Що таке ВВП-варанти

Поява варантів досі вважається одним із найнеоднозначніших рішень в управлінні українським державним боргом. Із одного боку, владі вдалося уникнути дефолту, з іншого — зробила зростання української економіки невигідним і навіть загрозливим для бюджету.

У 2015 році виснажена війною економіка України перебувала на межі дефолту. Прогнозовані платежі уряду з погашення та обслуговування боргів до 2019 року оцінювалися у $15 млрд. Уже тоді було зрозуміло, що знайти такі кошти в умовах війни, економічної та фінансової кризи буде неможливо.

Відтак, уряд Арсенія Яценюка почав переговори про реструктуризацію держборгу. Групу українських переговорників очолила тодішня міністерка фінансів Наталія Яресько.

Результатом цих перемовин стала реструктуризація зовнішніх зобов'язань України на загальну суму близько $18 млрд. Кредитори погодилися списати 20% суми боргу — близько $3,6 млрд. Для решти боргу — $14,4 млрд — терміни погашення подовжили на чотири роки.

Але за такі поступки довелося заплатити, у прямому сенсі: відсоток за обслуговування боргу з відтермінованим терміном погашення зріс із 7,2% до 7,75%.

А замість списаних $3,6 млрд кредиторам запропонували «інструмент повернення вартості» (ВВП-варанти), який мав компенсувати суму списаного боргу.

Сторони домовилися, що будь-які виплати за цим інструментом Україна почне у разі досягнення ВВП $125,4 млрд (у 2015 році він оцінювався у $91 млрд).

За умов досягнення такого розміру національного продукту Україна має виплачувати кредиторам кошти, залежно від темпів зростання економіки:

  • Якщо впродовж року вона зросла менше ніж на 3% або знижувалась — ніякі виплати не передбачені.
  • Якщо ВВП зростає на 3−4%, то розмір виплат становить 15% від суми зростання понад 3% ВВП. Наприклад, якщо економіка зросте на 3,7%, то сума виплат становитиме 15% від 0,7% ВВП.
  • Якщо зростання ВВП перевищує 4%, то розмір виплат становитиме 40% від суми зростання понад 4%, плюс вже згадані виплати за зростання від 3 до 4%. Тобто, якщо економіка зросте на 4,5%, заплатити доведеться 15% від 1% ВВП плюс 40% від 0,5%.

Відповідно до домовленостей, нарахування виплат передбачаються до 2038 року включно. Щодо розміру виплат — за варантами було встановлено тимчасове обмеження: вони не можуть перевищувати 1% ВВП на рік до 2025 року, а далі це обмеження скасовувалось.

Таким чином, під час укладання домовленостей обидві сторони ризикували. Кредитори — що економіка Україна так і не почне відновлюватись, або зростатиме темпапи нижчими 3% на рік. Для порівняння: цього року зростання світового ВВП очікується близько 2,7%.

З іншого боку, якби Україні вдалося б розвиватись стрімкими темпами, то виплати могли б стати захмарними. Так, фахівці підрахували, що якби до часу завершення виплат за варантами економіка нашої держави сягнула б рівня Польщі, то загалом кредитори отримали понад $80 млрд. І це за списання лише $3,6 млрд.

За словами фінансового аналітика групи ICU Михайла Демківа, ідею з випуском ВВП-варантів не можна вважати успішною — ні для емітента, ні для інвесторів. «Виплати за ними залежать від великої кількості факторів, які складно спрогнозувати. Та й сама формула розрахунку досить складна, і певний час не було єдності в питаннях, як правильно її застосовувати навіть у професійному середовищі», — пояснив він «Мінфіну».

Минулими роками, коли були сподівання на значне зростання ВВП, Україна активно викуповувала варанти, і на момент повномасштабного вторгення тримала у себе близько 20% їх обсягу.

Захмарні виплати більше не загрожують?

Влітку минулого року Україна домовилася про реструктуризацію зовнішніх боргів із інвесторами. Ключовим стало те, що виплати за євробондами були заморожені на 2 роки. Однак, значну увагу приділили і варантам. Виплати за ними так само відтермінували, але що важливіше, держава отримала право викупити їх за 100% номіналу в період 2024−2027 рр.

Таким чином, якщо Мінфін вважатиме, що є перспектива значного зростання ВВП України і, відповідно, великих виплат за цими паперами, — він просто викупить всі варанти за їх номінальною ціною. Тобто виходячи з суми в $3,6 млрд за весь обсяг.

Якщо ж, на його думку, перспектив відновлення економіки не буде, чиновники зможуть залишити варанти у інвесторів.

Чому змінюється ціна варантів

Номінальна ціна 1 варанту становить $1 тис., та оскільки ці папери вільно торгуються на фондовому ринку, їхня вартість постійно змінюється. Логіка зміни вартості проста — коли інвестори вірять у перспективу значних виплат, вони викуповують варанти, і їх ціна зростає. Коли ситуація в Україні погіршується, вони намагаються позбутись цих паперів, і вони падають.

