За підсумками 2023 року відношення державного боргу до ВВП сягнуло 84,5%, а цього року, за оцінками МВФ, воно може скласти 94% ВВП. Нагадаю, на початок війни це співвідношення було 49% ВВП.

На 31 березня 2024 року державний борг у валютному еквіваленті становив $151 млрд, збільшившись із початку війни на $58 млрд (+62%). Тому звісно такий приріст є значним додатковим борговим навантаженням на економіку і бюджет.

У нас погіршилась структура державного боргу. Станом на кінець березня 2024 року, частка зовнішнього боргу зросла до 72% (до війни зовнішній борг — 58%); частка боргу у валюті зросла до 74% (до війни 63%). Це підвищує ризики його обслуговування.

Пільгові умови не під 20%

Зовнішній борг перед іншими офіційними кредиторами (МВФ, Світовий банк, ЄС) зростає, Україна такі борги продовжує обслуговувати. Утім нові борги перед офіційними кредиторами, які становлять найбільшу частку у зростанні боргового навантаження під час війни, надаються на виключних пільгових умовах.

Ставка за більшістю таких кредитів не перевищує 2%, а строки погашення становлять до 25 або навіть 35 років як у випадку кредитів ЄС, сплата відсотків за якими передбачена за рахунок ЄС.

Навіть кредити МВФ, які зараз надаються дійсно за відносно високою ставкою близько 7% (бо прив’язані до кошика відсоткових ставок ключових центральних банків світу), є пільговими для нас. Оскільки ринкова ставка для нас із нашим кредитним рейтингом становила би зараз до 20%. І це ще питання, чи позичили би нам на ринкових умовах у стані війни.

Через те, що більша частина нового боргу надається на пільгових умовах, параметри строковості і вартості всього боргу за час війни покращились. За даними Міністерства фінансів, з 2022 року станом на 31 березня 2024 року середньозважена вартість державного та гарантованого державою боргу України скоротилася майже в 1,4 раза — з 7,79% до 5,57%, а середньозважена строковість збільшилася в 1,6 раза — з 6,27 років до 10,04 років.

По суті єдина частка державного боргу, яку Україна обслуговує на відносно ринкових умовах — це ОВДП (які займають менше 30% у структурі державного боргу). При цьому нові залучення через ОВДП зараз (за підсумками 1-го кварталу 2024 року) дозволяють покривати погашення і сплату відсотків за ОВДП.

Тому, якщо врахувати відстрочку за частиною зобов’язань, пільгові умови залучення офіційного зовнішнього боргу, поточний роловер на рівні 162% (заміщення новими старих випусків) по ОВДП у січні-квітні, то платежі з обслуговування всього державного боргу (виплату відсотків і погашення тіла кредиту) є помірними і посильними для бюджету.

Якщо у 2021 році ми витрачали на сплату відсотків за державним боргом 2,8% ВВП, у 2022 — 3% ВВП, у 2023 році — 3,9% ВВП, у 2024 році за умови продовження реструктуризації — буде 4,1% ВВП. Тобто виплати на обслуговування дещо зросли, але не критично.

Чи загрожує нам дефолт

Качати тему дефолту України вигідно хіба що росіянам та найбільш затятим фінансовим спекулянтам, які на таких новинах можуть намагатись купити державний борг ще із більшим дисконтом, ніж він є зараз.

Хоча і зараз такий дисконт вже є немаленьким — до 70−75% від номіналу. Тому поля для великого маневру тут не має. Українські єврооблігації — це стресові активи. За глобальними мірками їх обсяг — це крапля в морі, яка «погоди не зробить».

Ринки і так розуміють, що допоки триває війна і не має визначеності щодо її завершення, ми не зможемо обслуговувати борги за єврооблігаціями на звичайних умовах.

Тобто, фактично ми є у стані дефолту, але де-юре — ні, бо змогли домовитись із кредиторами і перенести виплати. І в цьому плані дуже важливо, щоб Україна і надалі діяла як передбачуваний боржник, домовлялась із кредиторами про відстрочку/ реструктуризацію, а не діяла по-волюнтаристськи, на свій розсуд, мотивуючи це війною (як радять диванні експерти).

У повноцінному дефолті обидві сторони (кредитор і боржник) не зацікавлені. Не існує ніякого «корисного» та життєдайного дефолту. Починаючи з 2016 року Україна вибудовувала довірливі відносини із комерційними зовнішніми кредиторами, діючи як передбачуваний позичальник навіть у таких складних умовах як зараз.

Такі відносини необхідно продовжувати, звісно домовляючись при цьому про послаблення боргового тягаря і перенесення витрат на його обслуговування на агресора.

Читайте також: Ванільні облігації та дисконт до 60%: як Україна хоче реструктуризувати євробонди

Що може бути далі

За умови відстрочки/ реструктуризації боргове навантаження на бюджет у найближчі 3−4 роки буде помірним, і ми з ним впораємось.

Щодо перспективи скорочення державного боргу, до більш безпечного рівня (60% ВВП), то оцінити її можна буде тільки після настання більшої визначеності, насамперед, щодо того як і коли закінчиться війна, і коли Україна зможе перейти до повномасштабного відновлення.

Зростання державного боргу зараз і погіршення його структури обумовлено виключно повномасштабною війною.

Тому я «не відкрию Америку», якщо скажу, що доля найбільшої частини держборгу — перед офіційними кредиторами — вирішуватиметься після війни і за наслідками завершення війни, яку розпочала росія і яка має понести за це в тому числі симетричне фінансове покарання.

Я дуже сподіваюсь, що увесь або принаймні частина зовнішнього держборгу, який виник через російську агресію, врешті — решт буде конвертована у фінансові інструменти гарантовані активами банку росії.

Якщо росія не виплатить компенсацію за збитки, то кредитори отримають право звернення на зазначені активи. Такі та інші опції полегшення боргового тягаря для України за рахунок російських активів зараз обговорюються.