Неправильные настройки
Возьмем ситуацию прошлого года, когда после слов президента Владимира Зеленского о дорогой гривне нацвалюта начала слабеть. Этому не смогло помешать ни достигнутое летом соглашение с МВФ, ни повышение кредитного рейтинга страны агентством Moody's, ни появившейся за многие годы профицит торгового баланса. Зато золотовалютные резервы страны выросли примерно на $10 млрд.
Читайте также: Глава НБУ: Украина ожидает более $2 миллиардов от МВФ в этом году
Причина банальна: для властей крепкая гривна просто не выгодна. И дело тут не в выгоде экспортеров, о которых часто говорят в этом контексте. В первую очередь, сильная гривна бьет по бюджету. И бьет она даже не в части индексаций и плановых сборов с таможни или по сборам по другим статьям. Крепкая гривна бьет по долговому бремени государства.
Долговая политика
Представьте, что вы казначей и у вас есть выбор — занимать деньги в национальной валюте под 10% годовых на внутреннем рынке или на внешнем под 4% годовых. С точки зрения простой логики все очевидно — лучше занимать под меньший процент. Но не все так просто.
Вы, как казначей, можете решить, что заем в гривне более выгоден, ведь вы же сами контролируете гривну. А потому гривневый долг не станет проблемой — в тяжёлые времена можно включить печатный станок Нацбанка. Валютный же долг вы уже не контролируете и его точно надо будет отдавать в полном объеме вне зависимости от экономической ситуации.
И власти выбрали именно первый вариант с фокусом на внутренний рынок и гривневые займы. Именно на этом строится стратегия по управлению госдолгом на период с 2019 по 2022 год. В ней среди основных целей значится увеличение доли долга в национальной валюте. Но такое решение имеет и негативную сторону.
Гривна не друг бюджету
Если вы берете под 10% годовых в гривне вместо 4% в долларах или евро (к примеру, еврооблигации Украины с погашением в сентябре 2023 г торгуются с доходностью 4,1%), то при стабильном курсе гривны будете переплачивать по обслуживанию долга 6% в год. С общего объема ОВГЗ в размере 1 трлн. грн это составляет 60 млрд. грн дополнительных обременений на бюджет в виде процентных платежей.
Читайте также: Госказначейство: доходы госбюджета выросли в январе на 29,6%, остаток средств на ЕКС — в 2,3 раза
Поэтому для бюджета становится гораздо выгодней снижение гривны, скажем, на 5% за год. Это снизит нагрузку на бюджет, за счет того, что экономика в ее номинальном выражении вырастет на дополнительные 5%. На эту же величину увеличатся и доходы бюджета и на эту же величину обесценится сам долг. По факту 10% доходность в гривне будет равна 5% реальной доходности в пересчёте на валюту.
Но если гривна не упадет на 5%, а сохранит свой прежний курс, то обесценения долга не будет и разность в размере 6% в сравнении с валютным долгом в размере 60 млрд. грн полностью ляжет тяжким бременем на бюджет. Бюджет будет переплачивать в сравнении с альтернативным вариантом, где выбор бы пал на валютный заем со ставкой 4% годовых.
Если же гривна вырастет на 5%, то размер переплаты и проблемы бюджета усугубятся. И в этом случае, почти закономерно, к президенту подойдет какой-нибудь финансовый советник и опишет всю катастрофу для бюджета, после чего президент опять выйдет и скажет, что дорогая гривна — это плохо. И вновь может возникнуть алогизм, при котором ЗВР страны всего за один год вырастут на треть при падающей гривне.
Тогда, как обычно, при падении национальной валюты регулятор сдерживает ее падение и тратит ЗВР. Но в прошлом году все было наоборот: рост ЗВР отчасти и был тем фактором, который ослаблял гривну, и весь позитив для гривны просто вывели в резервы.
Порочный круг
Государство с такой стратегией само себя загоняет в порочный круг, где оно вынуждено играть против гривны. Слабая гривна, в свою очередь, мешает развитию страны поскольку подрывает макроэкономическую стабильность и тянет ставки по кредитам внутри страны вверх.
Огромные объемы по внутренним заимствованиям в ОВГЗ перетягивают на себя денежные потоки и уменьшают ресурсы банков по кредитованию экономики.
Эту картину видят потенциальные инвесторы в ОВГЗ, и в том числе и иностранные. Если государство начинает играть против гривны, то этим оно уменьшает привлекательность гривневых активов.
Читайте также: Увеличение объемов ОВГЗ в собственности нерезидентов отражает общемировой тренд — Данилишин
За примером далеко ходить не надо. В 2019 году иностранцы купили ОВГЗ на более чем 100 млрд. грн, но в 2020 году, как только гривна начала падать, иностранные инвесторы в ОВГЗ резко исчезли. Потому что никто из них не хотел играть в так называемые курсовые риски. А это усугубило проблемы бюджета.
Альтернативный вариант
В альтернативном варианте главной целью стратегии по управлению госдолгом может быть снижение стоимости заимствования. Главной целью НБУ будет таргетирование инфляции и приверженность стабильному курсу гривны.
В этом случае уже сейчас Украина может спокойно выйти на международный рынок и занять в долларах по 4% годовых, скажем, $3 млрд. взамен тех денег, которые ждет от МВФ.
Тем самым страна на будущее оградит себя от рисков отказа МВФ от выделения транша. Такое действие уменьшит зависимость страны от МВФ и упрочит ее финансовую стабильность в глазах инвесторов.
Если МВФ все же выделит деньги, то на эту величину можно будет уменьшить заимствования на внутреннем рынке ОВГЗ. Более того, в течение года страна может разместить евробонды еще на $3−4 млрд. В этом случае на внутреннем рынке правительству нужно будет занять примерно на 200 млрд. грн меньше.
Тогда эти 200 млрд. останутся у банков для увеличения кредитования экономики. Бюджет сможет с этой суммы платить меньше процентов и снизит свою зависимость от курса гривны. И далее постепенно сможет выйти из порочного круга, в котором крепкая гривна бюджету враг.
Конечно же, не нужно бросаться из крайности в крайность и полностью отказываться от внутренних займов. Просто увеличение объема евробондов уменьшит напряжение на внутреннем рынке.
Крепкая гривна вернет иностранных инвесторов на внутренний долговой рынок, за счет чего увеличиться общий спрос на ОВГЗ. С другой стороны, благодаря увеличению внешнего займа уменьшится предложение ОВГЗ. В такой конфигурации упадут и ставки. По цепочке количество свободных денег у банков также увеличится. Благодаря этому и крепкой гривне пойдут вниз и ставки по кредитам, которые оживят экономику.
Но конечно же, в такой конфигурации вырастет внешний долг. Однако если страна собирается отдавать долги и в планы не входит обман инвесторов за счет обесценения гривны, то какая разница внешний или внутренний долг. Главное ведь цена этого долга.
Реальность
Пока финансовая политика властей Украины такая, как есть. Хочется и ставки пониже, и чтобы банки кредитовали экономику, и иностранцы приносили деньги. Но по рыночным законам, слабая валюта и низкие ставки — это взаимоисключающие факторы. А высокие проценты по долгу вынуждают власти играть против гривны. Потому я боюсь, что при всех позитивных для гривны факторах, гривне просто не дадут сильно укрепиться. Вся сила и энергия по потенциальному укреплению гривны уйдет в увеличение золотовалютных резервов страны. Ведь крепкая гривна бюджету не друг.