Зростання споживчих цін в Україні продовжує прискорюватись. За даними Держстату, за минулий рік офіційна інфляція склала 12%, а минулого місяця — вже 12,9% у річному вимірі. При цьому базова інфляція у січні 2025 року прискорилась до 11,7%. Це говорить про те, що потенціал подальшого зростання цін далеко не вичерпано, і пікові значення ми побачимо в першій половині 2025 року.
Щоб розгорнути інфляційний тренд, Нацбанк почав підвищувати облікову ставку, хоча насправді значна частина причин зростання цін в Україні зараз не залежить від монетарних чинників. Із 24 січня облікову ставку підвищено на 1% — до 14,5% річних, що, з огляду на ситуацію, яка склалася, вочевидь не є останнім підвищенням. Це визнає й сам Нацбанк.
Як змінюватиметься дохідність депозитів
Теоретично, після підвищення облікової ставки, слідом за зростанням вартості гривневих кредитів, повинні також підвищитися й ставки банків за депозитами. Банкіри, які не хочуть втратити клієнтів, вже починають це робити. Адже українці порівнюють доходи, які отримують за гривневими депозитами, не так із офіційною інфляцією Держстату, як із реальним зростанням цін.
Нацбанк уже визнав, що «в окремих великих банках реальні ставки за депозитами, за вирахуванням поточної інфляції та підвищеного військового збору, вже перейшли у від'ємну площину, а в деяких — коливаються близько нуля». Не кажучи вже про інвестиційний заробіток.
З огляду на оподаткування та військового збору, «чисті» ставки у гривні становлять:
- на 3 місяці — 9,933% річних,
- на 6 місяців — 10,249% річних,
- на 9 місяців — 10,434% річних,
- на рік — 10,12% річних.
Щоправда, деякі банки дають за гривневими вкладами до 15−16% річних, що «чистими» становить близько 11,55−12,32% річних.
Але й цього за поточних умов недостатньо. Тому, якщо Нацбанк продовжить підвищувати облікову ставку та ставки за своїми депозитними сертифікатами, банки й надалі збільшуватимуть дохідність за гривневими депозитами. За моїми оцінками, до кінця весни — ще щонайменше на 0,25−1% річних, залежно від строків розміщення вкладів.
За валютними депозитами від банків особливого зростання дохідності не варто очікувати. Підвищене резервування на коррахунку в гривні за валютними вкладами, що залучаються, робить залучення валюти для банків на свої рахунки зараз малоприбутковим. Але головне, що особливо вкладати валюту в кредити банки не можуть через валютні обмеження Нацбанку і підвищені вимоги до позичальників. Тому для заробітку на валюті, що залучається, у них залишаються переважно:
- валютообмінні операції;
- доходи від плати іноземними банками відсотків за залишками на коррахунках наших банків. Ставки за оплатою за залишки на коррахунках прив'язані до облікових ставок ФРС та ЄЦБ, а їх регулятори почали знижувати. Тому й українські банки на цьому не зможуть багато заробляти;
- розміщення залучених ресурсів у доларах та євро у валютні ОВДП. Дохідність за ними на первинці зараз сягає 4,61% річних у доларі та 3,22% річних у євро.
Тому ставки за валютними депозитами залишаться в межах 1,6−2,5% у євро та від 0,1% до 3% річних — у доларі.
Читайте також: Найвища дохідність серед депозитів зараз за вкладами на 3 місяці: хто платить більше
Що буде з дохідністю ОВДП
Цікавіша і складніша ситуація щодо ОВДП. Міністерству фінансів потрібно одночасно вирішити два протилежні завдання:
- забезпечити приплив коштів до бюджету від продажу облігацій. А для цього необхідно забезпечити інтерес до цих паперів із боку інвесторів. Особливо, якщо облігації доведеться випускати у більших обсягах, ніж раніше планувалося. Для цього дохідність ОВДП у гривні має бути вищою за рівень інфляції (нагадаємо, що доходи від ОВДП звільнені від оподаткування);
- стежити за тим, щоб вартість обслуговування таких боргів держави не особливо збільшувалася, тому що у бюджетному розписі закладено чіткі суми на обслуговування зазначених запозичень.
ОВДП в обігу за номінально-амортизаційною вартістю
Частково Мінфіну із продажем гривневих ОВДП зараз «допомагає» Нацбанк: для виконання банками нормативів резервування регулятор дозволяє їм до 60% такого нормативу покривати за рахунок придбання бенчмарк-ОВДП.
