Теоретична проблема стала реальною

На початку 2000-х років мені довелося бути присутнім на одній із зустрічей у Міністерстві фінансів США та у відомстві Treasury. Темою обговорення було на перший погляд абстрактне, але стратегічно важливе питання: що станеться, якщо інвестори — як іноземні, так і внутрішні — раптово припинять купувати американські облігації? На той момент ситуація виглядала досить стабільною — у бюджеті США спостерігався приплив доходів, а дефіцит було зведено до нуля. Однак навіть за умов видимого благополуччя ми намагалися прорахувати потенційні ризики та наслідки такого розвитку подій.

Основний посил, який тоді пролунaв, полягав у наступному: у разі різкого падіння попиту на казначейські зобов’язання США — з політичних, економічних чи інших причин — уряд буде змушений викуповувати ці папери за рахунок емісії долара. Тобто Федеральна резервна система почне друкувати гроші для підтримки ліквідності та стабілізації ринку Treasuries. На той момент це здавалося швидше теоретичним сценарієм, ніж реальною загрозою, але сам факт його обговорення свідчив про усвідомлення вразливостей навіть у, здавалося б, стійкій системі.

З цієї точки зору стає особливо важливим розглядати потенційні дії найбільших власників американських облігацій. Наприклад, якщо припустити, що Міністерство фінансів Китаю та уряд КНР ухвалять рішення про частковий продаж свого пакета Treasuries, а слідом за ними подібні дії зробить і Японія, наслідки можуть бути відчутними. Сьогодні сукупний обсяг американських казначейських паперів, які належать Китаю та Японії, становить близько $1,7 трлн. Це приблизно 12−13% від загального державного боргу США, який перевищує 34 трлн доларів. Масовий розпродаж такого обсягу міг би викликати зростання прибутковості, дестабілізацію ринку та необхідність втручання ФРС із викупом через емісію.

І тут постає питання оцінки — наскільки ця сума є критичною чи некритичною для світової фінансової системи. На перший погляд, $1,7 трлн — це колосальна сума. Вона перевищує річний ВВП більшості країн світу. Проте якщо порівняти її з обсягами емісії, які проводилися під час пандемії COVID-19, картина виглядає інакше. Тоді Сполучені Штати випустили близько $5 трлн у рамках антикризових програм, таких як CARES Act, пакет допомоги наприкінці 2020 року та American Rescue Plan. На цьому тлі 1,7 трлн виглядає вже не такою винятковою величиною, особливо з огляду на масштаби сучасної доларової економіки.

Що ж буде відбуватися, якщо Федеральна резервна система почне емісію і викуп частини цих паперів? Фактично ці кошти опиняться за кордоном — у розпорядженні урядів Китаю та Японії. І виникає запитання: що далі їм із цими грошима робити?

Формально ми побачимо, що Банк Китаю та Банк Японії отримають на свої рахунки 1,7 трлн доларів додаткової грошової емісії. Один із найочевидніших варіантів дій — конвертація частини цих коштів у золото як універсальний засіб збереження вартості та диверсифікації резервів.

Однак такий крок неминуче викличе зростання попиту на золото на глобальному ринку. За поточної ціни близько $3300 доларів за тройську унцію, загальна ринкова капіталізація всього видобутого в історії золота становить приблизно $15 трлн. Навіть незначне переорієнтування резервів на золото створить ціновий тиск, і цілком можливо, що ціна перевищить $5000 за унцію або навіть більше.

Варто зазначити, що під час пандемії США здійснили рекордні обсяги емісії казначейських зобов’язань для підтримки економіки. У 2020 році обсяг випуску Treasuries склав приблизно $3,7 трлн, а ФРС збільшила свої активи на близько $3 трлн у межах програми викупу облігацій. Цей рекордний обсяг емісії, попри масштаб, не спричинив таких серйозних інфляційних наслідків, як передбачалося, і дозволив стабілізувати економіку. Порівнюючи ці дані з можливою емісією в розмірі 1,7 трлн доларів, можна зробити висновок, що попри великий обсяг, такий крок не має викликати суттєвої інфляції, якщо буде грамотно збалансований.

Чи вигідний розпродаж Китаю Японії

Ще одне важливе питання: чи буде це вигідно Китаю та Японії? Скоріше за все — ні. Якщо ці країни почнуть позбуватися доларових активів, це призведе до зміцнення юаня та єни, що, у свою чергу, знизить конкурентоспроможність їхнього експорту. Це спричинить падіння попиту на товари з цих країн та зміну торговельного балансу, що ставить під загрозу їхні економічні інтереси. У такій ситуації, найімовірніше, США застосують м’якші заходи до Японії, яка залишається стратегічним партнером у глобальній економіці.

І, нарешті, що ж справді робитиме Treasury США в подібному сценарії — сказати складно. Адже дійсно, політика Джерома Пауелла під час пандемії COVID-19 була, м’яко кажучи, неадекватною. Початкове запізнення з реагуванням на кризу, а згодом — надмірно різке підвищення ставок, коли момент для цього вже було втрачено, — усе це призвело до різкої реакції ринків. Обвал фондових індексів та подальша монетарна нестабільність були результатом саме дій ФРС, а не зовнішніх обставин. Це викликає серйозні сумніви щодо здатності Пауелла та його команди ефективно вирішувати глобальні виклики та координуватися з Міністерством фінансів у кризових умовах.

Читайте також: Золото і не тільки: інвестори знайшли новий захисний актив від тарифних воєн

Виходячи з цього, цілком логічно вважати, що політика Treasury щодо викупу частини боргу на власний баланс могла б мати позитивніший ефект, ніж вважається, і не призвела б до серйозної інфляції. Такий крок дозволив би стабілізувати показник боргу США, тим більше що головними покупцями облігацій залишаються громадяни Сполучених Штатів. Це дає змогу підтримувати нормальні ринкові умови без зайвого тиску на інфляцію та валютні курси.