Конструктивная неопределенность
Как известно, Нацбанк принципиально не комментирует будущий курс доллара по отношению к гривне. Если их очень настойчиво спрашивать о курсе, да и вообще о курсовой политике/тактике, то они ссылаются на принцип «конструктивной неопределенности» (далее — ПКН). Что оно такое, можно понять из этого отрывка стратегии валютных интервенций НБУ: «мотивы и тактика проведения валютных интервенций не являются публичными и являются таковыми, которые затрудняют их прогнозирование участниками рынка. Это позволяет обеспечить равные условия участия субъектов рынка и эффективность валютных интервенций».
То есть, руководствуясь ПКН, Нацбанк своими действиями и комментариями пытается максимально запутать украинцев, чтобы они ни в коем случае не поняли мотивы НБУ и его видение курса. И, видимо, это должно создавать впечатление, что «каждый из нас и есть Нацбанк», то есть каждый может повлиять на курс своими действиями. Хотя мы же понимаем, что сегодня роль Нацбанка на валютном рынке является доминирующей (как бы там ни пытались возразить).
Насколько я понимаю, краеугольным камнем ПКН является то, что никто (кроме узкого круга в НБУ) не знает, какую курсовую динамику видит Нацбанк. У меня создалось впечатление, что я смог посчитать средний курс доллара, который НБУ закладывает в свои макроэкономические прогнозы. Поскольку я теперь (по моему мнению) знаю больше других, то ПКН уже нарушается. Этим сообщением попробую исправить столь угрожающую курсовой политике ситуацию.
Читайте также: Курс, валютные облигации и депозиты: как решение ФРС повлияет на наш рынок
НБУ не может не учитывать курс в своих прогнозах
Как бы ни рассказывали в Нацбанке о том, что они не прогнозируют и не комментируют курс, мы все понимаем, что они для макроэкономических прогнозов не могут обойтись без предположений относительно курса доллара. Особенно сейчас, когда более 40% расходов Государственного бюджета финансируется за счет международной финансовой помощи. Мы же видим, что курс гривны по отношению к доллару непрямо прогнозирует и МВФ, и вполне официально прогнозирует Кабмин (Минэкономики) для целей составления государственного бюджета.
Здесь важно заметить, что слово «прогнозировать» относительно курса доллара не совсем удачно. Так, в Минэкономики однажды признавали, что курс является «экзогенным» параметром. Простым языком, они его берут не из какой-то модели, а фактически «с потолка», то есть пользуясь не сложными расчетами, а какой-то простой логикой, здравым смыслом, или может даже интуицией.
В случае НБУ, я предполагаю, что тот курс, который они используют для всех своих прогнозов, — тоже не результат сложных расчетов. Это предположение очень важно для проверки адекватности моих расчетов, о чем напишу в четвертом разделе.
Насколько можно «доверять» внутренним прогнозам НБУ по курсу?
Должен заметить, что курс доллара, который является предметом этого сообщения, является оценкой для целей макроэкономического прогноза НБУ. Сам макропрогноз можно увидеть в инфляционном отчете НБУ. Конечно, никаких упоминаний о предстоящем курсе вы там не найдете (в противном случае, не было бы мне смысла так много писать).
Очевидно, заложенные в макропрогноз ожидания курса являются продуктом работы одного департамента НБУ, и далеко не факт, что у департамента есть доступ к информации о намерениях и стратегии другого департамента, который непосредственно занимается валютными операциями. То есть не факт, что предположения по курсу от департамента макропрогнозирования разделяются всеми остальными в НБУ (здесь может быть шутка об one-voice-policy). И уж точно этот прогноз не является каким-либо целевым значением для НБУ.
Здесь есть и другой риск — что, собственно, прогноз НБУ по курсу может оказаться далеким от реальности. Не потому, что этот курс (вероятно) не является результатом километровых вычислений. И не потому, что НБУ не контролирует курс, — а просто потому, что ситуация у нас в стране крайне непрогнозируемая.
Так, аргументом в пользу тяжелой прогнозируемости чего-либо в Украине может быть сравнение прогнозных и фактических значений учетной ставки на конец 2023 года. Ну уж что-что, а учетную ставку НБУ точно контролирует, поэтому ошибка в его прогнозах не должна быть большой. Но в прошлогоднем апрельском прогнозе НБУ мы увидим (ну, то есть можем посчитать) их прогноз учетной ставки на конец года на уровне 21% (-4,0 п.п. от уровня на дату прогноза), тогда как, по факту, она прошлый год закончила на уровне 15% (-10,0 п.п.).
Серьезная оплошность, если смотреть именно на учетную ставку. Но если смотреть на ставки по депозитным сертификатам НБУ (собственно, именно ставка по депсертификатам, а не учетная, действительно определяет ставки на гривневом рынке), то здесь промах не такой большой: изменение средней эффективной ставки ДС за упомянутый период составило лишь -4,4 п.п. Это более или менее соответствует апрельским ожиданиям НБУ об изменении его монетарной политики, что является удивительно точным прогнозом. Особенно, учитывая, что с апреля прошлого года многое в стране изменилось. То есть прогнозам НБУ все-таки можно доверять.
Ну и самым главным риском расчета курса, о котором я здесь пишу, является сам принцип «конструктивной неопределенности». Как я уже цитировал выше, ПКН, в частности, заключается в том, что Нацбанк делает все возможное для усложнения прогнозирования курса непосвященными. То есть НБУ может даже сознательно запутывать украинцев по поводу его курсовой политики. Но, по-моему, попытка запутать — не значит, что Нацбанк в своих отчетах дает какие-то фейковые прогнозы.
