Мінфін виходить із валютних ОВДП
За даними депозитарію НБУ, за січень-вересень 2025 року уряд залучив від продажу та обміну ОВДП 394 млрд грн, а за весь час військового стану, з лютого 2022 року, — майже 1,852 трлн гривень.
Кошти, залучені цього року до бюджету через держоблігації, за валютами розподілені таким чином: у гривні ОВДП розміщено на 302,9 млрд грн, у ВКВ — $1,462 млрд та 643,4 млн євро. За цей же час на погашення за внутрішніми борговими державними цінними паперами спрямовано 240,6 млн грн, $1,983 млрд і 752,5 млн євро.
Тобто у гривні маємо чистий «приплив» коштів до бюджету в сумі 62,3 млрд, а ось за валютою вже спостерігається «чистий» відтік ресурсів — у доларах США «мінус» $521 млн, в євро — «мінус» 109,1 млн євро.
Але тут варто зважати на те, що Україна отримує $3−4 млрд в еквіваленті щомісяця у вигляді міжнародної допомоги. Тож такі «мінуси» за валютними ОВДП поки що спокійно перекриваються. Але в майбутньому перевищення виплат за облігаціями порівнюючи з припливом коштів від їх розміщення, — стане істотною проблемою для Мінфіну.
Якщо ж дивитися статистику залучень та погашень із початку війни, то станом на 30 вересня 2025 року ситуація виглядає так: на первинних аукціонах залучено 1 354,9 млрд гривень, $9,8 млрд і 3,112 млрд євро. А на погашення ОВДП спрямовано 915,4 млрд гривень, $10,6 млрд і 2,921 млрд євро.
Тобто у гривні з початку війни «плюс» на кінець вересня становив близько 439,5 млрд гривень, у доларі — орієнтовно «мінус» $800 млн, а в євро загалом ще зберігався «плюс» у сумі близько 191 млн євро.
Валютні ОВДП перевершили за дохідністю валютні депозити
Дохідність ОВДП, які розміщувалися на аукціонах останнім часом, склала:
- у гривні — від 14,89% до 17,80% річних,
- у доларах США — від 4,02% до 4,16% річних,
- в євро — 3,19% річних.
З огляду на те, що доходи з ОВДП не оподатковуються, валютні ОВДП у доларі на рівні первинних 4,02−4,16% річних відповідають потенційній дохідності валютних депозитів у доларах на рівні близько 5,22−5,4% річних, а в євро — в межах близько 4,14% річних.
Банки ж навіть близько не дають зараз такої дохідності за своїми депозитними продуктами.
Читайте також: Великі банки почали змінювати дохідність гривневих депозитів
ФРС США вже розпочав цикл зниження відсоткових ставок із рівнів понад 4% річних, а Європейський центральний банк зберігає свої депозитні ставки в межах 2% річних. Тож пропоновані зараз Мінфіном ставки за валютними ОВДП залишаються привабливими для українських інвесторів. Навіть, з огляду на те, що на вторинному ринку дохідність за валютними паперами у середньому на 0,5−1% річних нижча за первинку.
З іншого боку, це означає, що Мінфін зараз не допускатиме зростання ставок за валютними облігаціями на аукціонах. Їх і так активно розкуповують усі учасники нашого фондового ринку — від банків та компаній до громадян, які бажають заробити на валюті як за рахунок потенційної девальвації гривні, так і у вигляді відсотків за цими валютними паперами.
З огляду на ситуацію, що склалася, до кінця 2025 року українським інвесторам за новими розміщеннями валютних ОВДП варто очікувати на поступове зниження ставок, яке корелюватиме з темпами зниження ставок Федрезервом США. А їх може бути ще два — за кількістю засідань регулятора, що залишилися цього року.
Я прогнозую до кінця року дохідність за валютними ОВДП у доларах США на первинному ринку в межах 3,75−4% річних (на вторинному, відповідно, близько 3,25−3,5% річних), а за валютними ОВДП у євро на первинному ринку в межах 3% річних (на вторинці, відповідно, близько 2−2,5% річних).
Перспективи гривневих ОВДП
У вівторок, 21 жовтня, Верховна Рада ухвалила чергові зміни до держбюджету-2025, якими видаткова частина скарбниці зростає ще на 325 млрд грн.
Покрити цю суму планується з декількох джерел:
- 294,3 млрд грн — міжнародна допомога (6 млрд євро «безповоротної позики» ERA loans),
- 10,4 млрд грн — за рахунок скорочення невійськових витрат,
- 20 млрд грн — очікуване збільшення надходжень від ПДФО та військового збору від виплат грошового забезпечення військовим у листопаді-грудні (оскільки загальна сума витрат на оплату праці збільшується, то збільшуються й податки від доходів фізосіб).
Але, з огляду на те, що це не перше збільшення видаткової частини бюджету цього року і додаткові витрати не повністю перекриваються міжнародною допомогою, державі доведеться ще активніше шукати додаткові джерела наповнення скарбниці. І один із них — розміщення додаткових обсягів ОВДП.
