Головний менеджер з макроекономічного аналізу казначейства Райффайзен Банку Аваль Михайло Ребрик наводить аргументи, чому облікову ставку краще не знижувати.

В останні роки в Україні облікова ставка Національного банку стала дієвим інструментом регулювання монетарної сфери. Її зміни через ставки за основними операціями з надання і вилучення ліквідності з незначним часовим лагом транслюються на вартість фінансових ресурсів і активів. Так, зміни облікової ставки протягом 2018 р. вже на наступний день відображалися на вартості ресурсів на міжбанківському ринку на 0,3-0,9 п.п. в залежності від кроку коригування. В цілому ж підвищення ключової ставки з 14,5 до 18% призвело до зростання Українського індексу міжбанківських ставок на 3,9 п.п. — з 13,2% до 17,1%.

Далі ця зміна відображається на динаміці кредитних і депозитних ставок банків і вартості урядових запозичень. Так з початку 2018р. вартість кредитів для фізосіб в національній валюті зросла на 3,9 п.п., а для підприємств і організацій — на 6,6 п.п. При цьому прибутковість депозитів корпоративних клієнтів в національній валюті збільшилася на 5,9%, тоді як Український індекс ставок за гривневими депозитами населення в залежності від терміну розміщення вкладу додав 1,3-1,8 п.п. Середньозважена дохідність за гривневими облігаціями внутрішньої державної позики зросла з 16 до 20%.

Таким чином, підвищення облікової ставки НБУ відбивається на подорожчанні фінансових ресурсів для уряду, підприємств і домогосподарств, на їхні очікування та інвестиційних рішеннях. У зв'язку з цим, все більше уваги привертають рішення НБУ щодо зміни облікової ставки, найближче з яких буде винесено 31 січня. Цього разу ми очікуємо, що рішення членів комітету з монетарної політики і Правління НБУ буде супроводжуватися жвавою дискусією внаслідок наявності численних суперечливих аргументів на користь як зниження облікової ставки, так і її збереження на поточному рівні.

Серед ключових аргументів на користь незначного зниження ставки (на 0,5-1 п.п.), на наш погляд, можна виділити такі:

1. Останнім часом намітилися перші ознаки зміни тренду на дезінфляційний: індекс споживчих цін у 2018 р. знизився з 13,7% до 9,8%, побивши 5-річний рекорд. Покращилися і інфляційні очікування населення (11,9% в грудні 2018 р. проти 14,9% у вересні). Це дозволило представникам Правління НБУ (Якову Смолію і Дмитру Сологубу) досить недвозначно сигналізувати, що «… на сьогодні є тенденція, і всі підстави переглянути і послабити нашу монетарну політику» і що тренд підвищення облікової ставки, який спостерігався в попередні роки «… досяг піку і зміниться на знижувальний».

2. Поточні монетарні умови є досить жорсткими, номінально ставки майже в 2 рази перевищують рівень інфляції. Як свідчать результати оцінки ділових очікувань підприємств України (проводяться НБУ), високі ставки залишаються основною перешкодою при прийнятті рішень щодо залучення кредитів (67,3% респондентів у 4 кв. 2018). При цьому, за нашими оцінками, підприємства і організації в значній мірі вичерпали резерви власних ресурсів для капітального інвестування, а потреба в позикових коштах зростає третій квартал поспіль. Це дає підстави для прогнозування поступового охолодження інвестиційного попиту і, відповідно, стримування зростання ВВП, що відображається в погіршенні прогнозів зростання економіки України в 2019 р.

Прогнози реального зростання ВВП України

Джерело

2018

2019

2020

Райффайзен Банк Аваль

3,2

2,7

3,1

Національний банк України

3,4

2,5

2,9

Консенсус прогноз-аналітиків

НБУ

3,3

2,7

3,1

Мінекономрозвитку

3,1

2,9

3,1

Bloomberg

3,2

3,0

3,0

МВФ

3,3

2,7

3,0

Світовий банк

3,3

2,9

3,4

J.P.Morgan

3,5

3,5

3,0

Середнє значення

3,3

2,9

3,1

3. Відновлення кредитування визначено як одне з ключових завдань НБУ відповідно до Стратегії та Програми дій на 2019 р. Зниження облікової ставки можна розглядати як один з інструментів досягнення поставленого завдання.

4. Монетарна база і грошова маса (+5,6% р/р у грудні 2018 р.) зростають темпами нижчими, ніж зростання номінального ВВП (очікується близько 20% р/р за результатами 2018 р.). Грошовий мультиплікатор знизився до 2,93 в грудні (3,03 роком раніше). Макроекономічний прогноз НБУ містить ще більш стримане збільшення грошової бази і грошової маси в 2019 р. (+6,2% і 8,7% відповідно). У той же час номінальне зростання ВВП прогнозується на рівні 11,1% при відносно постійній швидкості грошового обігу. В результаті відбувається нарощування обсягу готівкової гривні поза банками (+10,5% р/р у 2018 р.) для здійснення розрахунків. Зниження облікової ставки буде сприяти насиченню транзакційного попиту на гроші з боку населення і організацій, що підвищується внаслідок зростання економіки.

Ряд аргументів, які свідчать про передчасність переходу до зниженої облікової ставки:

1. Незважаючи на відчутне зниження, інфляція (9,8%) все ще залишається значно вищою цільового діапазону НБУ (5% ± 1 п.п), а її повернення в зазначений діапазон самим же НБУ очікується тільки у 1 кв. 2020 року.

