Насколько серьёзными могут оказаться долговые проблемы правительства?

Проблемы мировых рынков не дают спокойно спать чиновникам и в Украине. И дело не только в потенциальном обвале мировых товарных рынков, который практически неизбежно приведёт к значительному сокращению украинского сырьевого экспорта. Почти полное отсутствие аппетита к рискам у международных инвесторов вкупе с дефицитом адекватных возможностей у инвесторов внутренних могут значительно усложнить задачу финансирования бюджетных нужд ещё до конца текущего года.

Платёжный баланс пока находится в равновесном, хоть и достаточно неустойчивом состоянии. Благодаря чему аналитики говорят о наличии необходимых возможностей у НБУ (по крайней мере, пока) сохранить стабильность валютного курса. Правда, для этого, как и для сохранения контроля над инфляцией ему придется и дальше держать зажатыми кредитно-денежные клапаны.

Долги правительства: куда податься?

Нервозность мировых рынков продолжает оставаться на близком к лихорадочному уровне. Как свидетельствуют аналитические рыночные отчёты, уставшие от уныния инвесторы воспряли духом даже от того, что в ходе проходившего в минувший уик-энд ежегодного собрания МВФ и Всемирного банка официальные представители Евросоюза наконец-то признали факт существования финансового кризиса. И заговорили о необходимости реализации новых мер, направленных на противодействие дальнейшему обострению ситуации.Определённый оптимизм в инвесторов вселяют намерения увеличить до 2—3 трлн евро средства Европейского фонда финансовой стабильности (ЕФФС), ускорить создание постоянного стабилизационного фонда ЕС, а также предложенный сценарий управляемого «мягкого» дефолта Греции со списанием 50% её долгов.

Определённый оптимизм в инвесторов вселяют намерения увеличить до 2—3 трлн евро средства Европейского фонда финансовой стабильности (ЕФФС), ускорить создание постоянного стабилизационного фонда ЕС, а также предложенный сценарий управляемого «мягкого» дефолта Греции со списанием 50% её долгов. В дополнение к этому обсуждается рекапитализация отдельных банков и создание Европейским инвестиционным банком (ЕИБ) специального финансового учреждения (SPV) для работы с безнадежными долгами.

Однако этот оптимизм очень быстро иссяк — первое же пробное голосование по ЕФФС коалицией канцлера Меркель оказалось неудачным, да и планы по созданию SPV, как отмечается в аналитической записке FINREP, пока не приобрели никаких конкретных форм. Более того, европейские монетарные власти прозрачно намекнули, что ожидавшееся рынками снижение процентных ставок может и не состояться ранее 2012 года.

И так всю дорогу — скудные порции положительных новостей сменяются новыми всплесками унылого негатива. Поэтому инвесторы предпочитают вложения пусть и в низкодоходные, но все-таки наиболее надёжные долговые инструменты. В результате начавшегося повсеместно «бегства к качеству» оказались под серьёзным давлением валюты целого ряда восточноевропейских и центральноазиатских стран (в том числе России и Польши). Для Украины, как подметили аналитики «Райффайзен Банка Аваль», это не возымело серьёзных последствий только «из-за практически полного отсутствия нерезидентов на отечественном финансовом рынке: все, кто хотел выйти из украинских акций или облигаций, уже, судя по всему, сделали это». Объёмы иностранных вложений в долговые обязательства украинского правительства упали как минимум наполовину по сравнению с началом года (сейчас они составляют около 5,5 млрд грн).

Между тем страховка от риска дефолта на украинский долг выросла до уровня 800—900 пунктов (по сравнению с почти 400 пунктами весной), а доходность украинских евробондов на вторичном рынке повысилась до уровня около 9% годовых и выше.

На внутреннем рынке текущая доходность ОВГЗ и НДС-облигаций в обращении значительно превышает предлагаемую при новых выпусках Министерством финансов. В результате последний уже который аукцион кряду не может продать приличные объёмы внутренних ОВГЗ, а последний из них потенциальные участники и вовсе проигнорировали, даже не потрудившись выставить заявки.

