Куда пойдет рефинансирование НБУ и есть ли угроза для курса

Первый тендер рефинансирования прошел 8 мая. На нем банки суммарно получили ресурс на 2,4 млрд гривен на срок от 1 года до 5 лет под залог валюты, ОВГЗ и облигаций местных займов муниципалитетов. Процентная ставка - 8% годовых. Для сравнения: минимальная доходность по гривневым ОВГЗ, размещенным на последних двух аукционах Минфина, составляет более 11,2% годовых.

Участие в тендере приняли 11 банков — в основном госбанки и банки с иностранным капиталом. Такой состав участников вполне закономерен — ведь в их руках  сосредоточен основной объем «длинных» ОВГЗ.

Именно иностранцы в 2019 году скупили значительную часть 7-летних облигаций на первичном рынке. Эти бумаги — идеальный залог для Нацбанка по тендерам рефинансирования на длительные периоды. Ведь обеспечение по таким тендерам должно быть по сроку чуть длиннее, нежели сам срок рефинанса.

С другими видами обеспечения все не так просто. Валюту на длительные сроки банки не горят желанием отдавать НБУ. Варианты свопов (фактически обмена валюты на гривну на определенный срок) они и так применяют многие годы и на любые сроки. Что касается муниципальных облигаций, эти бумаги не так распространены и не всякий банк их вообще имеет в портфеле.

Условия тендеров НБУ делают ОВГЗ достаточно привлекательным и доступным инструментом заработка как для банкиров, так и нерезидентов, в портфеле которых еще остаются бумаги почти на $4 млрд в эквиваленте по официальному курсу.

Куда утекут дешевые деньги

В НБУ не раз выражали надежду, что банки направят полученный дешевый ресурс на кредитование экономики и поддержат реальный сектор в кризисной ситуации. Но далеко не факт, что все произойдет именно так.

Есть три варианта развития событий:

1. Все для спасения экономики

НБУ выдает рефинанс под 8% годовых. Он попадает в руки госбанкам, «дочкам» иностранных банков и крупнейшим финучреждениям с украинским капиталом. Ведь именно у них сосредоточена наиболее значительная часть ОВГЗ на длинные сроки и муниципальных облигаций, которые готов брать в обеспечение Нацбанк. Полученное рефинансирование банки направят на кредитование реального сектора экономики под низкие ставки — от 10% годовых.

Это оптимальный вариант для Украины, так как он стимулирует рост ВВП и создание (или хотя бы сохранение) рабочих мест для украинцев. 

2. Латание бюджетных дыр

Банки за счет своих средств покупают новые ОВГЗ. И новые бумаги, и уже сформированный старый портфель облигаций, они передают в качестве залога НБУ и берут под него рефинансирование в Нацбанке. Но полученные деньги направляют не в реальный сектор, а покупают новые ОВГЗ.

Этот механизм позволит выкупить облигации Минфина и профинансировать дыру в кризисном бюджете. Напомним, его дефицит запланирован на уровне более 298 млрд гривен. Правительство хочет закрыть эту дыру в основном за счет внешних займов и размещения новых ОВГЗ.

В этом случае в госказну поступают деньги, но экономика не получает поддержки. Основную часть денег правительство пустит на проедание и соцпомощь в период карантина, а не на развитие реального сектора экономики.

3. Конец стабильности гривны

В рамках этого сценария банки будут постепенно выкупать у нерезидентов их портфели ОВГЗ. Иностранцы начнут уходить с рынка, покупая валюту на межбанке и вздергивая этим котировки. А финучреждения — закладывать купленные у нерезидентов облигации Нацбанку и получать под них рефинанс.

Это самый негативный и опасный сценарий. Дыра в бюджете в таком случае не будет закрыта — ведь банки будут покупать не новые выпуски ОВГЗ, а те, что были у иностранцев. Нерезиденты при этом выведут с украинского рынка порядка $4 млрд, взрывая постепенно курс и ослабляя оттоком капитала экономику.

Поэтому принципиально важным остается вопрос — как и на что пойдет рефинансирование Нацбанка. Пока полученные банками 2,4 млрд гривен долгосрочного рефинанса — «капля в море», по сравнению с объемом ресурсов, необходимых для поддержки украинской экономики. Но даже на их примере можно будет судить, куда в реальности будет утекать рефинанс.

