Хибний підхід
Війна негативно впливає на державні фінанси. Тут об'єктивно. База для збору доходів падає через руйнації та зменшення можливостей для економічної діяльності.
Щоправда, у випадку України — маємо ще й цілу низку необґрунтованих популістських рішень щодо звільнення від оподаткування. Яскравий приклад недолугого виконавчого рішення щодо звільнення від розмитнення операцій із ввезення авто не для потреб ЗСУ та медзакладів, а назад для усіх.
Натомість, потреби у фінансуванні, навпаки, зростають. Тобто гроші все одно необхідно десь брати. Тому, зокрема, канал боргового фінансування у цей час має працювати на повну потужність. Ключове слово тут «має», оскільки стверджувати, що він дійсно працює так, як того вимагає цей нелегкий час, було б явним перебільшенням.
Подивимося на цифри. З початку дії воєнного стану уряд на первинних аукціонах залучив 77 млрд грн через розміщення ОВДП у гривні та 13 млрд грн (в еквіваленті) через розміщення ОВДП в іноземній валюті. За цей же час Нацбанк здійснив прямий викуп ОВДП на суму 120 млрд грн.
Щось «не так у королівстві Данському», чи не так? Ми занадто покладаємося на друкарський верстат.
Звичайно, у період воєнного стану залучення центрального банку до прямої допомоги бюджету у певних обсягах є цілком виправданим. Але якщо ми не хочемо потім відчути на собі усі наслідки роботи «друкарського верстату» і дивуватися, чому відчувається тиск на гривню та чому зменшуються міжнародні резерви, то використовувати цей канал слід максимально виважено. Принаймні, він не має превалювати над ринковими розміщеннями і НБУ має бути «кредитором останньої надії».
Читайте також: Чому треба відмовлятись від «ручного» управління фінансовою системою
Чотири ризики для вкладень в ОВДП
На сьогодні ліквідність банківської системи знову починає бити рекорди: банки сконцентрували на депозитних сертифікатах НБУ близько 190 млрд грн. Чому ці кошти вкрай обмежено вкладаються в ОВДП?
Є ціла низка причин, але головною серед них є дохідність, яка складається з ціни грошей та рівня ризику. Ціна грошей з початку війни не змінилася — облікова ставка НБУ і надалі тримається на рівні 10% річних і я б не радив НБУ її поки що переглядати. Щодо ризику, то він, зрозуміло, значно зріс. На всяк випадок поясню твердження щодо ризиків більш розгорнуто.
По-перше, це ризик інфляції. Він є особливо актуальним для фізичних осіб, які останнім часом стали активніше купувати ОВДП, і за що їм окрема подяка. Остання цифра по інфляції — 16,4% (квітень 2022 до квітня 2021), і її зниження в найближчому майбутньому не очікується.
По-друге, ризик девальвації гривні — він особливо важливий для іноземних інвесторів. Чи не тому вони наразі не вкладають у ОВДП навіть ті кошти, які вони отримують у якості планових погашень і через валютні обмеження все одно не можуть вивести за кордон? Так звана implied yield за 3-х місячними безпоставними форвардними угодами на офшорному ринку (яку з певними припущеннями можна розглядати як індикатор девальваційних очікувань) зараз становить близько 40% річних.
По-третє, ризик зростання короткострокових ставок у гривні в майбутньому. Він актуальний для банків, які, нагадаю, мають опцію купівлі сертифікатів НБУ (на сьогодні під 9% річних) або дострокового повернення раніше взятого рефінансування (вартість якого на сьогодні 10−11% річних).
І, нарешті, по-четверте, ризик дефолту (реструктуризації) уряду за облігаціями, особливо актуальний в іноземній валюті (наші ОВДП в доларах з погашенням в 2026-му році на сьогодні на зовнішніх ринках котуються на рівні близько 36% річних).
За таких умов очевидно, що поточна дохідність за гривневими ОВДП (9,5% — 11,5% річних) чи валютними ОВДП (3,7% річних в доларах чи 2,5% річних в євро) далеко не в повній мірі покриває вищезазначені ризики.
Читайте також: Як і де купити військові облігації
На кого ляже тягар друкарського верстату
Чи враховані вони (ризики, — ред.) у ставках за ОВДП на первинному ринку? З початку війни, попри значне зростання ризиків, дохідність за первинними розміщеннями не лише не збільшилася, а подекуди навіть зменшилася. Чи може Мінфін за таких умов розраховувати на достатні обсяги ринкового попиту на свої папери?
Питання риторичне. Звичайно, можна зайнятися моралізаторством і закликати інвесторів погоджуватися на ту ціну, яку пропонує Мінфін. Але навряд чи це матиме належний ефект, оскільки інвестори зазвичай оперують не тільки і не стільки своїми коштами, а й коштами тих же вкладників, якім зараз також нелегко.
Можна, звичайно, і далі покладатися на Нацбанк. Але за рахунками, які зараз оплачуватимуться через друкарський верстат, з певного моменту все суспільство муситиме заплатити значно більшу ціну — і ми вже в цьому пересвідчувалися не раз.
Міжнародна допомога? При усій повазі, але поки що не видно аби нам виділяли ті «$5 млрд на місяць», які ми потребуємо.
Ну і на прикладі військової справи ми вже мали змогу пересвідчитися, що міжнародні партнери схильні збільшувати обсяги допомоги лише тоді, коли ми самі демонструємо не на словах, а на ділі, незламність і бойовий дух і докладаємо власних зусиль для здобуття перемоги. Саме це наразі демонструють наші героїчні збройні сили на полі бою. Чи не час почати демонструвати такі ж підходи Міністерству фінансів на борговому полі?
І окреме питання — погашення і обслуговування наявних (як внутрішніх, так і зовнішніх) боргових зобов’язань України. Але про це окремо і дещо пізніше.