Проблема в том, что возможные покупатели долговых обязательств Министерством финансов — коммерческие банки — тоже не могут сейчас похвастаться избытком свободных ресурсов. Закрученные в противовес инфляции и курсовым спекуляциям кредитно-денежные клапаны НБУ ослабляются лишь ровно настолько, чтобы не допустить серьёзных перебоев с ликвидностью.

Насколько серьёзными могут оказаться долговые проблемы правительства? График выплат по погашению и обслуживанию внешнего и внутреннего госдолга в октябре—декабре текущего года, по подсчётам FINREP, предполагает необходимость потратить на эти нужды 14,74 млрд грн (не считая задолженности по кредиту перед российским ВТБ на сумму 2 млрд долларов, которая может быть ещё на полгода пролонгирована). Поэтому потребность украинских властей во внешних заимствованиях до конца текущего года оценивается в диапазоне 2—3 млрд долларов. Однако мало кто верит в успешность этого начинания в нынешних условиях, так как доходность нового выпуска вместе с накладными расходами сейчас рискует измеряться двухразрядными цифрами, что вряд ли приемлемо для валютных госзаимствований.

 Видимо, в поисках выхода из ситуации правительство приняло анонсированное в интервью главой НБУ Сергеем Арбузовым постановление, которым узаконило выпуск ОВГЗ с привязкой к курсу доллара. Так, перечень облигаций внутреннего государственного займа расширен среднесрочными (от года до пяти) и долгосрочными (свыше пяти лет) облигациями с индексируемой стоимостью, при погашении которых учитываются изменения курса гривни к доллару с момента размещения. Бумаги с индексированной стоимостью смогут покупать физические и юридические лица.

Однако будут ли эти бумаги пользоваться спросом — тоже вопрос, ведь долговая политика правительства, по мнению наблюдателей, остается слишком непонятной и неопределенной. Смущение только усилилось в результате того, как на рынке возник нешуточный скандал, связанный с произошедшей 28 сентября задержкой исполнения Министерством финансов обязательств по погашению и обслуживанию ОВГЗ на общую сумму почти 5 млрд грн. Технический дефолт, который по нерасторопности едва не допустили минфиновские чиновники, — тревожный маячок о «негараздах» в управлении отечественными госфинансами.

Ситуация выглядит тем более странной, что остатки средств правительства на счетах Государственной казначейской службы, согласно её собственному сообщению, оцениваются суммой свыше 20 млрд грн. Правда, около 16 млрд грн (около 2 млрд долларов) из этой суммы содержались до самого последнего времени в валюте, поэтому гривневые остатки могли на тот момент оказаться недостаточными. Более того, на рынке бродят спекуляции, что Министерство финансов приостановил сейчас финансирование практически всех незащищенных статей, и даже защищенные финансируются со все более заметными перебоями и задержками. Госказначейство эти слухи опровергло, заявив, что «по состоянию на 29 сентября платёжные поручения распорядителей и получателей бюджетных средств выполняются своевременно». Однако степень доверия к действиям и словам украинских государственных органов сейчас, что называется, ниже плинтуса.

Платёжный баланс — зыбкое равновесие

В этой связи сейчас перед весьма непростой дилеммой оказался и Национальный банк. С одной стороны, жёсткость нынешней денежно-кредитной политики создаёт очевидные проблемы для финансирования нужд правительства. Однако при значительном послаблении, достаточном для снижения ставок по ОВГЗ до приемлемого для Министерства финансов уровня, как минимум часть из освобождающейся ликвидности тут же хлынет и на валютный, и на потребительский рынок, создавая дополнительное давление и на курс, и на цены.

При выборе из двух зол предпочтительнее, конечно, предложить правительству справляться со своими проблемами самостоятельно. Или же включать не бесспорные альтернативные механизмы скрытого финансирования денежной эмиссии через рефинансирование госбанков, правительственные ОВГЗ покупающих. Но на сегодняшнем чрезвычайно скудном рынке такую операцию не утаишь — она будет означать неизбежный скандал.

