Про ціни
Як вдалося сповільнити інфляцію
Контрольована інфляція, яка за підсумками року виявилася нижчою за прогноз у 30%, досягнута завдяки комплексу заходів. Це далеко не тільки облікова ставка. Це, по-перше, фіксація обмінного курсу. Бо, якби НБУ не зафіксував курс, інфляція була б вищою.
Зараз основний стримуючий фактор для інфляції — це фіксація обмінного курсу. Для того, щоб підтримувати цю фіксацію обмінного курсу, для того, щоб не відбувалося вичерпання міжнародних резервів, гривня має бути привабливою. Тобто у вкладників має бути впевненість у тому, що ставка за депозитами хоча б частково захистить їх кошти від інфляції. Отже, в контексті стійкості валютного ринку і фіксованого обмінного курсу облікова ставка 25% допомогла. Звичайно, дискусія, що щось можна було зробити інакше, завжди актуальна, але наразі — результат на табло.
По-друге — допоміжний інструмент для підтримки стійкості валютного ринку — обмеження попиту на валюту і, відповідно, тиску на міжнародні резерви. Мова про комплекс нестандартних заходів у вигляді купівлі валюти під депозит, спеціального депозиту для хеджування від зміни офіційного курсу, а також про валютні обмеження, які калібрувалися протягом минулого року.
Коли кажуть, що підвищення облікової ставки чи інші вжиті НБУ дії не мали сенсу, бо все одно інфляція залишається контрольованою і не є рекордною, навіть порівнюючи з іншими країнами, — то це не так. Ми маємо таку ситуацію саме завдяки тому, що всі ці заходи були здійснені.
Щодо перспектив: ми зараз не перебуваємо в режимі класичного інфляційного таргетування, за якого облікова ставка — це основний інструмент управління інфляцією. Наразі це допоміжний інструмент саме для забезпечення стійкості курсового режиму, для зниження тиску на міжнародні резерви і зменшення попиту на валюту за рахунок більшої привабливості гривні.
Водночас, як зараз, так і за умов інфляційного таргетування, визначаючи рівень облікової ставки, ми повинні дивитися на перспективу, тобто на очікування і на прогноз інфляції. Очікування зараз, незважаючи на всі виклики війни, є нижчими за облікову ставку. Щодо прогнозів: ми матимемо певне прискорення інфляції найближчими місяцями, але вже з другого кварталу вона почне поступово знижуватися і стане нижчою за облікову ставку.
Поточний рівень інфляції — це дуже непоганий результат, враховуючи, що ми маємо взагалі глобально високу інфляцію, і багато країн б'ють інфляційні рекорди. Водночас, звичайно, ми не відмовляємося від своєї інфляційної цілі в 5%.
Читайте також: Нові ставки за депозитами та ліміти за картками: що банки запропонують клієнтам у 2023 році
Як взяти під контроль інфляцію під час війни
Ми вивчали дуже детально питання роботи центробанків в умовах війни, і завдяки чому деяким із них вдавалося зберегти контроль над інфляцією. Це дуже виключні випадки, і кожен із них унікальний, адже всі війни проходять по-різному.
Загалом, світовий досвід свідчить, що фіксований обмінний курс приносить свої результати на цьому етапі, і дуже важливо, щоб у центробанку були ресурси для його підтримки, — а саме достатній обсяг міжнародних резервів. Нам у цьому допомогли наші міжнародні партнери, надаючи фінансування.
Другий дієвий інструмент — це обмеження обсягів монетизації. Ми бачили прямий зв'язок між монетизацією дефіциту держбюджету Національним банком і тиском на валютному ринку. Тиск на валютному ринку в наших умовах — це безпосередній фактор для зростання цін. Тому те, що вдалося підтримувати фіксацію обмінного курсу, належний обсяг міжнародних валютних резервів, і обмежити обсяги емісійного фінансування, та підвищити облікову ставку, — це інгредієнти, які дозволили навіть в умовах повномасштабної війни зберегти контрольованість інфляції.
Читайте також: До чого призвело підвищення облікової ставки до 25% і що буде далі
Про курс гривні
Чому НБУ і надалі триматиме фіксований курс
В сьогоднішніх умовах фіксований валютний курс поки що ефективніший, ніж повернення до інфляційного таргетування. Як у фіксованого, так і у плаваючого обмінного курсу, який є однією з основних передумов інфляційного таргетування, є свої переваги та недоліки.
На поточному етапі переваг від фіксації обмінного курсу більше, ніж недоліків.
