Як змінюються резерви
За січень—травень НБУ через проведення валютних інтервенцій продав на міжбанківському валютному ринку $11,2 млрд (за мінусом купівлі). Тижневі нетто-продажі валюти останніми тижнями були відчутно високими.
Приріст попиту на іноземну валюту переважно пов'язаний із тиском із боку населення і малого бізнесу. За січень—травень 2024 року вони купили готівкової валюти на суму $9,7 млрд, що на $2,6 млрд перевищує показник аналогічного періоду минулого року.
За п’ять місяців 2024 року частка населення та дрібного бізнесу в попиті на валюту становила 38%, що у понад удвічі перевищує показники минулого року. Тоді частка населення становила лише 18% (див. табл.).
Продовжують нарощувати зовнішні активи й українські банки. Банки в січні—травні 2024 року збільшили чисті зовнішні активи на $1,6 млрд. Тобто банки не тільки накопичують внутрішню гривневу ліквідність, а й завзято переводять її у зовнішні активи (переважно у формі іноземної валюти та депозитів).
Підвищення активності населення та банків у операціях із купівлі іноземної валюти свідчить про розбалансування валютних очікувань.
У 2024-му, як і у 2022—2023 роках, переважна частина нової гривневої ліквідності, що надходить в економіку, конвертується в іноземну валюту. При цьому коефіцієнт валютної конвертації постійно підвищується: у 2022 році було 68%, 2023-му — 75%, у травні 2024 року — 86%.
Суттєве зростання валютного тиску фіксувалося саме у ті періоди, коли Нацбанк оголошував свої кроки щодо валютної лібералізації та скасування валютних обмежень. Так, кожного разу — після оголошення Стратегії пом’якшення валютних обмежень (серпень 2023 року), після переходу до гнучкого курсоутворення (жовтень 2023 року) і після масштабного скасування валютних обмежень (травень 2024 року) НБУ — спостерігалися надмірні витрати валютних резервів на підтримку обмінного курсу.
В умовах війни об'єктивно неможливо знайти точку ринкової рівноваги для валютного курсу, що регулюється в рамках вільного ринку. Це пов’язано з тим, що співвідношення попиту-пропозиції валюти перебуває під перманентним тиском шокових чинників неринкового характеру (імпорт електрообладнання, імпорт зброї та комплектуючих для її виробництва, імпорт медичних засобів, недоотримання експортного виторгу внаслідок руйнування виробничих потужностей та інфраструктури тощо). Це чинило значний психологічний тиск на курс національної валюти.
Крім того, суттєва частина валютних надходжень в Україну має неринковий характер — пільгові іноземні кредити, гранти, гуманітарна та благодійна допомога. Вплив таких чинників зумовлює постійні коливання попиту та пропозиції іноземної валюти та значні валютні дисбаланси, що потребує стабілізуючих інтервенцій Національного банку.
Оскільки платіжний баланс України залишається структурно дефіцитним (понад $30 млрд на рік), а економіка країни функціонує в умовах численних неринкових шоків, то абсолютно закономірно, що після скасування валютних обмежень і запровадження гнучкого курсоутворення значно зріс попит на іноземну валюту та посилилися негативні очікування суб'єктів ринку. Можна навіть сказати, що політика НБУ запрограмувала підвищення валютної нестабільності.
Читайте також: Доля найбільшої частини держборгу вирішиться після війни: скільки ми платимо МВФ
Якщо до впровадження режиму керованої гнучкості витрати валютних резервів становили менш як $2 млрд на місяць, то після переходу вони зросли на третину — в середньому по $2,6 млрд на місяць. В унісон із розтратами валютних резервів зростав обсяг готівкової валюти поза банками, який на кінець квітня 2024 року сягнув уже $126 млрд, а всього з початку війни він зріс на $30 млрд (50% від усіх валютних інтервенцій НБУ). Тобто опосередковано послаблення валютних обмежень НБУ посприяло перетіканню офіційних валютних резервів у готівкову іноземну валюту приватного сектора.
Які чинники й далі тиснутимуть на курс
Попри суттєві валютні виклики, з травня Нацбанк запровадив найбільший пакет пом’якшення валютних обмежень від початку повномасштабної війни. На жаль, це рішення регулятора загострило фундаментальні валютні ризики української економіки та призвело до нових необґрунтованих втрат валютних резервів. Ще в середині травня голова НБУ впевнено заявляв про те, що «вартість» лібералізації валютного регулювання не позначиться на розмірі міжнародних резервів, які у 2024−2025 роках зберігатимуться на рівні $43−44 млрд. Однак не забуваємо, що підтримка валютних резервів на безпечному рівні зараз забезпечується й урядом, який залучає по $30−40 млрд зовнішньої допомоги на рік.
Відомо, що темпи відновлення українського ВВП після падіння на 29% у 2022 році є доволі слабкими. Крім того, темпи зростання українського експорту навіть після запуску нового Чорноморського коридору повільні. Водночас банки активізували свої вкладення у зовнішні валютні активи, замість розширення кредитування бізнесу. Від початку війни у банківській системі накопичуються гігантські суми вільної банківської ліквідності (близько $20 млрд), які не приносять продуктивної користі реальному сектору та економіці загалом.
Попри заяви НБУ про успішність політики приваблення гривневих активів, діюча відсоткова політика створила умови, за яких українські виробники не лише вимушені конкурувати з імпортом, а й позбавлені доступу до дешевого позичкового ресурсу (на відміну від закордонних виробників). Це безпосередньо позначилося на обсягах зовнішньоторговельного дефіциту.
Починаючи з березня 2024 року, на тлі нових ударів ворога по інфраструктурі, валютний курс опинився під додатковою загрозою. Як і на початку війни, зброї недостатньо, людських ресурсів на фронті не вистачає, а імпорт палива та енергетичного обладнання помітно зростає. В таких екстремальних умовах політика НБУ додатково знижує конкурентоспроможність українських виробників і посилює валютні ризики економіки.
Разом із цим валютні резерви, які повністю сформовані з міжнародної допомоги, останніми місяцями активно витрачаються НБУ на підтримку валютного курсу. Причиною такої ситуації є не лише структурні розриви платіжного балансу, але й зняття валютних обмежень і перехід до керовано-плаваючого валютного курсу.
Висока облікова ставка НБУ і політика приваблення гривневих активів жодним чином не сприяли зменшенню попиту на іноземні валюту чи збільшенню її пропозиції. Втеча гривневих заощаджень у готівкову валюту лише прискорюється, а обсяги припливу іноземних інвестицій і приватних кредитів в Україну є мізерними.
Наразі всі строкові гривневі вклади бізнесу та населення становлять лише $12 млрд (в еквіваленті), тоді як Нацбанк витратив уже $60 млрд для їхньої мобілізації та утримання в банках.
Заходи, які допомогли б натомість подолати розбалансованість валютного ринку:
- відтермінування пом’якшення валютних обмежень НБУ до кінця війни;
- фіксація обмінного курсу для стабілізації валютних очікувань (наприклад, на рівні +10%, відповідно до інфляційних очікувань НБУ);
- зниження параметрів відсоткової політики до адекватного з інфляцією рівня.
Читайте також: Бюджет розпочне розрахунки з бізнесом та населенням: як це позначиться на курсі долара
Надалі не завадила б переорієнтація роботи НБУ на такі цілі, як підвищення рівня фінансового посередництва та розвиток грошово-кредитних інструментів підтримки економічного зростання.