Но если бы проблема состояла только в необходимости поддержать расходы правительства, это было бы только полбеды. Но от дефицита кредитной подпитки серьезно страдает и экономика. Директор генерального департамента денежно-кредитной политики НБУ Елена Щербакова констатирует, что после проведенной в мае валютной либерализации банки начали зарабатывать именно на валютном рынке, а не на кредитных операциях. «Банковская система планомерно снижала процентные ставки по депозитам, при этом процентные ставки по кредитам адекватного снижения не нашли. Системный ресурс все равно двигался в банковскую систему, и он направлялся в основном на проведение операций с иностранной валютой», — отмечает Щербакова. В том числе именно из-за этого регулятор начал сжимать гривневую ликвидность на рынке.

Однако тенденция на рынке ресурсов принципиально не изменилась. Более того, кредитные ставки по гривне выросли значительно больше депозитных. По данным НБУ, средневзвешенная кредитная ставка в нацвалюте с начала июля по середину сентября увеличилась на пять процентных пунктов (с 12,8 до 17,8%). При этом средневзвешенная ставка по гривневым депозитам выросла за тот же период значительно меньше (с 8,0 до максимум 10,3%).

Банкиры уверяют — спекулировать валютой за счет привлеченных гривневых ресурсов не могут из-за действующих жестких нормативов длинной валютной позиции (недавно лимит снижен с 20 до 5%), а валюта им нужна для того, чтобы рассчитываться по валютным обязательствам. По словам председателя правления «ОТП Банка» Дмитрия Зинкова, тот объём валютных ресурсов, которые банки планировали получить от заемщиков, выдавая им валютные кредиты, генерировать не удается из-за обилия «проблемки» в кредитном портфеле. Поэтому, чтобы рассчитаться с внешними кредиторами, и приходится привлекать валюту на депозитном рынке.

Следует отметить и то обстоятельство, что во втором квартале нынешнего года банковскому сектору удалось рефинансировать собственные выплаты по внешним долгам лишь на 43% (в первом квартале этот показатель был почти вдвое больше — 78%, а за 2010 год — 90%).

В результате чистое погашение внешних долгов составило 1,5 млрд долларов, но в будущем банки могут ожидать ещё более значительные платежи: до середины следующего года финучреждения должны вернуть иностранным кредиторам совокупно 13,4 млрд долларов. По данным Щербаковой, на банковских счетах уже накоплено около 8 млрд долларов, что, кстати, вдвое больше, чем в среднем было в 2009—2010 годах.

Комментируя ставки по валютным депозитам в Украине, председатель правления «Эрсте Банка» Павел Цетковский уверяет, что крупнейшие банки не нуждаются в привлечении от клиентов дорогого доллара. Однако вынуждены поднимать ставки из-за высокой планки, установленной небольшими финучреждениями. «Небольшим банкам критически рефинансировать свои выданные долларовые ипотеки. Поэтому они платят 8—9% годовых. Хотя банки первой группы и пытаются держать процентные ставки ниже, но вынуждены платить на 3—4% больше, чем в Европе», — констатирует банкир.

По словам Щербаковой, НБУ не имеет возможности силой принудить банки заниматься, например, кредитованием, а не валютными операциями. В то же время регулятор пытался «сместить центр тяжести с одного рынка на другой», в том числе за счет сокращения длинной валютной позиции с 20 до 5%.

Однако пока эти усилия не принесли ожидаемого результата. Так, за июль (данные за август пока отсутствуют) банки выдали домашним хозяйствам новые кредиты на недвижимость лишь на 0,347 млрд грн, в то время как потребительских займов — на 7,5 млрд грн.

До недавнего времени банкиры большие надежды возлагали на участие Нацбанка в операциях с валютными свопами, что, по их логике, способствовало бы притоку на рынок дополнительной гривневой ликвидности, «удлинению» пассивов, снижению процентных ставок.