По-перше, фіксований курс є якорем для стабілізації очікувань. Зараз важко знайти йому альтернативу, оскільки, незважаючи на те, що інфляція контрольована, вона все ще висока, і ми ще не перейшли до траєкторії її зниження.
По-друге, основна перевага плаваючого курсу — він дозволяє економіці швидше адаптуватися до шоків. Тобто коли зростає попит на валюту, курс девальвує, відповідно, попит на валюту певним чином гаситься. Якщо є певний ревальваційний тиск, це також обмежує інфляцію, і центробанку легше стабілізувати економіку.
Але в нас сьогодні валютний ринок має дуже мало потужності для знаходження рівноваги, оскільки попит на валюту значний. Це пов'язано, в тому числі, і з суттєвим дефіцитом держбюджету, який об'єктивно в цих умовах має бути. Тож у поточних умовах фіксація курсу має більше переваг, із огляду на те, що вона дозволяє зберігати ситуацію контрольованою.
Коли Нацбанк відпустить гривню
Одна з переваг плаваючого курсу у тому, що він дозволяє не накопичувати дисбаланси в економіці. Наразі ми не бачимо якихось значних дисбалансів, пов'язаних саме з фіксацією обмінного курсу. Але важливо не пропустити той момент, коли ситуація розвернеться, і від фіксації обмінного курсу буде більше недоліків, ніж переваг, а дисбаланси почнуть накопичуватися.
Момент повернення до плаваючого курсу пов'язаний не стільки з якимись календарними датами, скільки з передумовами. Це станеться тоді, коли валютний ринок матиме більше можливостей для самозбалансування і пошуку рівноваги, коли буде альтернативний якір для стабілізації очікувань. До повномасштабного вторгнення цю роль відігравала інфляція.
На валютний ринок впливає безліч чинників та подій, тому дуже важко спрогнозувати момент у часі, коли відбудеться перехід від фіксованого до плаваючого обмінного курсу. Тим паче, що, найімовірніше, це відбуватиметься поступово.
Звідки у банків так багато грошей і як НБУ вирішує цю проблему
Зараз економіка функціонує в зовсім інших межах, ніж це було раніше.
Значна частина видатків зі зростаючого бюджетного дефіциту фінансується за рахунок або монетизації Національним банком, або міжнародної фінансової допомоги. Тобто за рахунок коштів, яких в економіці не було.
Далі ці гроші потрапляють у вигляді виплат на рахунки юридичних і фізичних осіб. З огляду на те, що у нас дворівнева банківська система, ці кошти з'являються у двох місцях. По-перше, це поточні рахунки фізичних і юридичних осіб. По-друге, це рахунки банків в НБУ. Як наслідок, ми маємо профіцит ліквідності банківської системи, який сформувався через надходження нових коштів до економіки.
Давайте подивимося, за яких причин у таких умовах ця ліквідність могла б не виникнути. Перша — якщо б у громадян не було довіри до банківської системи і вони тримали гроші переважно в готівці.
Друга — якби не було довіри до гривні. Тоді б ці кошти повністю надходили на валютний ринок, і за рахунок продажу валюти Нацбанком із метою збалансування ринку ця ліквідність просто вилучалася б через валютні інтервенції. Це виснажувало би міжнародні резерви. Обидва ці випадки були б вкрай небажаними, і тому дуже добре, що їх вдалося уникнути.
Але чи є взагалі отакий профіцит ліквідності проблемою? — Так, адже це заважає трансмісії. Є держбанки, через які відбуваються ці виплати. Через те, що в них постійно є кошти на поточних рахунках, вони не мають стимулів збільшувати строкові депозити.
Відповідно, ситуація з ліквідністю їх мало хвилює, оскільки в них її надлишок. Це проблема для монетарної трансмісії, втім, вона не стала для нас сюрпризом. Ми враховували це, підвищуючи ставку у червні, та розробили додаткові заходи, щоб задіяти їх, коли це буде необхідно.
Зараз НБУ робить кроки для того, щоб вирішити цю проблему. Підвищення обов’язкових резервів за поточними рахунками стимулюватиме банки залучати саме строкові депозити, оскільки за ними нормативи не збільшилися. Це також певним чином зв'язуватиме цей надлишковий профіцит ліквідності.
Якщо повернутися до ситуації до лютого минулого року, то основний обсяг операцій НБУ проводив саме за двотижневими депозитними сертифікатами. Коли розпочалося повномасштабне вторгнення, була потреба мінімізувати ризики для ліквідності банківської системи, й, відповідно, Національний банк залишив лише операції з депозитними сертифікатами овернайт.
