Нынешний низкий уровень инфляции не является результатом исключительно монетарной политики НБУ. Влияют и другие факторы, часть из которых могут оказаться временными. К примеру, те же благоприятные погодные условия, которые обеспечили рост предложения продуктов.

Центральные банки интересует не столько текущая, сколько ожидаемая инфляция. На фактическую инфляцию они повлиять уже не могут, а вот на будущую — еще и как. И здесь среди стран с развивающимися рынками (EM) Украина не является рекордсменом по величине ключевой ставки относительно инфляции.

Определяя размер учетной ставки, Национальный банк должен учитывать не только будущий уровень инфляции, но и несколько критических особенностей.

Необходимость сбалансирования рынка

С начала полномасштабного вторжения россии участники валютного рынка больше покупают валюты, чем продают. Деньги попадают на валютный рынок, поскольку нужно финансировать импорт, оборону, социалку.

Самостоятельно валютный рынок сбалансироваться не сможет. Без вмешательства НБУ курсовая динамика превратилась бы в хроническую девальвацию. НБУ продает валюту из международных резервов, чтобы ситуация на валютном рынке не вышла из-под контроля.

Именно поэтому сейчас действует режим управляемой гибкости обменного курса. С одной стороны, курс гривны реагирует на изменения в балансе спроса и предложения валюты, а с другой — НБУ сглаживает любые сильные колебания за счет своих интервенций. Такая ситуация существенно отличается от плавающего курсообразования, когда курс определяют, в первую очередь, рыночные силы.

Поддержка импорта и экспорта

Экономика Украины рыночная и открытая. Для того, чтобы она нормально функционировала, в частности, продолжала экспортировать, нам необходимо импортировать определенные товары и услуги. Если упрощено, то возможность экспорта зерно зависит от возможности импорта средств защиты растений.

Также Украине необходимо закупать импортное оружие и компоненты для его производства. Для того, чтобы иметь возможность покрывать эти потребности, у НБУ должна быть возможность продавать валюту из международных резервов. Сейчас их объем достаточно высокий, но не избыточный.

Читайте также: ЕС готовится ограничить поставки нашей еды: какие продукты сильно подешевеют уже летом

Экономия международных резервов

Международные резервы являются ограниченными и исчерпывающими, и, в то же время, необходимы для обороноспособности. В условиях войны необходима серьезная «подушка безопасности», ведь финансовая помощь, из которой пополняются международные резервы, априори не гарантированно ритмичная. Подтверждение этому мы получили в начале этого года, когда возникла пауза в официальном финансировании, и международные резервы начали снижаться.

Кроме того, поддержка надлежащего объема международных резервов является предотвращением распространения панических настроений. Когда они стремительно иссякают — это стимул быстрее купить или позже продать валюту. Это приводит к еще большему росту дефицита валюты и скорейшему исчерпанию международных резервов. Такая ситуация, в частности, возникла весной — летом 2022 года.

Чтобы контролировать спрос на иностранную валюту и экономить международные резервы, необходимо, чтобы национальная валюта — гривна — была ценной. Для этого и нужна относительно высокая учетная ставка НБУ.

Привлекательная гривна и депозиты

Вместе с другими инструментами, учетная ставка стимулирует банки конкурировать за вкладчиков и предлагать привлекательные ставки по депозитам.

В этом аспекте ожидаемая инфляция действительно важна для определения процентных ставок. Чтобы быть привлекательным, гривневый депозит должен приносить вкладчику доход выше инфляционного обесценивания средств. Если такое условие обеспечено, человек готов хранить часть средств на срочных депозитах, вместо того, чтобы покупать валюту.

Объем депозитов, осевших в банковской системе, устойчиво увеличивается. Несложно представить состояние экономики, если бы все эти средства не хранились на срочных счетах в банках, а пошли бы на денежный рынок. Тем более, что на волне паники к ним присоединились бы еще и другие гривневые средства.