У неофіційних бесідах чиновники Нацбанку натякають, що, у разі потреби, НБУ зможе і надалі підтримувати інтерес банків до держоблігацій — підвищувати нормативи резервування, одночасно розширюючи список бенчмарк-ОВДП.
Тому Мінфін може дозволити собі за бенчмарк-облігаціями не надто рухатися за дохідністю вгору — банки їх і так придбають. Відповідно, витрати на їх обслуговування для Мінфіну особливо не збільшаться, якщо не зростуть самі обсяги розміщення таких облігацій. Тому, принаймні до осені 2025 року, ставки дохідності за бенчмарк-облігаціями навряд чи скоригуються у бік зростання на понад 0,25−0,75% річних.
Проте для фінансування бюджетного дефіциту Мінфіну вочевидь не вистачить сум від продажу лише бенчмарк-облігацій. Особливо, якщо потрібно буде забезпечити додаткові розміщення паперів у разі збільшення витрат на війну.
Та й Нацбанк уже майже вичерпав можливість механізму підвищення нормативу резервування, оскільки банкам потрібно кредитувати та заробляти, а для цього у них мають бути вільні ресурси. Їх стане ще менше від підвищення вимог НБУ щодо резервування. Теоретично, у банківській системі є ще додаткова гривнева ліквідність у вигляді вкладень банків у депсертифікати Нацбанку. Це близько 400−503 млрд грн.
Обсяг операцій НБУ з регулювання ліквідності банків
Але левова частка цих коштів — це вкладення банків у депсертифікати «овернайт». Тобто без шкоди для середньо- та довгострокової ліквідності фінустанов ці ресурси розмістити у довгі (щонайменше 1 рік) нові облігації не вдасться.
За моїми розрахунками, Мінфін, навіть за умови нового підвищення нормативу резервування Нацбанком, зможе залучити від банків до бенчмарку-ОВДП 25−50 млрд грн максимум. Тобто цей ресурс потенційно є, але він вже особливо не змінить глобально погоду із залучення грошей до бюджету через ОВДП від фінустанов. Банки вже мають у своїх портфелях облігацій на суму в еквіваленті 877,74 млрд грн (станом
Великий та середній бізнес уже придбав ОВДП на 184,96 млрд грн. Тому на цю категорію інвесторів Мінфіну також особливо розраховувати не варто: адже підприємствам ще потрібно фінансувати свою оперативну діяльність.
Залишки на рахунках корпоративних клієнтів станом на січень становили 1,461 трлн грн (із яких у гривні лише 1,032 трлн). За моїми розрахунками, у разі потреби, Мінфін зможе додатково продати корпоративним клієнтам-резидентам ОВДП не більше ніж на 25−40 млрд гривень.
Причому приватні компанії купуватимуть гривневі облігації, тільки якщо дохідність за ними буде вищою за інфляцію або, принаймні, даватиме їм такий самий дохід, як і їхній основний бізнес. Тобто продавати папери приватним компаніям Мінфіну буде складніше та дорожче в обслуговуванні.
Нерезидентам поки що наші ОВДП теж не особливо цікаві. У них портфель наразі є в межах 22,37 млрд грн. Але, можливо, іноземці змінять своє ставлення до гривневих облігацій, якщо вони побачать перспективи закінчення війни на прийнятних для України умовах.
Але поки що нерезиденти — не головні гравці з придбання ОВДП (всього 1,2% від усього портфеля випущених паперів). Купувати ж ОВДП самому Нацбанку до свого портфелю (читай — проводити в такий спосіб емісію гривні) не дозволяє меморандум із МВФ.
Тобто основним покупцем облігацій, у разі потреби їхнього активного дорозміщення Мінфіном, може стати лише населення. Українці вже купили облігацій на суму 83,42 млрд грн в еквіваленті (
Але й громадяни будуть готові купувати облігації лише в тому випадку, якщо реальна дохідність за ними перевищуватиме чи хоча б компенсуватиме рівень інфляції в Україні. Для Мінфіну це означає необхідність поступового підвищення дохідності для інвесторів гривневих ОВДП.
