Почему укрепляется гривна

Свое виденье причин подорожания гривны в статье на Лига.нет высказали начальник Управления экономического анализа Департамента монетарной политики и экономического анализа НБУ Ольга Погарская и начальник отдела анализа внешнего сектора Управления экономического анализа Департамента монетарной политики и экономического анализа НБУ Ольга Туча. «Минфин» предлагает ознакомиться с их позицией.

Экономим на газе

Существует мнение, будто в ситуации, когда Украина имеет в платежном балансе дефицит торговли, то есть продает за границу меньше, чем покупает, национальная валюта укрепляться не может. Однако такая гипотеза ошибочна.

Если рассматривать внешнюю торговлю товарами отдельно, то с первого взгляда ситуация не выглядит оптимистичной. Действительно, на протяжении последних 15 лет мы продаем товаров меньше, чем покупаем. В разные годы дефицит торговли товарами составил от 4% до 12% ВВП.

Одна из основных причин такого значительного дефицита и вариативности его размеров кроется в структуре торговли и экономики в целом.

Во-первых, до недавнего времени экономика Украины была одной из самых энергоемких экономик мира. Это означает, что на одну единицу произведенной продукции мы тратили энергии в несколько раз больше, чем сопоставимые экономики.

Как известно, цены на сырьевые товары, в частности нефть, к которой часто были «привязаны» цены на иные ресурсы, являются очень волатильными. В первой половине 2000-х годов Украина импортировала около 60 млрд м3 природного газа. После кризиса 2008-2009, учитывая высокую стоимость, импорт газа постепенно уменьшился до 28 млрд м3 в 2013 году. После 2014-2015 годов Украина существенно снизила объемы потребления и импорта энергетических ресурсов – в 2018 году импорт составил лишь 10,4 млрд м3.

Читайте также: Газ для населения подешевел — Нафтогаз

В текущем году объемы импорта газа несколько увеличились – по оценкам НБУ, они составят 14,5 млрд м3, но это в значительной степени обусловлено мерами предосторожности на случай прекращения транзита российского газа украинской ГТС.

Экспорт для импорта

Для ускоренного экономического роста Украине нужны инвестиции, в частности в обновление устаревших основных фондов и новые технологии. Львиная доля таких потребностей удовлетворяется за счет импортируемых товаров, что влияет на дефицит торговли.

Однако со временем они же стимулируют рост экономики и экспорта благодаря повышению конкурентоспособности украинских товаров. Например, после кризиса 2014-2015 годов расширение дефицита торговли в значительной степени объяснялось высокой инвестиционной деятельностью. Так, значительные закупки сельскохозяйственной техники в течение 2016-2017 годов привели к существенному росту производительности сельскохозяйственного производства.

В среднем урожайность пшеницы и кукурузы за последние пять лет (включая оценки НБУ за 2019 год) увеличилась соответственно на 24% и 16%, по сравнению с предыдущими пятью годами, а урожайность кукурузы в последние два года вплотную приблизилась к соответствующим показателям Аргентины.

Поэтому рекордные урожаи зерновых как прошлого года, так и этого года, не является исключительно влиянием благоприятных погодных условий. Это также результат роста производительности в агросекторе, что дает основания считать их постоянным источником экспорта и валютных поступлений в страну.

Также вступление в силу Соглашения о зоне свободной торговли с ЕС стимулировало наращивание производственных мощностей в ряде промышленных видов деятельности, в частности в производстве продовольственных товаров, что впоследствии отразилось на увеличении объемов их экспорта.

Ситуативные товары

В-третьих, на показателях дефицита часто сказываются ситуативные факторы. В начале 2019 года таким стало введение льготного режима растаможки машин на европейских номерах, которые были завезены в Украину в течение предыдущих лет. Эти авто де-факто были приобретены в предыдущие годы, но начали отображаться в таможенной статистике, на основе которой учитывается импорт товаров, только сейчас. То есть, импорт увеличился статистически (по оценкам НБУ на $0,5 млрд), но он не создавал спроса на валюту, поскольку авто были оплачены ранее.

Значит, дефицит торговли товарами за январь – август 2019 года в долларовом эквиваленте действительно увеличился, по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года. Однако, учитывая расширение экономики (рост реального ВВП ускорился до 3,6% г/г в первом полугодии 2019 года), что соответственно генерирует спрос и на инвестиционные товары, более высокие объемы закачки природного газа и статистический эффект от растаможки, рост дефицита товаров практически приостановился, а по отношению к ВВП дефицит даже уменьшился.

IT и не только

В общем экспорте товаров и услуг последние занимают 26,7%, в импорте – 20,5% (данные за 2018 год). По сравнению с докризисными годами, объем этой торговли существенно снизился, прежде всего, отражая уменьшение туристических потоков в Украину как из-за аннексии Крыма, так и из-за вооруженной агрессии России на востоке Украины. Несмотря на это, именно внешняя торговля услугами генерирует профицит, который в последние годы постепенно расширяется.

С 2015 года в Украине стремительно развилось производство на основе давальческого сырья, соответственно, экспорт услуг по его обработке (или же толлинговые услуги – производство продукции из импортного сырья для последующей ее продажи на иностранных рынках) демонстрирует стабильный рост: по результатам первого полугодия 2019 года он достиг $800 млн США и обеспечил почти 10% экспорта услуг. Кроме того, стабильные поступления наблюдаются благодаря транзиту газа и нефтепродуктов – в первом полугодии более $1,5 млрд.

