$33 млрд за спокій: яка реальна ціна долара по 45

Наприкінці вересня офіційний курс долара наблизився до 45 гривень і саме такі психологічні позначки зазвичай привертають найбільшу увагу. Проте значно більше про стан валютної системи говорить інше співвідношення: за вісім місяців 2026 року товарний експорт забезпечував лише близько 40% вартості товарного імпорту, а в серпні — трохи більше 31%. Одночасно чистий продаж валюти Національним банком за січень-серпень сягнув майже $33 млрд.

Ці показники описують економіку, в якій воєнні потреби та відновлення створюють великий попит на імпорт, а руйнування виробництва і транспортної інфраструктури обмежують валютні надходження, тому за таких обставин курсову політику варто оцінювати за її внеском у подолання цієї залежності. В даний час підтримуючи поточну рівновагу ринку, держава має одночасно створювати передумови для її поступового відновлення власними силами.

Скільки валютної підтримки потребує відносний спокій

24 вересня 2026 року офіційний курс становив 44,86 грн за долар і 51,19 грн за євро. Порівняно з 24 серпня долар подорожчав у гривні приблизно на 0,45%, тоді як євро подешевшав на 2,03%, а відносно кінця 2025 року гривнева ціна долара зросла на 5,83%, євро — на 2,67%.

Різноспрямований місячний рух долара і євро також нагадує, що валютну ситуацію не можна оцінювати за однією парою. Для підприємства, яке продає продукцію за долари, а обладнання закуповує за євро, значення мають обидва курси та співвідношення між ними. Місячне здешевлення євро саме по собі нічого не доводить про зміцнення українського виробництва чи поліпшення торговельного балансу. За цими порівняно невеликими змінами котирувань стоїть значний обсяг підтримки. У липні чистий продаж валюти НБУ становив $4,79 млрд, у серпні — $4,82 млрд. Разом за два місяці — $9,61 млрд. За січень-серпень чисті продажі досягли $32,96 млрд, або майже 91% за весь 2025 рік — $36,23 млрд.

НБУ має відповідати за економічний результат поєднання курсу, процентних ставок і валютних правил у межах своїх повноважень і якщо ці умови підтримують попит на гривню сьогодні, але ускладнюють фінансування виробництва, регулятор повинен показати, якою ціною досягається поточна рівновага і як враховано ризик втрати майбутніх валютних надходжень. Саме така оцінка визначає якість курсової політики.

Сам факт інтервенцій відповідає логіці режиму керованої гнучкості. Зрозуміло, що запроваджуючи його у жовтні 2023 року, НБУ прямо визначив своїми завданнями компенсацію структурного дефіциту валюти та згладжування надмірних курсових змін. Тому вимога оцінювати результативність інтервенцій цілком сумісна з визнанням їх необхідності під час війни. Водночас чистий продаж $32,96 млрд не означає, що резерви скоротилися на таку саму суму. На їх динаміку впливають надходження зовнішнього фінансування, державні валютні платежі та переоцінка активів. Інтервенції також не можна називати бюджетними збитками: НБУ продає валюту в обмін на гривню і показник характеризує обсяг валютної підтримки ринку, а висновок про достатність резервів потребує окремого аналізу їхнього запасу та майбутніх надходжень і виплат.

Саме тут виникає основне питання до регулятора: якими є умови зменшення потреби в такій підтримці? Якщо відповідь зводиться до очікування чергового зовнішнього надходження, стійкість залишатиметься залежною від рішень партнерів то НБУ має пояснювати, як його політика враховує ризик тривалого відставання експортних надходжень від імпортних потреб.

Торговельний розрив стає головним випробуванням

Оперативні дані Держмитслужби показують, що за січень-серпень товарний експорт становив 26,701 млрд доларів, імпорт — 66,257 млрд, від'ємне сальдо — 39,556 млрд. Експорт зріс на 1,1% відносно відповідного періоду попереднього року, імпорт — на 26%. За один серпень експорт скоротився на 17,6% у річному вимірі, тоді як імпорт збільшився на 21,9%.

Джерело: оперативні дані Держмитслужби. Покриття імпорту експортом розраховано як відношення вартості експорту до вартості імпорту.

Інакше кажучи, у серпні вартість ввезених товарів перевищувала вартість вивезених приблизно у 3,2 раза. Потреба країни у валюті для товарного імпорту дедалі більше відривається від валютного ресурсу, який забезпечує товарний експорт. При цьому нарахована вартість торгівлі й фактичні валютні платежі не збігаються день у день: значення мають аванси, відстрочки розрахунків і допомога в натуральній формі. Отже, торговельний дефіцит не можна механічно прирівнювати до попиту на міжбанківському ринку чи обсягу інтервенцій.