Таким чином, за ціною варантів можна відслідковувати віру інвесторів в нашу країну.

Зміна ціни ВВП-варантів

Незадовго після випуску варантів, у 2016 році, цей інструмент оцінювався інвесторами лише приблизно в 30% від номіналу. Це говорить про те, що частина кредиторів відразу після реструктуризації поспішила позбутись паперів і ні в які перспективи заробітку десятків мільярдів не вірила.

Водночас, у період до пандемії ситуація в Україні покращувалась і це додало оптимізму інвесторам. Як наслідок, ціна варантів сягнула 100% номіналу.

Обвал через глобальний локдаун був стрімким, але віра у світле майбутнє невдовзі повернулась до інвесторів і вони почали скуповувати папери. Їхня ціна вже значно перевищувала номінал, на піках 2021 року наближаючись до 120%. Серед великих покупців варантів у той час відзначився Morgan Stanley, який заявив, що справедлива ціна варантів сягає 156% від номіналу.

Розворот тренду почався з очікуванням російської агресії, коли ціна паперів знизились приблизно до 70% номіналу, а після того, як російські танки рушили на Київ, — до 12%. Саме в той час західні «експерти» пророкували падіння столиці України найближчими днями.

Впродовж повномасштабної війни ціна варантів коливалась, переважно, в межах 20−30%, але все змінилося через оптимістичніші прогнози зростання ВВП. Так, за оцінками уряду, економіка зросте на 4% (ще у червні очікувалось 2,8%), а Dragon Capital прогнозує 4,5% (раніше казав про 4%).

Читайте також: Чому Мінфін хоче послабити гривню, а Нацбанк утримує курс

На цьому фоні варанти із вартості в 25% від номіналу вже в середині липня перевищили 40%, а у вересні сягнули 49,2% — найвищої точки від початку повномасштабного вторгнення.

Скільки можна заробити і чи варто купувати

За словами Михайла Демківа, попередніми роками варанти продемонстрували себе не надто дохідним інструментом. Якщо порівняти інвесторів в українські євроблігації та варанти, які тримали їх із моменту реструктуризації у 2015 році, то перші точно опинилися в куди кращому становищі.

«За облігаціями держава виплачувала щорічно 7,75% доходу. Всього, з березня 2016 до березня 2022 року власник цих облігацій отримав $50 таких відсотків на кожні $100 в боргу. Крім того, власник облігацій, принаймні, до початку великої війни, міг розраховувати на вчасне погашення номіналу. А у варантів, які хоч і мають умовний номінал, зобов’язання його погасити не існує. Міністерство фінансів повинно лише здійснювати виплати згідно прописаної формули. За вісім років власники варантів отримали такі виплати лише один раз — $1,2 на $100 варантів» — пояснив Михайло Демків.

За його розрахунками, якщо за результатами 2023 року зростання ВВП перевищить 5%, то у 2025 році Міністерство фінансів повинне буде виплатити власникам цих паперів по 676 грн на кожні належні їм $100 варантів. За нинішнім офіційним курсом це близько $18,5, хоча виплати проводитимуться за тим курсом, який буде на 2025 рік. Загалом, для бюджету такі виплати обійдуться орієнтовно в 18,6 млрд грн.

Незважаючи на досить значну орієнтовну дохідність за підсумками цього року, експерти не радять інвестувати у варанти. «Ніхто не знає, чи варто інвестувати у варанти, адже це довгострокова ставка у зростання ВВП України. Зараз йдуть спекуляції, оскільки покращились прогнози ВВП. Чи є у варантів ще потенціал до зростання? — Так. Але, водночас, у них немає гарантованої дохідності, це спекулятивний інструмент, а тому я не можу комусь радити чи не радити його купувати», — прокоментував «Мінфіну» свою позицію інвестиційний банкір Сергій Фурса.

Одна з можливостей заробити на варантах — дочекатись викупу Мінфіном за ціною номіналу. Виходячи з нинішньої вартості близько 50%, це забезпечить 100% дохід. Однак, ніхто не може гарантувати, що цей викуп відбудеться. Можливо, Міністерство фінансів вирішить, що це недоречно, зважаючи на подальшу динаміку ВВП, або наполягатиме на ще одній реструктуризації.

Читайте також: Військові ОВДП чи депозит: «Мінфін» підрахував, де можна заробити більше

Бажаючі ж ризикнути, можуть придбати варанти у брокерів, які дають доступ до міжнародних ринків. Редакція поспілкувалася з представниками двох брокерів і обоє підтвердили, що дають доступ до цих паперів. Щоправда, поріг входу досить суттєвий — від $10 тис. А тому більшість приватних інвесторів навряд чи ризикнуть такою сумою.