Однако особого внимания заслуживает экспорт ИТ-услуг, объемы которого стабильно растут и не являются чувствительными к резким изменениям внешней и внутренней среды. Так, даже в течение кризисов 2009 и 2014-2015 годов он оставался едва ли не единственным компонентом текущего растущего счета. В первом полугодии 2019 года поступления валюты за предоставление ИТ-услуг нерезидентам составили почти $2 млрд.

Деньги от заробитчан

В 2015 – 2017 годах активизировалась трудовая миграция украинцев. Этот процесс сопровождался существенным увеличением денежных переводов в Украину. Украинцы, находясь за границей, получают оплату за свой труд, высылают часть заработанных денег своим семьям или финансово поддерживают родственников в Украине. Также много украинцев работают на зарубежные предприятия, не покидая страну, а деньги получают на свои платежные карточки.

В 2013 году денежные переводы составили 4,5% ВВП, в 2018 году – 8,5% ВВП, за первое полугодие 2019 года – 8,6% ВВП.

Дивиденды уменьшаются

Еще одной из важных составляющих текущего счета являются выплаты дивидендов. В 2014 году НБУ, с целью избежания существенной девальвации обменного курса, были введены многочисленные запреты на вывод капитала из Украины.

В течение 2018 года такие выплаты существенно выросли (до $3,3 млрд), что повлекло ощутимый отток валюты из Украины. Однако уже в 2019 году, благодаря улучшению ожиданий инвесторов, эти выплаты несколько уменьшились, что определенным образом снизило давление на обменный курс.

ОВГЗ – новый фактор

В этом году наблюдается нетипично значительный приток иностранных инвестиций в гривневые государственные облигации (ОВГЗ), благодаря их сравнительно высокой доходности и увеличению спроса иностранных инвесторов на рисковые финансовые инструменты.

С начала 2019 года объем ОВГЗ в собственности нерезидентов увеличился на 90 млрд грн (около $3,4 млрд). Рекордный объем таких портфельных инвестиций был привлечен в июле 2019 года – $1,2 млрд. Этот фактор стал одной из основных причин довольно значительного укрепления гривны в летний период.

Покупайте ОВГЗ и получите повышенную ставку от «Минфина»

В начале прошлого года в Украине уже был период достаточно значительного притока портфельных инвестиций в гривневые ценные бумаги правительства. Однако, заинтересованность нерезиденты проявляли в основном к краткосрочным бумагам. С ухудшением мировых финансовых условий на фоне ужесточения монетарной политики США, приток капитала в страны, рынки которых развиваются, в том числе и Украины, прекратился. По состоянию на конец 2018 года объем гривневых бумаг в собственности нерезидентов практически не отличался от начала года.

Казалось бы, история повторяется и в начале 2019 года. Однако в этом году приток портфельного капитала был в разы больше, длился ощутимо дольше, а вложения в краткосрочные бумаги составляли лишь около трети инвестиций. Что изменилось?

Одним из ключевых факторов значительного притока портфельных инвестиций оставалась высокая доходность гривневых ОВГЗ в реальном измерении. Также, при постепенном снижении инфляционного давления, НБУ в апреле 2019 года объявил о начале цикла смягчения монетарной политики. В июле НБУ подтвердил эти намерения и впервые опубликовал прогноз ключевой ставки, по которому учетная ставка может снизиться до 8-9% в ближайшие годы. Это стимулировало спрос инвесторов на гривневые ценные бумаги, доходность которых сегодня намного выше, чем может быть в будущем, если учетная ставка действительно будет так стремительно снижаться.

Конечно, есть и другие факторы – смягчение монетарной политики ведущими центральными банками мира, облегчение доступа к украинскому рынку ценных бумаг, благодаря присоединению к Clearstream, ускорение роста украинской экономики, завершение избирательного периода и обязательства новой власти ускорить структурные реформы и продолжать сотрудничество с МВФ.

Более того, даже несмотря на ощутимый рост этого года, доля нерезидентов в общем объеме украинских ОВГЗ остается существенно ниже, чем в странах, рынки которых развиваются, что свидетельствует о значительном потенциале украинского рынка.

Доверие к ценным бумагам растет

Об улучшении восприятия и определенной смене настроений инвесторов в отношении Украины может свидетельствовать существенное увеличение вложений в долгосрочные гривневые ценные бумаги, а также развитие событий в августе-первой половине сентября. Новый этап обострения американо-китайской торговой войны в августе спровоцировал масштабное бегство инвесторов в безопасные активы, что сопровождалось значительным оттоком капитала из стран, рынки которых развиваются.

Украина должна была бы также почувствовать это влияние, но чистый приток портфельных инвестиций нерезидентов в гривневые бумаги сохранялся как по итогам августа, так и в первой половине сентября, хотя их масштабы существенно снизились. Однако во второй половине прошлого месяца приток таких инвестиций возобновился и достиг едва ли не одного из самых высоких значений в 2019 году.

Поэтому значительный объем портфельных инвестиций нерезидентов в срочные гривневые ОВГЗ приобрел признаки еще одного фундаментального фактора, который обусловил укрепление гривны, в довесок к стойкому повышению производительности в агросекторе.