Читайте также: Курса «36,6» ждать уже не стоит: будет ли резкий обвал гривны
Оценка нацбанковского курса и проверка адекватности оценки
Не буду раскрывать секретов фирмы, поэтому просто скажу, что моя оценка прогнозов курса от НБУ базировалась на делении определенных прогнозных показателей в гривневом эквиваленте на те же показатели в долларовом эквиваленте. Подсчитать гривневый эквивалент было непросто. Но при его расчете я базировался на предположении, что НБУ скрупулезно и корректно тот расчет сделал себе (ну, и, конечно, на предположении, что я тоже сделал все корректно).
Для меня не менее важной задачей была двойная проверка расчетов. Поскольку я поленился искать в макроотчете НБУ какие-то другие показатели в долларе и гривне, которые могли бы бесспорно подтвердить правильность моих расчетов, я решил сделать double-check по-своему.
Для double-checking я базируюсь на предположении, что эти прогнозные курсы от НБУ должны быть «красивыми числами». Красивыми, потому что (как я уже писал выше) они, вероятнее всего, не являются результатами сложных моделей, а «экзогенными переменными», то есть числами, которые просто вбили в клетку экселя с помощью клавиатуры. Такие числа должны быть интуитивно понятны любому, кто их проверяет. Так, например, экзогенную переменную, равную 24,00, интуитивно легче воспринять и обосновать, чем 24,193.
Итак, как могут выглядеть эти красивые (экзогенные) оценки курса. Я точно знаю, как бы я это делал. На этот год я бы брал какое-то круглое число курса доллара (без копеек). На следующий год/годы, я бы прогнозировал либо (а) тоже какие-то круглые числа, либо — вероятнее всего, (б) какую-то годовую смену курса (в процентах), которая была бы тоже красивым числом. Собственно, в случае моих оценок прогнозов курса от НБУ мы именно так и получили: красивое число на 2024 год, и не менее красивые изменения в процентах на следующие два года.
Возможным риском такого подхода может быть вот тот ПКН. То есть существует вероятность, что НБУ избегает таких красивых чисел в своих прогнозах, потому что, в противном случае, «кто-то может догадаться». Но во-первых, никто не должен догадаться. А во-вторых, любовь к красивым числам в курсовой политике НБУ в последнее время хорошо прослеживается (вспомните изменение курса доллара на 25,0% до красивого значения нормальной температуры тела человека в июле 2022 года, а также вспомните курс доллара на первое января этого года: 38,00).
Кажется, я уже достаточно сделал дисклеймеров и объяснений, чтобы, наконец, перейти к существу.
О среднегодовом курсе на 2024−2026 гг.
Моя оценка нацбанковских прогнозов среднегодового курса доллара следующая: 39,00 в 2024 году, 41,9 (+7,5% г/г) в 2025 году и 46,1 (+10,0% г/г) в 2026 году.
Сразу замечу, что эта оценка несколько ниже того, что для нас прогнозирует МВФ (40,9, 44,7 и 47,5 соответственно) и Кабмин (40,7 в 2024 году).
Подчеркну, что это все речь идет о среднегодовом курсе. А вот понять видение НБУ относительно курса на конец года — гораздо сложнее, и здесь сильно мешает этот надоедливый ПКН. Из-за него здесь может быть множество вариантов.
Но если мы будем исходить из принципа красивых чисел, а также представлять, что Нацбанк видит монотонное увеличение курса доллара на всем прогнозном периоде, то мне кажутся наиболее вероятными следующие оценки на конец следующих лет: 40,5 (это более или менее соответствует консенсус-прогнозу, который собирает сам Нацбанк), а дальше +8,0% за год, и еще +10,0% за год.
Выводы
Мы, конечно, не знаем и не можем знать, как будет развиваться ситуация в Украине в этом году и в дальнейшем. Но мое видение прогноза курса от НБУ (институции, во многом определяющей курс) именно такое. К счастью, или, к сожалению, Нацбанк не комментирует курсовую политику, поэтому не сможет ни подтвердить, ни отрицать эти расчеты. Если читатели видят существенные пробелы в моей логике — с радостью выслушаю.
Отдельно замечу, что все эти цифры — это моя оценка оценки Нацбанка. Это ни в коем случае не попытка угадать, какой именно мы увидим курс. Ибо в этой всей логике есть двойной риск ошибки. Хотя, как я недавно писал, парное количество ошибок иногда дает хороший результат…
Один из важных выводов этих расчетов — это то, что, по всей вероятности, монетарная политика НБУ будет оставаться жесткой еще в ближайшие три года. В противном случае, Нацбанку не удастся достичь курсовой стабильности (которая, как известно, заключается в том, что ставки по гривневым депозитам населения должны быть выше ожидаемого процентного роста курса доллара).
Другой важный вывод-рекомендация: не бегите покупать доллары. Ибо гривневые финансовые инструменты (при условии того, что все вышенаписанное имеет смысл) будут давать вам больший доход. Так, например, если вы сегодня купите доллар, то за следующие три года он будет зарабатывать вам в среднем 8,2% годовых в гривне. Если вы сегодня приобретете трехлетние ОВГЗ, то будете зарабатывать значительно больше (примерно 18,5% годовых). И нет, я не даю бесплатных рекомендаций, где и как что-нибудь покупать.
Читайте также: Какие облигации следует рассматривать на покупку в начале 2024 года