«За» и «против» новой программы МВФ
Если новая программа будет утверждена руководством Фонда, в чем особых сомнений у меня нет, то в течение 4 лет Украина получит около $8,1 млрд под действующие на момент подписания соглашения около 6,1% годовых.
Назвать это «зрадой» нельзя, так как, во первых, наличие такой программы — это сигнал другим западным кредиторам, что, даже в условиях войны, с Украиной можно работать. Во-вторых, при нынешнем дефиците бюджета это серьезная подстраховка для правительства в очень сложные конец 2025 года — первое полугодие 2026 года. Во всяком случае, на данный момент, когда вопрос финансирования кассового разрыва нашего бюджета западными партнерами не закрыт окончательно.
По оценке того же МВФ, Украина нуждается в $136,5 млрд в 2026—2029 годах, из которых в 2026—2027 годах — около $63 млрд.
Но и особой победой наличие такой программы не назовешь. Во-первых, по расчетам аналитиков, все полученные средства нашей стране придется полностью потратить на обслуживание более ранних кредитов от МВФ.
Во-вторых, 6,1% годовых — достаточно высокий процент, учитывая, что на внутреннем рынке Минфин в последнее время привлекает средства через валютные ОВГЗ в долларе под 3,98% годовых, а в евро — под 3,22% годовых, и спрос на эти бумаги как со стороны банков, так и со стороны населения достаточно большой.
При этом у МВФ есть целый кейс проектов кредитования других стран, попавших в сложную финансовую ситуацию, и под приблизительно 2% годовых. То есть ставка для Украины отнюдь не льготная. Стоит также учесть, что наша страна рассчитывала привлечь от МВФ более солидные объемы финансирования, но Фонд согласился только на эти $8,1 млрд.
И наконец, правительство и НБУ получили новый список требований, которые придется выполнить для получения финансирования. И скажем, усиление налоговой нагрузки, что также есть среди требований Фонда, в воюющей стране — опасное и в социальном, и в экономическом плане решение.
Чем чревато усиление гибкости обменного курса
«Домашнее задание» для НБУ — отдельный вопрос. Еще недавно чиновники Нацбанка говорили о том, что вопрос дальнейшей валютно-курсовой политики и возможной девальвации гривны находится в полной ответственности самого регулятора.
Фонд же в своем пресс-релизе, по итогам переговоров, ставит перед НБУ две задачи: снижение инфляции до целевого уровня в 5% в течение 3 лет и усиление гибкости обменного курса. Теперь поговорим, чем это чревато для нашего валютного рынка и насколько это опасно для курса доллара и евро в Украине, а также для роста цен, то есть инфляции.
В настоящее время НБУ сохраняет «привязку» курса гривны к доллару и для поддержки нацвалюты проводит регулярные интервенции именно в долларе США. Хотя из-за изменения внешнего финансирования теперь в основном средства в Украину приходят от Евросоюза в евро.
Если на 1 января 2025 года доля евро в резервах Украины составляла всего 6,8%, или около $2,983 млрд в эквиваленте, то на 1 ноября — уже 23,7%, или около $11,734 млрд в эквиваленте.
А с учетом того, что в ноябре Украина получила от ЕС еще порядка 6 млрд евро финансовой помощи, доля евровалюты в структуре ЗВР по состоянию на 1 декабря, по моим прогнозам, возрастет до 32−35%. При этом Евросоюз уже давно стал главным торговым партнером Украины, то есть удельный вес расчетов в евро по внешним операциям клиентов украинских банков и, соответственно, по операциям на межбанке будет только расти.
Таким образом, хочет того НБУ или нет, но для минимизации своих рисков ему в ближайшее время придется для поддержки гривны либо добавить к инструменту интервенций в долларе еще и инструмент интервенций в евро, либо постоянно брать на себя повышенные риски колебаний пары евро/доллар на внешних рынках при переоценках украинских ЗВР. То есть конвертировать имеющиеся у него евро в доллары для проведения интервенций на нашем рынке по текущему международному курсу, который очень волатильный.
НБУ является независимым игроком на нашем валютном рынке, что обеспечивает ему законодательство. Но с учетом экономических и военных реалий, в следующем году ему придется брать во внимание параметры курса, заложенные в бюджете, и идти по пути контролируемой девальвации гривны, то есть проявлять ту самую «большую гибкость обменного курса для адаптации к базовым экономическим показателям», о которой говорит и МВФ.
Простыми словами, Нацбанк, как главный продавец валюты на нашем межбанке, за счет периодического снижения объемов интервенций дефицитного доллара на торгах, очень легко может позволить курсу американской валюты расти до нужных уровней. Это, в свою очередь, будет существенно влиять и на курс евро в Украине через связку котировок евро/доллар и доллар/гривна.
С одной стороны, такое поведение регулятора сократит объемы резервов, а с другой — за счет роста валютного курса спровоцирует рост цен на импортные товары и одновременно повысит интерес к продаже валютной выручки экспортерами и их желание увеличивать продажи продукции за границу. То есть НБУ будет таким образом сдерживать темпа роста негативного сальдо внешней торговли — разницу между импортом и экспортом, — которое по итогам января-октября 2025 года уже превысило $30,6 млрд и продолжает увеличиваться.
Причем у Нацбанка для расширения коридора котировок межбанка теперь появилось больше аргументов, как за счет того, что и в бюджете на этот и следующий годы заложена девальвация гривны, так и за счет того, что сама формулировка пресс-релиза Фонда о «большей гибкости обменного курса» дает чиновникам возможность всегда оправдывать такие действия требованиями МВФ.