Тому Мінфіну доведеться коригувати свої ставки дохідності за ОВДП у гривні. Для того, щоб конкурувати зі ставками за депозитами, що поступово зростають (особливо, якщо НБУ продовжить підвищувати облікову ставку), Мінфіну доведеться підвищити ставку за гривневими ОВДП щонайменше:
- на строки близько 1 року та до 2 років — до 16,2−16,8% річних;
- на строки від 2 до 3 років — до 17−17,5% річних;
- на строки від 3 років і вище (переважно це бенчмарк-ОВДП) підвищення може становити до 1% річних. Тобто приблизно до рівнів облікової ставки, що діє на той момент, або трохи вище — до 14,6−15,5% річних.
За рахунок «розрідження» ринкових ставок за іншими серіями ОВДП та ставок за бенчмарк-ОВДП — середня ставка обслуговування Мінфіном облігацій зросте не настільки суттєво. Це дасть Мінфіну можливість вписатися в кошторис витрат на обслуговування ОВДП на 2025 рік, якщо не доведеться додатково випускати нові облігації.
На цей рік Мінфін має певний запас міцності у вигляді обіцяних обсягів західної фінансової допомоги, що знижує гостроту проблеми залучення населення до придбання ОВДП. Але щойно потреба у фінансуванні видатків бюджету різко зросте, чиновники почнуть підвищувати дохідність за облігаціями на первинному ринку.
Ставки за валютними облігаціями залишаться на поточному рівні, з огляду на політику ФРС та ЄЦБ, а також поточні можливості банків щодо розміщення залучених валютних коштів. Щобільше, ставки можуть навіть дещо знизитися, залежно від того, як розгортатимуться події на фронті та ситуація навколо мирних переговорів.
У відсотках дохідність облігацій у валюті є значно нижчою за дохідність гривневих ОВДП. За рахунок періодичних розміщень євробондів середня вартість залучення коштів до бюджету через канал ОВДП буде нижчою. Комбінуючи розміщення у гривні (як бенчмарк-паперів, так і інших облігацій), а також у доларах та євро, Мінфін не лише матиме можливість закривати свої потреби з мінімальними курсовими ризиками з обслуговування різних випусків облігацій у доларах та євро, а й за можливості здешевлювати загальну вартість їх обслуговування.
Описаний механізм може спрацювати в тому випадку, якщо паралельно Нацбанк триматиме ситуацію на валютному ринку під контролем і не допускатиме значної різкої девальвації гривні. Оскільки, окрім військових ризиків, саме стрибки курсу і страх сильної девальвації гривні є однією з головних причин, яка відлякує зараз частину інвесторів-фізосіб від купівлі держоблігацій.
Підвищуватиме ставку за гривневими облігаціями Мінфін поступово. Тільки у разі подальшої ескалації ситуації на фронтах, яка потребує швидкого та значного зростання надходжень до бюджету, Мінфін буде змушений підвищувати дохідність за облігаціями в межах від 2% до 3% річних за кожним строком розміщення ОВДП із попереднім відповідним погодженням із Верховною Радою змін до бюджету.
Що зараз робити інвесторові
З огляду на потенційне зростання дохідності ОВДП на первинному ринку, я б радив інвесторам-фізособам активніше придивитися до вторинного ринку гривневих облігацій вже зараз. Тому що на тлі періодичних інформаційних та військових ризиків у потенційних покупців гривневих ОВДП на вторинному ринку є можливість ситуативно у досить великих обсягах купувати облігації з вищою дохідністю.
Наприклад, у тих же «лякливіших» нерезидентів. Іноді при придбанні у них дохідність вже зараз може виявитися привабливішою, ніж усі потенційні виграші дохідності після підвищення ставок на первинному ринку.
Якщо ж хочете зараз купити облігації, які нещодавно були розміщені на первинному ринку, то я брав би папери з відносно короткими строками до погашення — у межах 1 року або трохи більше. Бо надалі нові розміщення Мінфіну можуть виявитися дохіднішими.
Крім того, з огляду на посилення геополітичної, військової та економічної напруженості у світі та в Україні, а також чинник дуже швидкої зміни ситуації, я б рекомендував інвесторам зараз щомісяця переглядати свій портфель ОВДП, з погляду їхньої дохідності, ризиків та ліквідності окремих випусків. Це дозволить оперативно реагувати на події, що відбуваються, та формувати свій портфель даних паперів, з погляду «ризик-дохідність».