Що змінилось
Перший перегляд монетарної стратегії ЄЦБ здійснив у 2021 році. Це подавалося як екстраординарна подія, що супроводжувалась активною комунікаційною кампанією та справді могла створити враження, що очікується щось радикально нове. «No stone to be unturned» — так президентка ЄЦБ Крістін Лагард позиціювала тодішній процес перегляду стратегії.
Те, у який спосіб змінилась стратегія ЄЦБ у 2021 році, навряд чи можна вважати радикальною інновацією. Проте деякі моменти однозначно варті уваги для розуміння стартових позицій перегляду стратегії 2025 року.
Тоді ЄЦБ змінив формулювання цінової стабільності, запровадивши звичніший для центробанків-таргетерів інфляції симетричний підхід: відхилення від середньострокової цілі у 2%, в який бік би воно не відбувалося, є однаково небажаним.
ЄЦБ значну увагу приділив:
- дефляційним ризикам,
- закріпленню інфляційних очікувань на нижчому за ціль рівні,
- потребі створення інфляційних буферів для розширення простору руху ключових відсоткових ставок,
- структуруванню монетарних інструментів, адресованих проблемі низької інфляції,
- зрештою перебуванню відсоткових ставок у довкола-нульовій зоні тощо.
Власне, стратегія 2021 року справді переглядалася під соусом нав’язливих острахів дефляції. Утім, подальші події виявилися протилежністю того, на що очікували її розробники.
Між 2021 та 2025 роком відбулися настільки кардинальні зміни, що перегляд стратегії зараз видається не стільки плановою, скільки нагальною подією. Постковідний інфляційний сплеск, розвал ланцюгів постачань 2020−2021 років, енергетична криза в Європі. А далі повномасштабна загарбницька війна фашистської московії проти України спричинила геополітичний надлом, що поглибив фрагментацію глобальної економіки.
На які моменти оновленої стратегії ЄЦБ варто звернути увагу
Перше — чітке визнання, що в умовах структурної невизначеності дотримання мандату цінової стабільності у вигляді досягнення інфляційної мети у 2% є основним внеском в підтримання економічного зростання. Такий чіткий номінальний якір, довкола якого формуються очікування економічних агентів, є фундаментом макрофінансової стабільності, завдяки якій і усувається негативний вплив на економічну динаміку.
Друге — в стратегії приділяється значна увага проблемі реакції на шоки. Якщо «погляд повз», тобто відсутність реакції центробанку на зростання інфляції через шок пропозиції, розглядається, як певний внесок у підтримку зростання, то це тільки один бік питання. Стратегія передбачає досить чіткі визначення передумов для такої відсутності реакції. Вони звучать так: шок має бути незначним; він має бути швидкоплинним; інфляційні очікування добре заякореними.
Щобільше, будь-які відхилення інфляції від мети розглядаються в конкретному контексті драйверів інфляційних процесів, причин шоків та їх наслідків із поправкою на характер заякореності інфляційних очікувань та ефективність монетарної трансмісії тощо.
Третє — ЄЦБ визнав проблему двох режимів інфляції (підхід, який запровадив в аналітичну роботу Банк Міжнародних Розрахунків). Якщо коротко, то режим низької інфляції має елементи, що штовхають інфляцію донизу. Вони діють через заякорення очікувань, мінливість шоків, зосередженість шоків на окремих ринках, слабкий зв’язок між інфляційним тиском та економічною активністю (так звана горизонтальна крива Філіпса).
За режиму високої інфляції вона, навпаки, має тенденцію до самовідтворення на вищих рівнях через зміну характеру формування очікувань, інфляційну інерцію, охоплення ціновим тиском широкого набору компонентів індексу споживчих цін, появу спіралі «зарплати-ціни» тощо.
Саме негативний досвід 2021−2023 років вплинув на те, яка увага приділяється ризикам переходу у високоінфляційний режим. Фактично ЄЦБ визнав, що нехтування шоками, навіть якщо це шоки пропозиції, не є сприятливим для економічного зростання. А в окремих випадках агресивніша реакція на такі шоки є кращою для економіки через швидше затухання тиску на ціни з боку витрат.