Значит, сохранение относительно высокой учетной ставки направлено на рациональную экономию международных резервов. Таким образом НБУ обеспечивает привлекательность сбережений в гривне и доверие к национальной валюте, а значит, полноценное выполнение ею функции денег (средства измерения цен, осуществления платежей и сохранения сбережений).

Эта задача важна как во время войны, так и на этапе восстановления. Ведь есть многочисленные примеры, когда страны в состоянии войны упускали возможность использовать собственную валюту из-за ее стремительного обесценивания. То есть деньги были в наличии, но из-за недоверия ими невозможно было пользоваться.

Читайте также: Укргаз и Банк Львов порезали доходность всех гривневых депозитов

Смягчение валютных ограничений

Валютные ограничения являются действенными для стабилизации экономики, но обременительными для нее, и сдерживают восстановление. Бизнесу необходимы возможности, предоставляющие свободное движение капитала. Именно поэтому еще до начала полномасштабного вторжения НБУ добился значительного прогресса в направлении смягчения валютных ограничений.

Однако, российская агрессия заставила НБУ снова вводить валютные ограничения, чтобы не допустить потери международных резервов и, как следствие, экономической устойчивости страны. В то же время, любые валютные ограничения могут быть только временным решением. Со временем они становятся либо неэффективными, либо контрпродуктивными. К примеру, чтобы привлечь капитал в экономику, инвесторы хотят иметь возможность на законных основаниях его вывести. Однако, если валютные ограничения не позволяют им это сделать, то и диалога о привлечении инвестиций в страну не будет.

Процесс валютной либерализации особенный тем, что на начальных этапах он может генерировать дополнительный спрос на валюту для выплат по инвестициям. В то же время, когда инвестор уверен, что это работает, и у него есть интерес к активам страны, возникает приток капитала. То есть в краткосрочной перспективе валютная либерализация обуславливает дополнительный спрос на валюту и давление на международные резервы, в то же время, инвестиции начинают расти только со временем.

Соответственно, для ограничения дополнительного спроса на валюту на первом этапе валютной либерализации гривна должна быть привлекательной. Следовательно, при прочих равных условиях процесс смягчения валютных ограничений требует и несколько более высоких процентных ставок.

Читайте также: Украина прошла уже несколько кризисов — почему война не стала самым тяжелым из них

Какой будет монетарная политика

При нормальной (относительно мирной) экономической жизни в стране инфляция является важнейшим показателем, на который смотрят центральные банки, когда определяют уровень ключевой ставки. В настоящее время во многих странах с инфляционным таргетированием ключевые ставки не так существенно превышают текущую инфляцию, как в Украине.

Основываясь только на этом факте, отдельные эксперты критикуют НБУ за слишком жесткую монетарную политику и предлагают уравнять учетную ставку с уровнем инфляции. Такой поверхностный анализ и рекомендации опасны и в мирное время, а во время полномасштабной войны и подавно. Их реализация может с высокой вероятностью погрузить страну в глубокий монетарный кризис.

В условиях военного положения валютный курс сам по себе стал инструментом влияния НБУ на инфляцию. При этом учетная ставка выполняет роль вспомогательного инструмента.

Монетарная политика НБУ не является чрезмерно жесткой. Она остается рациональной и у нее есть конкретная цель — обеспечить контролируемую ситуацию на валютном рынке и, как результат, умеренную инфляцию в этом году и ее закрепление в пределах целевого диапазона 5% ± 1 п. п. в течение последующих лет.

Как только НБУ видит обоснованные основания для смягчения монетарных условий, он пытается не медлить. Учитывая существенное снижение инфляции и улучшение ожиданий, НБУ за последние 9 месяцев снизил учетную ставку уже на 10,5 п.п. — до 14,5%.

Однако, пространство для снижения учетной ставки в условиях войны существенно ограничено. Гривна должна сохранять достаточную привлекательность, в противном случае — она перетечет на валютный рынок и создаст огромное давление на международные резервы. Поэтому уровень учетной ставки должен учитывать не только ожидаемую инфляцию, но необходимость создания предпосылок для валютной либерализации при одновременной поддержке контролируемой ситуации на валютном рынке.