Два сценария девальвации гривны
Основных вариантов девальвации я вижу у НБУ два:
Воспользоваться вливанием значительных объемов бюджетной гривны в конце декабря 2025 года по расчетам государства с контрагентами на конец этого года, и на фоне повышенного спроса на валюту на межбанке продавать меньше доллара. Таким образом постепенно поднять курс американской валюты до 44−45 гривен к концу этого года. Это и обеспечит ту повышенную волатильность курса, о которой говорит МВФ.
А когда бюджетная гривна компаниями-клиентами банков и населением будет потрачена, в январе — феврале 2026 года, НБУ может стабилизировать курс в пределах около 43,5 — 44,5 гривен, проводя соответствующие интервенции, но при этом частично экономя резервы.
При таком сценарии и при отсутствии сюрпризов по паре евро/доллар на внешних рынках нас ждет рост курса евро до 50,5−52 гривен на пике в конце декабря 2025 года-январе 2026 года. А затем стабилизация курса евровалюты в пределах 50−51 гривен к февралю и дальнейшая ситуативная волатильность курса евро в пределах коридора 49−52,5 гривен до конца 2026 года.
Наличный же курс продажи доллара и евро при таком сценарии будет на 40−60 копеек выше межбанка.
Следующую абсорбцию излишней гривны на рынке Нацбанк по такому же сценарию сможет провести в конце первого квартала 2026 года, когда также сработает фактор бюджетных расчетов по первому кварталу, хотя и в меньших масштабах. И дальше, уже в зависимости от ситуации, регулятор может повторять аналогичное поведение практически ежеквартально. Причем в пределах котировок, которые вписываются в рамки курсов, заложенных в бюджете.
Напомню, что в госбюджет-2026 правительство заложило среднегодовой курс 45,7 грн/доллар и 49,4 грн/евро. Вписывается описанный выше сценарий и в прогноз МВФ, который ожидает курс 45,4 грн/доллар в 2026 году и 47,5 грн/доллар в 2027-м.
Плюсов для Нацбанка в этом варианте мало, так как, в любом случае, рост курса будет сразу же по максимуму заложен бизнесом в свои цены, что будет раскручивать инфляцию.
По моим расчетам, с учетом еще и потенциальной необходимости дальнейшего увеличения бюджетных расходов на оборону, а также вышеуказанных даже достаточно консервативных коридоров по курсу доллара и евро, инфляция к концу 2026 года будет в пределах 12,5−15% к уровням 2025 года.
Но при этом Нацбанк благодаря высокому уровню золотовалютных резервов сможет удержать ситуацию на валютном рынке под своим полным контролем, даже с учетом пока еще незакрытого дефицита финансирования в 2026—2027 годах в пределах $63 млрд.
Источниками покрытия этого дефицита станут более активные выпуски ОВГЗ, определенная дополнительная прибыль Нацбанка от девальвации гривны при переоценке золотовалютных резервов, продажа как минимум двух госбанков — Сенса и Укргаза, получение дополнительного финансирования от ЕС.
Второй сценарий возможного развития событий: НБУ может воспользоваться вливанием значительных объемов бюджетной гривны в конце 2025 года, но при этом продолжит активно проводить интервенции для поддержки гривны, чтобы избежать раскручивания инфляции. По моим расчетам, в этом случае, Нацбанку придется потратить еще минимум $6,9 млрд — 8,7 млрд резервов в декабре 2025 года — январе 2026 года.
Тогда НБУ постепенно может поднять курс американской валюты к уровням в 43−43,5 гривен к концу этого года. Затем, когда полученная в конце года гривна будет потрачена, в январе — феврале 2026 года регулятор может стабилизировать курс в пределах около 44 гривен, проводя соответствующие интервенции.
А с марта 2026 года, уже в зависимости от размеров поступления международной помощи, военной ситуации и текущих потребностей бюджета, НБУ сможет проводить ежемесячную постепенную девальвацию в пределах 30−60 копеек до конца 2026 года, с целью выйти на заложенные в бюджете среднегодовые курсы в пределах до 45,7 гривен за доллар и до 49,4 гривен за евро.
При таком сценарии и при отсутствии сюрпризов по паре евро/доллар на внешних рынках нас ждет рост курса евро в пределах до 50−51 гривен на пике в конце декабря 2025 года — в январе 2026 года, стабилизация курса евровалюты в пределах около 50 гривен к февралю, и затем ситуативная волатильность ее курса в пределах коридора 49,2−51,5 гривен уже до конца 2026 года.
Наличный же курс продажи доллара и евро при таком сценарии будет на 25−35 копеек выше уровней межбанка на протяжении всего 2026 года.
То есть практически абсорбцию излишней гривны на рынке Нацбанк по этому сценарию сможет проводить более плавно в течение всего 2026 года.
Этот сценарий более желателен для Нацбанка, чем первый, так как в этом случае рост курса будет более плавным. Это значит, что и бизнес не станет закладывать сразу по максимуму весь потенциальный рост котировок в свои цены, что благотворно отразится на конечных инфляционных показателях.
По моим расчетам, с учетом вероятного дальнейшего увеличения бюджетных расходов на оборону и даже достаточно плавных размерах девальвации гривны относительно доллара и евро, официальная инфляция по 2026 году будет в пределах не менее 10−12% к уровням 2025 года.
При этом такой сценарий очень зависим от размеров и четкого графика получения международной финансовой помощи Украине, на что Нацбанк не может влиять. А наперед тратить свои резервы для более стабильного поведения курса гривны на валютном рынке в расчете на их дальнейшее возмещение за счет поступающей западной финпомощи — риск, который вряд ли захочет брать на себя Нацбанк.
Поэтому из этих двух сценариев с наибольшей вероятностью сработает первый вариант, а после первого квартала 2026 года Нацбанк уже по факту происходящих событий будет корректировать свою политику в части дрейфа ко второму, более спокойному варианту поведения валютного рынка.