежність країни від МВФ і зміцнить її фінансову стабільність в очах інвесторів.
Якщо МВФ все ж виділить гроші, то на цю величину можна буде зменшити запозичення на внутрішньому ринку ОВДП. Більш того, протягом року країна може розмістити євробонди ще на $3−4 млрд. У цьому випадку на внутрішньому ринку уряду треба буде позичити приблизно на 200 млрд. грн менше.
Тоді ці 200 млрд. залишаться у банків для збільшення кредитування економіки. Бюджет зможе з цієї суми платити менше відсотків і знизить свою залежність від курсу гривні. І далі поступово зможе вийти з порочного кола, в якому міцна гривня бюджету ворог.
Звичайно ж, не потрібно кидатися з крайності в крайність і повністю відмовлятися від внутрішніх позик. Просто збільшення обсягу євробондів зменшить напругу на внутрішньому ринку.
Міцна гривня поверне іноземних інвесторів на внутрішній борговий ринок, за рахунок чого збільшитися загальний попит на ОВДП. З іншого боку, завдяки збільшенню зовнішньої позики зменшиться пропозиція ОВДП. У такій конфігурації впадуть і ставки. Ланцюжком кількість вільних грошей у банків також збільшиться. Завдяки цьому і міцній гривні підуть вниз і ставки за кредитами, які пожвавлять економіку.
Але звичайно ж, у такій конфігурації зросте зовнішній борг. Однак, якщо країна збирається віддавати борги і в плани не входить обман інвесторів за рахунок знецінення гривні, то яка різниця зовнішній чи внутрішній борг. Адже головне ціна цього боргу.
Михаил Федоров
Реальність
Допоки фінансова політика влади України така, як є. Хочеться і ставки нижче, і щоб банки кредитували економіку, й іноземці приносили гроші. Але за ринковими законами, слабка валюта і низькі ставки — це взаємовиключні чинники. А високі відсотки за боргом змушують владу грати проти гривні. Тому я боюся, що при всіх позитивних для гривні факторах, гривні просто не дадуть сильно зміцнитися. Вся сила і енергія з потенційного зміцненнч гривні піде в збільшення золотовалютних резервів країни. Адже міцна гривня бюджету не друг.