Очевидно, що досвід боротьби з нещодавнім інфляційним вибухом таки дався взнаки. І ФРС, і ЄЦБ, і низка інших центробанків, попри затримку з монетарною реакцією на прискорення інфляції у 2021 році, змушені були підвищувати ставки найвищими темпами, порівнюючи з іншими випадками циклу посилення монетарних умов.
Четверте — в стратегії чітко описана аналітична структура, що супроводжує монетарні рішення, з акцентом на економічний, монетарний та фінансовий аналіз. Попри те, що такий підхід успадковано з попереднього перегляду, в ньому є низка наголосів, на які варто звернути увагу.
ЄЦБ артикулює, що аналіз ефективності монетарної трансмісії є невіддільним елементом критеріїв, на основі яких ухвалюються рішення щодо ключового монетарного інструменту — відсоткових ставок та розгортання інших монетарних інструментів. Останні повинні бути гнучко адаптовані до мінливого характеру макроекономічних тенденцій та умов ліквідності в єврозоні.
Також ЄЦБ бере до уваги проблему фінансових дисбалансів, але уникає наративного підходу, згідно з яким варто боротися з їх експансією, чи, навпаки, агресивно долати їх наслідки. За будь-яких обставин, фінансова стабільність визнається передумовою цінової стабільності, що є вкрай важливим підґрунтям для якісної координації між монетарною, макропруденційною та наглядовими політиками в зоні євро.
П’яте — питання прибутку. Як відомо, особливості сучасного операційного дизайну монетарної політики є вразливими до ситуації із розворотом відсоткових ставок після періоду акумулювання на балансах значного обсягу активів. У стратегії зазначається, що негативний фінансовий результат є тимчасовим і таким, що не позначається на здатності підтримувати цінову стабільність.
Інакше кажучи, ЄЦБ вказує на те, що міркування щодо прибутку не є визначальними в його діяльності, хоча і запевняє про вибір того варіанту монетарних рішень, який найбільшою мірою буде співвідноситися з фінансовою ефективністю.
Стратегія містить ще дуже багато цікавих деталей і технічних нюансів. Наприклад, застереження щодо застосування в аналізі неспостережуваних змінних, таких як нейтральні ставки, роз’яснення щодо окремих компонент таргетованого цінового індексу, виклики зеленого переходу тощо.
Попри те, що ЄЦБ не завжди можна брати за приклад для НБУ через відмінності в структурі економіки, оновлена стратегія вчергове вказує, що ключові моменти сучасної монетарної політики є екстериторіальними, оскільки спираються на наукові дослідження та експертність світового рівня.
Як НБУ може використати досвід ЄЦБ
Відповідь на це питання краще розпочати з наступного формулювання: оновлена стратегія ЄЦБ зміцнює окремі позиції, яких дотримується НБУ, і які часто є предметом обсесивно-компульсивного критиканства.
По-перше, інфляційні процеси зумовлюються шоками, реакція на які вимагає суворого контекстного аналізу, чіткої ідентифікації їхньої природи, коректних припущень про їх тривалість та надійних передбачень їх впливу на ціновий тиск в коротко- та середньостроковій перспективі.
По-друге, для оптимальної політики сила шоку має значно більше значення, ніж природа шоку. А тому реакція на сильний інфляційний тиск має бути відповідною: швидкою і магнітудною.
По-третє, в умовах, коли монетарна трансмісія є вразливою, оптимальна монетарна реакція повинна враховувати збої в проходженні монетарних імпульсів.
По-четверте, неспостережувані змінні є важливим елементом аналізу, але застосування широкого набору даних дозволяє краще бачити нюанси та приховані нелінійні процеси у макроекономіці та фінансах.
По-п'яте, операційний дизайн та монетарні інструменти повинні відповідати викликам, які стоять перед монетарною політикою. А тому між вибором на користь простоти операційного дизайну і ризиком його ускладнення має стояти принцип ефективності.