Статистика НБУ, що охоплює також послуги, поглиблює розуміння проблеми. За січень-липень експорт товарів і послуг становив 32,2 млрд доларів, імпорт — 74,1 млрд, від'ємне сальдо — $41,88 млрд, із них дефіцит торгівлі товарами дорівнював 37,0 млрд доларів. Отже, розраховане сальдо послуг також було від'ємним — $4,86 млрд. У сукупності послуги не компенсували товарний дефіцит. Семимісячні дані НБУ складено за методологією платіжного балансу, яка відрізняється від митної статистики. Баланс товарів і послуг є лише частиною поточного рахунку, до якого входять також первинні доходи та поточні трансферти. Повна оцінка зовнішньої стійкості потребує аналізу джерел фінансування відповідних розривів.

Торговельні показники вимагають посиленої уваги до джерел валютної пропозиції, проте вони не дають підстав обчислити якийсь один «правильний» курс долара. Ціну валюти визначають також фінансові потоки, очікування, обмеження та політика регулятора.

Війна звужує можливості експорту

Наведена деталізація серпневого експорту дозволяє побачити природу шоку — порівняно із серпнем 2025 року вартість експорту зернових скоротилася на $339,7 млн. Із цієї суми $321,6 млн припало на зміну фізичних обсягів і лише $18,1 млн — на ціновий чинник, а отже, майже 95% втрат у цій товарній групі огляд пов’язує зі зменшенням обсягів поставок.

Схожий характер мають зміни в інших позиціях. Скорочення експорту чавуну на $76,6 млн повністю пояснюється фізичним чинником. Для ріпаку із загального зменшення на $105,4 млн 102,6 млн припадає на скорочення обсягів. Експортні втрати пов’язують з пошкодженням портової інфраструктури, перебоями в роботі морських шляхів та іншими наслідками російських атак. Звідси випливає принципова межа можливостей девальвації — слабша гривня може збільшити гривневий виторг за фактично продану валютну виручку. Реакцію експорту на зміну курсу обмежує сама можливість виробити й доставити товар.

Тому валютна стійкість залежить і від рішень далеко за межами повноважень НБУ: захисту портів, відновлення енергетики, доступності альтернативної логістики, страхування воєнних ризиків. Для економічної політики це означає необхідність оцінювати відповідні проекти також за їхнім внеском у збереження експортної виручки.

Це водночас не звільняє Нацбанк від його частини відповідальності. Підприємствам із дієвими виробничими й логістичними можливостями потрібні обігові кошти, кредит для відновлення та передбачувані валютні правила. Монетарні умови впливають на вартість фінансування цих потреб і НБУ має показати, як у його рішеннях враховується цей зв’язок, особливо коли від збереження виробництва залежать майбутні валютні надходження.

Структура імпорту визначає межі курсового впливу

Зростання імпорту також потребує детального пояснення. У серпні найбільші прирости в окремих товарних позиціях припали на електричні акумулятори — $352,9 млн, нафтопродукти — $345,9 млн, оптичні волокна та відповідні вироби — $195,4 млн, радіолокаційні й радіонавігаційні прилади — $145 млн. Імпортна динаміка повязується, зокрема, з енергетичними, оборонними та відновлювальними потребами. Водночас сама товарна категорія не дає змоги визначити кінцеве призначення кожної поставки.

Особливо промовистий приклад нафтопродуктів — ціновий чинник збільшив серпневу вартість їхнього імпорту на $368,5 млн, тоді як зміна фізичних обсягів зменшила її на $22,6 млн. Разом це й дало приріст на $345,9 млн. Отже, в цій позиції валютні витрати зросли навіть за від'ємного внеску фізичного обсягу. Такий імпорт має обмежену чутливість до подорожчання валюти у короткостроковому періоді. Пальне для транспорту, обладнання для електропостачання та необхідні оборонні компоненти часто доводиться купувати навіть після зміни курсу і девальвація за цих обставин збільшує гривневу вартість закупівель, але не гарантує відповідного скорочення потреби в доларах чи євро.

Окремо потрібно оцінювати імпорт, що створює виробничі можливості. Обладнання сьогодні потребує валюти, проте надалі може забезпечити додатковий експорт або замістити частину зовнішніх поставок, тому відмова від такого імпорту заради швидкого поліпшення статистичного сальдо здатна погіршити майбутній торговельний баланс. Вирішальним є результат інвестиції, який слід оцінювати за реалістичними виробничими та фінансовими розрахунками.

Водночас тривале утримання надмірно міцного реального курсу, якщо така невідповідність підтверджується, може погіршувати цінові умови для українських виробників. Саме тому від НБУ потрібне зрозуміле пояснення того, як аналіз відносних цін, витрат і продуктивності впливає на курсові рішення. Висновок про переоціненість гривні неможливо зробити з одного факту великого імпорту.