Если мы увидим активизацию кредитования реального сектора или хотя бы рост покупок облигаций компаний- представителей реального сектора — значит, средства пошли в более выгодном направлении для страны.

Но может быть и другой вариант. Портфель ОВГЗ нерезидентов продолжит сокращаться за счет продаж на вторичном рынке. После таких сделок они начнут покупать валюту на межбанке, а объем новых ОВГЗ, которые размещает Минфин, не будет расти.

Это будет означать, что часть средств рефинанса прошла мимо экономики. А чем закончился для гривны масштабный рефинанс в 2014-2015 годах, который в конечном итоге пошел на валютный рынок — мы все хорошо помним.

Что происходит на рынке ОВГЗ

В прошлом году гривна рекордно укрепилась, достигнув уровня в 24 грн/$. Но такой успех украинской валюты был связан отнюдь не с экономическими достижениями страны. Основную роль в этом процессе сыграли  вложения иностранцев и формальных нерезидентов (с конечными украинскими корнями) в наши высокодоходные гривневые облигации. 

Но введение мирового карантина кардинально изменило ситуацию. Инвесторы начали уходить с развивающихся рынков. Закон о рынке земли не оправдал надежд — он был принят в усеченном варианте.  В результате начался процесс постепенного выхода иностранцев из наших облигаций. Часть из них стала активно продавать свои пакеты на вторичном рынке, где их с выгодой скупали местные крупные торговцы ценными бумагами. Часть — дожидалась плановых погашений своих пакетов и также уходила с нашего рынка.

Читайте также: Рынок земли — упущенный шанс для Украины

Общий портфель гривневых ОВГЗ нерезидентов сократился с начала года на 8,1 млрд гривен — со 116 млрд до 107,9 млрд гривен на 8 мая. Причем в середине этого периода иностранцы даже поиграли с короткими бумагами и успели на них  подзаработать. В этом им помогли как колебания курса на межбанке, так и сохранение высокого уровня доходности по таким бумагам.

Но у части нерезидентов не выдержали нервы. В первые дни паники, начавшейся из-за эпидемии коронавируса, они активно продавали ОВГЗ местным спекулянтам, обеспечивая тем доходность по бумагам в пределах от 14% до 20% годовых и даже более.

То, что местные финансовые спекулянты активно скупали такие ОВГЗ на пике паники — отлично видно по суммам гривневых облигаций, купленных юридическими лицами. Их портфель с начала года вырос до 50,6 млрд гривен с 26,3 млрд гривен. И в основном — именно в марте.

Часть этих покупателей-юрлиц — это крупные местные компании, которые просто решили заработать на ситуации и переждать лихое коронавирусное время с высокодоходными активами. Но руку к этому приложили и местные спекулянты из крупных торговцев ОВГЗ.

ОВГЗ в обороте по номинально-амортизационной стоимости за 2020 год, млн. грн

Данные НБУ

Надежда на сверхдоходность

Первый шок уже прошел. Нерезиденты продолжают выходить из украинских бумаг, но многие из них уже не готовы делать это на любых условиях, как было в первые дни паники из-за мирового карантина.

Они либо дожидаются погашения своих облигаций по сроку и скупают валюту в эти дни на межбанке, что приводит к росту колебаний курса в этот период.  Либо жестко торгуются по конечной доходности с местными любителями скупать украинские долги по дешевке. 

Их резон понятен — в США и ЕС идет активная накачка фондовых рынков ликвидностью практически под нулевые ставки. И чтобы там не говорили, у нерезидентов есть большой соблазн получать  сверхдоходность в Украине. Ведь на мировых рынках сейчас полный застой и обвал. И с учетом потрясений в экономиках США и стран ЕС, желающих переждать этот период в рисковых, но таких доходных по мировым меркам украинских ОВГЗ — все равно хватает. Не стоит забывать, что мировые спекулянты обладают значительно большими совокупными ресурсами, чем $4 млрд, которые вложены в украинские гривневые бумаги. И на фоне того, что мировая экономика потеряла до $2 трлн — эта сумма их рисков не так уж и значительна.

Читайте также: Что придет на смену доллару: китайский юань или мировая крипта