2. У стратегії монетарної політики НБУ вказується, що одним з головних критеріїв успішності монетарної політики є «заякорення» інфляційних очікувань на рівні інфляційного таргета. Очікування на рівні 11,9% також залишаються істотно вищими таргета.

3. Дещо передчасно констатувати стабільність дезінфляційного тренду внаслідок збереження істотного фундаментального тиску з боку споживчого попиту. Відчутному зниженню інфляції в кінці минулого року, разом з жорсткою і незалежною монетарною політикою НБУ, сприяла низка ситуативних чинників — зниження світових цін на нафту, рекордний урожай зернових (через канал валютного курсу).

У той же час, на наш погляд, фундаментальний тиск з боку чинників інфляції попиту залишається підвищеним внаслідок:

  • значного зростання зарплат як в номінальному (+ 20,5% г / г у грудні 2018 р.), так і в реальному (+ 9,7% г/г) виразах;
  • зростання мінімальної з/п із поточних 3723 до 4173 грн з 01.01.2019 і актуалізації пенсій і соціальних трансфертів (бюджетом на 2019 р. передбачено зростання витрат на соціальний захист і соціальне забезпечення населення на 32,1% г / г (+48,5 млрд грн.);
  • посилення дефіциту кадрів як в результаті розвитку економіки України, так і суттєвого відтоку трудових мігрантів (рівень безробіття в Україні в 3 кв. 18 року вперше з 2013 р. знизився до 8%);
  • значних перерахувань від трудових мігрантів ($ 8,2 млрд або + 11% г/г у 1-3 кв. 18);
  • позитивних споживчих настроїв (Індекс споживчих настроїв (Gfk);
  • динамічного зростання споживчого кредитування (+ 34% г/г у листопаді 2018 р.).

Відзначимо, що Меморандумом про економічну і фінансову політику України з МВФ закріплено подальше підвищення ціни на газ на + 15% з травня 2019 р. і + 25% з січня 2020 р

4. Політика «дорогої гривні» сприятлива для зміцнення обмінного курсу гривні, який, в свою чергу, є одним з ключових чинників цінової динаміки.

5. Збереження високої ключової ставки повинно зберегти тренд зростання ставок по депозитах фізосіб, що намітився лише останнім часом. Це повинно послужити нарощуванню схильності до заощаджень і дещо остудити споживчий попит, що сприятливо позначиться на інфляції.

6. Зниження ставки може знизити приплив депозитів у банківську систему, що потенційно несприятливо позначиться на формуванні ресурсної бази банків для розширення кредитування економіки.

Вигідні вклади з програмою «Бонус до депозитів»

7. Високий рівень реальних процентних ставок допомагає підтримувати інтерес нерезидентів до гривневих інструментів на тлі зниження інтересу інвесторів до активів країн, що розвиваються. Приплив інвестицій у валюті повинен забезпечити зміцнення курсу гривні.

8. Зниження ставки може привести до зниження ставок за споживчими кредитами, які підігрівають попит населення і служать одним з проінфляційних факторів.

9. Незважаючи на високі ставки за кредитами, обмежений доступ до банківських кредитів як і раніше не розглядається підприємствами як істотне обмеження щодо нарощування обсягів виробництва. Про це свідчать результати опитування ділових очікувань підприємств, проведених НБУ у 4 кв. 2018 р. Попит на кредити залишається високим: частина респондентів, які планують брати кредити склала 37,6% проти 36,6% у 3 кв. 2018. На зростання портфеля корпоративних кредитів розраховує 75% банків, опитаних НБУ, 52% відзначає зростання попиту корпорацій на кредити в 3 кв. 2018 р.

10. Ситуація з запасами банківської ліквідності сезонно нормалізувалася (57,9 млрд грн на коррахунках + 66,8 млрд грн. інвестицій в депозитні сертифікати НБУ станом на 28.01.2019), а новий дизайн монетарної політики дозволить більш ефективно задовольняти потреби банків у короткостроковій ліквідності, що пом'якшить вплив ліквідної позиції на банківське кредитування і економічне зростання. Це зменшує необхідність зниження ключової ставки.

11. Зниження ставки може виявитися передчасним з урахуванням високої невизначеності результатів майбутніх «подвійних виборів».

12. Зниження ключової ставки в умовах високих інфляційних очікувань, але напередодні виборів може бути сприйнято як популістське і обумовлене політичними факторами рішення, що відкидає тінь сумніву на незалежність центрального банку і його прихильність політики інфляційного таргетування.

13. Новий дизайн монетарної політики фактично розблокував канал гривневої емісії для фінансування дефіциту бюджету: гроші, отримані у вигляді рефінансу, можуть направлятися на покупку ОВДП. На раціональність і помірність апетиту уряду в рік виборів сподіватися ризиковано, мінімальна з/п зростає, пенсії потрібно актуалізувати… Дорожнеча ресурсу виступає стримуючим фактором, але зниження облікової ставки здешевить ресурс, а значить, підвищить привабливість подібних запозичень для уряду. Наслідки непідкріпленої емісії навряд чи узгоджуються з метою зниження інфляції.

Таким чином, на наш погляд, зниження облікової ставки може виявитися передчасним в умовах високого фундаментального тиску проінфляційних факторів і невизначеності, пов'язаної з майбутніми виборами. Навпаки, нам здається доцільним збереження облікової ставки на поточному рівні, який забезпечує крихкий баланс між цілями НБУ щодо забезпечення цінової стабільності і збереження імпульсу економічного зростання, що починає давати свої позитивні плоди у вигляді макроекономічної стабілізації. Ми віримо, що сталий економічний розвиток може бути засноване тільки на фундаменті цінової і фінансової стабільності в довгостроковому періоді.