Якщо додати до цього ще й необхідність перекривати дефіцит бюджету у 2026—2027 роках, значна частина якого поки що не закрита домовленостями про фінансування нашими західними партнерами, — завдання перед Мінфіном щодо розміщення облігацій буде серед першочергових.
За підрахунками міністра фінансів Сергія Марченка, «Україна потребує близько $60 млрд зовнішнього фінансування на 2026−2027 роки». І частину фінансування планують отримати через «репараційний кредит» за рахунок активів рф. Але треба бути реалістами і розуміти, що, з огляду на бюрократичні процеси, оформлення та узгодження з усіма партнерами цього кредиту розтягнеться у часі, а «живі» гроші для фінансування видатків бюджету на оборону та соціалку потрібні вже зараз.
Крім того, значна частина витрат припаде на грошові виплати військовим. А це знову збільшить обсяги гривневих ресурсів у банківській системі і тиснутиме на ціни і на валютний курс, оскільки багато військовослужбовців вважають за краще конвертувати отримані кошти у валюту.
Мінфін і Нацбанк зацікавлені в тому, щоб цей приплив гривневих ресурсів до банківської системи не пішов на валютний ринок, а в ідеалі — пішов хоча б на поточні рахунки, а краще — на депозити в банки та на придбання ОВДП громадянами.
У такому разі, актуальним стане питання дохідності таких облігацій, оскільки населення порівнюватиме їх із рівнем інфляції в країні і вкладатиметься в них лише в тому випадку, якщо дохідність за гривневими ОВДП перекриватиме реальний, а не лише офіційний рівень інфляції в 11,9% річних.
ОВДП в обігу за номінально-амортизаційною вартістю
Частково потребу у грошах Мінфін може задовольнити за рахунок придбання ОВДП банками. Станом на 21 жовтня у їхньому портфелі знаходилося паперів на 901,79 млрд гривень в еквіваленті. За моїми підрахунками, Мінфін зможе розраховувати до кінця року на додаткове залучення 30−50 млрд грн максимум. Частково — за рахунок перекидання коштів банків із депозитних сертифікатів НБУ, де обсяги вкладень фінустанов щодня коливаються в межах 400−440 млрд грн.
Обсяг операцій НБУ з регулювання ліквідності банків
У разі потреби Нацбанк може допомогти Мінфіну, наприклад, збільшивши нормативи резервування та дозволивши банкам покривати ці підвищені нормативи новими порціями бенчмарк-ОВДП. Такий монетарний механізм підстраховує і гривню на валютному ринку, оскільки змушує банки ще більше гривневих ресурсів «заморожувати» на своїх коррахунках для виконання нормативу.
Продаж бенчмарк-ОВДП банкам за сприяння НБУ, за моїми розрахунками, дозволить додатково залучити до бюджету ще 10−15 млрд гривень. Причому банки були б змушені брати ці бенчмарк-ОВДП на строки, цікаві для Мінфіну (2−3 роки і більше, тобто перекривають 2026−2027 рік), і під ставки в 14−16% річних, оскільки ці облігації потрібні їм для нормативів, а не лише для заробітку.
Ще частину нових випусків ОВДП можуть викупити українські компанії (
Строки цих паперів тут вже будуть різними, оскільки корпоративні інвестори купують їх лише в межах своїх завдань із основних бізнес-циклів. Тому розміщення на 2−3 роки тут є малореальними. Найімовірніше, максимум на 1−1,5 роки, а то й менше, через придбання облігацій на вторинному ринку.
Купівля облігацій НБУ (викуплено Нацбанком 668,82 млрд гривень на 21.10.2025). Фактично — це емісія, і НБУ регулярно говорить про те, що не розглядає такий варіант закриття бюджетного дефіциту. Емісійний шлях закриття проблем бюджету — це 100% загроза для стабільності гривні на валютному ринку та 100% гарантія зростання інфляційних процесів у країні.
Нерезиденти (у їхній власності перебуває облігацій на близько 16,3 млрд гривень в еквіваленті на 21.10.2025) навряд чи нарощуватимуть вкладення в українські ОВДП в умовах війни та ще й з огляду на формування резервів у своїх балансах під такі активи у розмірі 100% від суми вкладень.
Залишається населення. Громадяни вже купили облігацій на 102,7 млрд гривень в еквіваленті. Це лише 5,47% від обсягу ОВДП в обігу. При цьому залишки на рахунках ФОПів та громадян у банках перевищують 1,4 трлн гривень — саме цей ресурс здатний закрити потреби бюджету, якщо населення почне активно вкладати кошти в державні папери.
Як збільшити покупки ОВДП населенням
Для цього необхідне дотримання декількох умов:
- довіра громадян до банків;
- хоча б відносна стабільність валютного курсу;
- дохідність ОВДП, що перекриває інфляцію у гривні.
В умовах війни держава гарантує повне відшкодування коштів громадян, розміщених у банках (окрім поточних та депозитних рахунків у дорогоцінних металах). Тож у частині підвищення довіри до банківської системи зроблено все можливе.