Які питання має пояснити Національний банк

Перше питання стосується критеріїв результативності. Мала зміна курсу за значних інтервенцій може свідчити про успішне стримування короткострокового шоку. Вона ще не показує, чи зменшується вразливість країни в довшій перспективі. У звітності регулятора варто чітко пов’язувати курсові рішення з інфляцією, резервами, валютним попитом і змінами у спроможності економіки забезпечувати валютну пропозицію.

Друге питання — які ризики створює поєднання курсових і процентних умов. Дохідність гривневих інструментів може підтримувати попит на національну валюту. Водночас дорожче фінансування здатне обмежувати вкладення у виробництво. Потрібна оцінка обох каналів: наскільки політика зменшує валютний попит сьогодні та як впливає на інвестиції, від яких залежать валютні надходження завтра. Ці два канали потрібно зіставляти при визначенні процентної політики.

Третє питання — як НБУ оцінює запас стійкості за затримки зовнішньої допомоги. Суспільству й бізнесу потрібні сценарії, які враховують доступність міжнародного фінансування, майбутні валютні платежі держави, експортні втрати та критичні імпортні потреби. Такі сценарії мають показувати умови зміни політики, не розкриваючи оперативних параметрів щоденних інтервенцій.

Четверте питання — на яких умовах відбуватиметься подальше пом’якшення валютних обмежень. Кожний істотний крок має супроводжуватися оцінкою додаткового попиту на валюту, його впливу на резерви та очікуваного внеску у приплив капіталу й розвиток бізнесу. Доцільність конкретного послаблення слід доводити за його результатом, а темп змін пов’язувати зі станом зовнішнього фінансування.

При цьому надмірно зосереджувати увагу на поведінці населення було б помилкою. У серпні чиста купівля готівкової валюти фізичними особами знизилася з $0,5 млрд до 0,45 млрд. Одночасно чисті інтервенції НБУ залишалися близько млрд 4,8 млрд. Ці показники охоплюють різні сегменти ринку, тож їх не можна механічно розкладати на частки причин дефіциту. Проте наведена динаміка не дає підстав пояснювати збереження великих інтервенцій наростанням саме готівкового попиту населення.

Яким має бути курс економічної політики

Я вважаю, що нинішня ситуація потребує узгоджених дій Національного банку та уряду із чітким розподілом відповідальності. Уряд відповідає за виробничі, бюджетні й інфраструктурні рішення; НБУ — за монетарні та валютні умови в межах своїх повноважень. Спільною має бути оцінка того, як ці рішення впливають на зовнішню стійкість країни.

Пріоритетом державних програм має стати збереження й розширення валютних надходжень. Захист експортної логістики, енергетичне забезпечення підприємств, гарантії та страхування ризиків варто оцінювати за додатковою виручкою, яку вони дозволяють отримати або зберегти. Відповідні програми потребують бюджетної прозорості, перевірки ефективності та конкуренції за ресурси, тому — значення має конкретний виробничий результат.

Доступ до фінансування слід пов’язати з життєздатними інвестиціями. Для підприємств, які можуть виконати експортний контракт або економічно обґрунтовано замістити імпорт, потрібні інструменти розподілу воєнного ризику, кредитні гарантії та доступне довгострокове фінансування. Фіскальну вартість підтримки має відкрито визначати уряд. НБУ зі свого боку повинен оцінювати, чи його регуляторні та монетарні рішення не створюють зайвих перешкод для фінансування таких проектів, зберігаючи вимоги до якості кредитів.

Імпортну залежність потрібно зменшувати через ефективні виробничі інвестиції. Особливу увагу варто приділити товарам, постійне ввезення яких створює значні валютні витрати і для яких в Україні існують реалістичні можливості виробництва. Відбір таких проектів повинен враховувати собівартість, якість, строки освоєння, потребу в імпортних компонентах і сумісність із міжнародними зобов’язаннями. Самого гасла локалізації недостатньо для позитивного валютного ефекту.

Від чого залежатиме стійкість гривні

Наведені дані показують траєкторію, на якій помірні зміни котирувань супроводжуються великими інтервенціями та значним торговельним розривом. За наявності достатнього зовнішнього фінансування така конструкція здатна забезпечувати керованість валютного ринку, однак вона залишається вразливою до затримки допомоги, нових втрат експорту та подорожчання критичного імпорту.

Якщо підтримання курсу не супроводжуватиметься відновленням виробництва й експортних можливостей, країна ризикує надовго закріпити залежність від допомоги партнерів для оплати значної частини необхідного імпорту. Позикова частина такого фінансування додатково створює майбутні боргові платежі. НБУ має пояснити, як його курсові й процентні рішення допомагають зберегти економічну спроможність країни, а уряд — забезпечити виробництво та інфраструктуру, що приноситимуть валюту. Якість економічного курсу визначатиметься тим, чи перетворюється нинішня зовнішня підтримка на можливості для майбутніх валютних надходжень.