Але, зазвичай, дизайн монетарної політики центробанків виходить з того, що основні операції мають бути строковішими. Це підвищує зацікавленість банків у прогнозуванні власної ліквідності і пожвавлює міжбанківський кредитний ринок. Таким чином, банки більше конкурують за вкладників.
НБУ не буде пасивно спостерігати за ситуацією. НБУ може застосовувати свої інструменти, щоб зв'язувати зростаючу частину вільної ліквідності в банківській системі. Зокрема, не можна виключати подальшого підвищення обов'язкових резервів. Це інструмент достатньо дієвий.
Щодо повоєнного відновлення, то тут декілька моментів. По-перше, ми ще не маємо чіткої інформації про дизайн так званого «Плану Маршала»: ані про те, які сектори фінансуватимуться, ані про масштаби фінансування. Але, залежно від того, яким буде притік цих інвестицій в економіку України та через які канали він відбуватиметься, і формуватиметься певний дизайн.
У будь-якому випадку, дизайн монетарної політики має складатися таким чином, щоб дозволяти НБУ активно впливати на відсоткові ставки. Якщо ми говоримо про якісь механічні кроки зі скасування операцій НБУ з депозитними сертифікатами, це, очевидно, не те, що підвищує можливості управління відсотковими ставками в економіці. Тому варіанти можуть бути різними, але вони мають збільшувати, а не знижувати здатність НБУ керувати процесами в економіці.
Читайте також: Мінфін обкатав нові ОВДП: як зміниться ринок держоблігацій
Про депозитні ставки
Завдяки діям НБУ ми бачимо розворот тренду на зниження частки строкових депозитів банків. Вона вже потрошку починає зростати. Якщо побудувати графік, де одна вісь — це зміна строкових коштів, а інша — зміна ставок за строковими депозитами, то виявиться, що закони економіки продовжують діяти. Чим вища ставка — тим більше строкових коштів залучає банк.
Просто у нас у незвичному становищі опинилися певні банки, через які проходить більшість виплат, і для них це не є стимулом. Водночас, у інших банків є суттєві зміни у відсоткових ставках, але про досягнення мети поки що говорити зарано.
Щодо розширення банківських інструментів запозичень, у тому числі з прив'язкою до інфляції, то це цікавий інструмент. Якби він обертався на ринку, то, виходячи з його котирувань, можна було б вираховувати насправді очікувану інфляцію: не за опитуваннями, а наскільки реально люди готові ризикнути своїми грошима, вірячи в певний рівень інфляції.
Але це питання на значну перспективу. Щоб були такі депозити під інфляцію, повинні бути і певні активи, які індексовані на інфляцію. Цей інструмент розвивати складно, але розвивати варто, як на мене.
Про очікування на 2023 рік
Виходячи з того, що на кінець 2022 року ми мали кращу ситуацію (ніж прогнозували), можна було б очікувати й більш сприятливого прогнозу на 2023 рік. Фінальні цифри будуть незабаром — ми презентуємо найсвіжіший прогноз 26 січня.
Але я не погоджуюсь, що більшість інфляційних прогнозів є вищими за прогнози Національного банку. Справді, є вищі, зокрема, таким був урядовий прогноз. Але прогнози більшості фінансових аналітиків були нижчими, ніж у НБУ. Такий розкид прогнозів лише підтверджує, що в нас зараз дуже суттєва невизначеність, і припущення, які закладаються в ці прогнози, дуже різні.
В комунікаціях із монетарної політики ми намагалися бути максимально прозорими та залишатися проактивними: діяти на випередження і доносити всю інформацію, на якій базувалися відповідні рішення.
Незважаючи на всі виклики, повномасштабну війну, ми все одно оприлюднили Інфляційний звіт із прогнозами вже в липні, зробивши невелику паузу в квітні, коли виходили з дрібнішими комунікаціями. І як показала практика, прогнози на цей рік були достатньо непоганими, враховуючи той розкид ймовірностей, який в нас був.
Якщо говорити про рішення з підвищення облікової ставки до 25%, то дійсно, центральні банки намагаються в своїй монетарній політиці уникати сюрпризів. Але в окремих випадках, коли ми говоримо про такі значні зрушення, сюрпризів уникнути неможливо. Вже доводиться з цим фактом миритися, це невід'ємна складова нашого життя, враховуючи, що ми живемо в екстраординарних умовах.