Щодо стабільності курсу гривні. В умовах політики «гнучкого курсоутворення» Нацбанку, а також бюджетної політики Кабміну, це лежить у дискусійній площині і залежить від багатьох чинників — від динаміки зростання негативного сальдо торгівлі до розмірів ЗВР, покриття соціальних та військових потреб бюджету за рахунок західної допомоги, ситуації з експортом та імпортом тощо. Тому відносна плавна девальвація гривні — найреальніший сценарій розвитку подій до кінця 2025 року та у 2026 році.
Читайте також: МВФ вимагає девальвації гривні, чи зможе опиратись Нацбанк
Щодо дохідності облігацій. У вищеописаній ситуації дохідність за гривневими облігаціями виходить на одну з ключових позицій, якщо держава має на меті збільшити залучення коштів до бюджету через розміщення ОВДП громадянам. Сума, яку Мінфіну бажано залучити у населення через облігації, залежатиме від багатьох чинників. Зокрема, від того, як буде вирішено питання подальшої співпраці щодо нової програми з МВФ, і яких результатів буде досягнуто у переговорах із західними партнерами щодо фінансування України.
За моїми прогнозами, найреалістичніший варіант — це залучення до ОВДП від громадян додатково до $1,2 млрд до кінця 2025 року. Тобто за поточного курсу долара це близько 50 млрд гривень в еквіваленті максимум.
Із них, судячи з динаміки розміщень Мінфіном облігацій у валюті, достатньо підйомною сумою у валютних паперах (у доларах та євро) може бути приріст до $0,6 млрд, або близько 25,02 млрд гривень в еквіваленті. Решту близько $0,6 млрд, або 25,02 млрд гривень в еквіваленті, Мінфіну доведеться залучати у гривні.
Щоб виконати це завдання, щонайменше до кінця року про зниження дохідності за паперами, що розміщуються знову, чиновникам доведеться забути.
Щобільше, навіть за найуспішнішого ведення переговорів із західними партнерами Мінфіну доведеться в поточних реаліях поступово підвищувати дохідність на своїх аукціонах до кінця року. Особливо, наприкінці листопада-грудні, коли через специфіку розрахунків бюджету з усіма контрагентами потреба у гривні у держави буде найбільшою.
Тому, я очікую на поступове зростання дохідності за гривневими бенчмарк-облігаціями до рівня 15,5−16,5% річних, а за звичайними облігаціями строком від 1 року до 3 років, які є найпопулярнішими у населення і бізнесу, — зростання дохідності до 16,7−18,5% річних (залежно від випуску облігацій та строків їх погашення).
За гривневими облігаціями на вторинному ринку, за якими строки погашення наступатимуть найближчі 3−9 місяців, я прогнозую дохідність від 14,5% до 16,9% річних, по 1 року — до 17,5−18% річних, на строки до 2−3 років — до 18,5% річних, а за строками від 4 років — до 18,5% річних.
Чи є зараз загроза дефолту чи «стрижки» за ОВДП
При вищезазначеній структурі власників портфелів облігацій, коли папери на 668,82 млрд грн, або 35,6% усіх облігацій (усі 100% — у гривні), знаходяться в портфелі Нацбанку, а ще на 901,79 млрд гривень, або 48% всіх облігацій (із них 845,78 млрд — у гривні), знаходяться у портфелі банків (причому левова частка — це держбанки) — ризик дефолту або «стрижки» я вважаю дуже малоймовірним сценарієм.
Що можливо, так це те, що, у разі неотримання повного обсягу західної допомоги, на яку розраховував Мінфін у 2025 році, або суттєвого її недоотримання у 2026 році, може постати питання про реструктуризацію строків частини ОВДП.
Але й тут, через специфіку структури власників облігацій, я можу припустити варіант лише реструктуризації портфеля самого Нацбанку зі збереженням при цьому виплат відсотків за строками реструктуризації і, можливо, портфеля держбанків за таким самим сценарієм, оскільки спільний власник у них один — держава.
Але навіть такий сценарій є дуже малоймовірним, оскільки це призведе до суттєвого зниження ліквідності держбанків та «гепів» за строками залучення пасивів та розміщення активів. А при тому, що в банківській системі понад 50% — це частка держбанків, подібне рішення буде пострілом собі в ногу. І на тлі підготовки до продажу щонайменше двох державних банків — Сенс Банку та Укргазбанку — це точно не було б конструктивним рішенням з боку держави, як їхнього власника.
А щодо приватних банків, нерезидентів і населення — це рішення більше зашкодило б, ніж взагалі дало б економічний виграш для уряду.
Тому я вважаю, що максимальний ризик зараз (наголошую, і то — тільки в сценарії неотримання всієї зовнішньої обіцяної Україні допомоги в 2025—2026 роках) — це реструктуризація у портфелі самого НБУ і, можливо, держбанків із продовженням виплати за строками всіх належних відсотків на термін реструктуризації, хоча й таке рішення було б також юридично дуже складно виконати та оформити.